希音没法再便宜了

挪了十年的成本，开始往回找它了。

文 |何澜伊编 | 杨肖若

9月1日，在港交所上市敲响锣的，不是希音创始人许仰天。

据媒体报道，许仰天当天穿着一件印着SHEIN标识的文化衫，站在合影队伍的角落，全程没说话，仪式一结束就走了。上台致辞的是CFO桂镭，敲锣的是两名员工，一位负责供应链，一位负责物流。

这本身或许就是一句声明，这家公司最想让人记住的，是它的工厂和它的包裹，不是它的估值。

但市场记住的，恰恰是估值。

根据公开数据，SHEIN（00625.HK）发行价48.56港元，开盘与发行价持平，随后直线下探，盘中最低43.72港元，跌幅一度逼近10%。收盘勉强拉回48.50港元，跌0.12%，市值约2059亿港元。而在挂牌前一晚的暗盘交易里，它已经跌了13.3%，报42.10港元。

9月2日，也就是今天，它没能守住发行价。截至发稿，报47.12港元，跌2.85%，总市值约1991亿港元。

2022年‌，希音完成D轮融资，估值冲到‌982亿美元‌的历史高点，当时也是全球估值最高的独角兽之一。2023年‌完成D+轮融资，估值回调至约640亿美元。

如今从当年982亿美元缩水到近265亿美元，四年蒸发了七成三。

认购数据早就把答案写在墙上了。香港公开发售超额认购5.63倍，国际配售2.59倍，甲组一手中签率18.42%。5.63倍在港股算不上冷清，但也绝对称不上抢手。真正能说明问题的是国际配售那个2.59倍，有定价权的机构资金，态度是可以配一点。

所以，破发不是意外，8月31日的暗盘或许已经提前泄露了结果。

但市场情绪不好是个偷懒的解释。真正的问题在于，这家公司第一次把所有数字摊开之后，投资者会发现一个非常尴尬的结构，那就是它的毛利率在创新高，它的利润率在创新低。

01毛利率幻觉和它一直否认的事

我们先来看一张表。

数据来源：SHEIN招股书，国泰海通证券、国信证券等

根据公开数据整理后发现，希音毛利率三年涨了10个百分点，经营利润率反而从4.3%掉到2.9%。那么问题是，中间那10个点去哪了？

履约和营销。

而且毛利率的提升，有相当一部分是“会计口径”，不是缝纫机口径。招股书披露，2026年一季度毛利率70.4%，较上年同期的62.7%提升7.7个百分点，主因是不产生销售成本的3P平台模式占比提升、定价策略调整及成本优化，叠加汇率波动有利影响。3P佣金按净额确认收入，没有对应的销售成本，平台业务占比越高，毛利率数字就越好。这是准则的结果，不是效率的结果。

一句话，一家毛利率70%的公司，只赚2.9%的经营利润率。它的钱不是被衣服吃掉的，是被飞机和算法吃掉的。

再看单量口径，更能看出趋势。单笔订单履约费用：18.9美元（2023）→17.7美元（2025）→17.9美元（2026Q1），开始回升；单笔订单营销费用：4.53美元（2024）→5.74美元（2025），涨26.7%；摊到每个活跃顾客身上的营销费用：18.1美元→22.7美元，涨25.3%。

翻译一下就是，SHEIN获取和留住一个顾客的成本，正在以每年四分之一的速度往上走。同期广告费从2024年的39.8亿美元涨到2025年的50.1亿美元。

还有一个容易被忽略的细节：存货周转天数从35天、34天、36天，升至截至2026年3月末十二个月的38天。

38天依然是碾压级别的。ZARA母公司Inditex是71天，优衣库母公司迅销是114天，阿迪达斯是164天。但方向变了，这是这套效率机器第一次出现钝化信号。

多年来，SHEIN有一个标准口径：低价来自技术驱动的供应链和“小单快反”，不是来自税收漏洞。

招股书自己就推翻了这个说法。

原文是，自2025年5月起，我们已经开始通过在美提价，把大部分新增关税成本转嫁出去。

这句话的后半句没写进招股书，但写进了数字里：2026年一季度，SHEIN美国市场收入20.4亿美元，同比下滑14.3%。美国收入占比从2023年的29.4%，降到26Q1的22.5%。

一家把价格涨了十几个点的公司，销量掉了14%。这只能说明一件事，用户对SHEIN没有品牌忠诚，只有价格忠诚。

税率变化的幅度，招股书给了明确区间，中国原产商品输美的适用税率，此前为0%至62.5%，现在约为10%至87.5%。

而欧洲这只靴子才刚落地。2025年7月1日，欧盟取消了实施多年的150欧元以下小包免税，过渡期内每个品类征收3欧元临时固定关税。欧洲占SHEIN 2025年收入的约三分之一（约35%），是它最大的市场。

SHEIN在招股书里的原话是，欧盟的趋势可能与美国取消de minimis后的影响大体一致，甚至超过它。

这也是整份招股书里最诚实的一句话。

更麻烦的是，2026年7月24日生效的新一轮关税。美国贸易代表办公室依据《1974年贸易法》第301条，以未能有效禁止强迫劳动产品进口为由，对60个经济体加征10%至12.5%关税，中国内地、中国香港、越南同在12.5%这一档。中国银河宏观测算，美国对中国大陆商品的整体加权税率从约23.2%升至24.4%。

请注意，这个加税的理由，强迫劳动。这不是一场贸易摩擦，这是一次针对SHEIN商业模型合法性本身的定价。

02小单快反的隐藏账本

LATR（大规模自动化小单快返）是SHEIN的核心武器，也是它讲给资本市场听的主要故事。每款新品首单只生产100到200件，最快5天返单，在架款式超过200万种，库存周转36天。

但这套模式的本质不是消灭库存，是转移库存。

首单100件基本保本，真正的利润要靠后续返单。SHEIN把库存的不确定性切成碎片，分发给几千家工厂。它自己几乎不承担滞销风险，卖不动就停产，损失的产能是工厂的。

工厂为什么接？因为账期短。

SHEIN给供应商的账期最长30天，大促期间还能更短。传统品牌60天起步，有的拖到90天，还要拿承兑汇票。对一家服装厂来说，现金流比利润率重要。

代价是什么？有媒体测算，这两年给SHEIN供货的工厂，利润下滑接近四成。供应商考核表里罚款条款是明确写着的：质量不合格，罚；交期延误，罚；退货超标，罚；验厂不过，罚。而罚多少，标准是掌握在SHEIN手里。

而且这套系统的透明是单向的。SHEIN给工厂免费装数字化系统，物联网设备、数据看板、智能质检硬件。免费的理由很简单，这套系统是它的神经：面料价格、工价、损耗率、产能利用率全部实时上传，SHEIN比工厂自己更清楚工厂的成本。不上系统，连竞价资格都没有。

真正把这套模式的边界暴露出来的是越南。

据路透社2026年8月10日独家报道，SHEIN一年多前在胡志明市附近租下15公顷（约21个足球场）保税物流设施，一度雇用数千人，想把越南打造成主要出口基地，如今租赁面积已缩减至6公顷。另一名消息人士称，原定场地只有约三分之一仍在使用。4月起开始大规模裁员，部分团队只留下四分之一的员工。

路透社7月底实地走访发现，现场只有少数工人和几辆卡车，与附近其他繁忙仓库形成鲜明对比。

为什么失败？主要有三个原因。

第一，2025年7月30日，特朗普下令取消对所有国家800美元以下包裹的免税待遇，8月底生效。产地避税这条路被堵死了，放在越南发，也一样要交税。

第二，2026年7月，美国以强迫劳动为由对中越同时加征12.5%，越南的成本优势被进一步削平。

第三，也是最要命的一条，路透社引述消息人士的话，在越南，很难招到愿意以较低工资长时间工作的工人。

还有一个数字值得记住，部分商品每件流向工厂端的利润，低至1元人民币。

所以，或许可以这样总结，SHEIN的效率不是技术效率，是一种社会组织效率。它恰好长在一片特定的土壤上：极度密集的产业配套（番禺方圆几公里内从面料、纽扣、拉链、印染到打包一应俱全）、极度内卷的中小工厂、以及一群愿意按件计酬每天干十几个小时的工人。

技术可以复制，土壤不能。

SHEIN的全球化，是被锁死在珠三角的全球化。它没有把供应链搬出去，它只是把货发出去了。

2026年2月，极少公开露面的许仰天在广东公开承诺投入15亿美元（约100亿元人民币）建设智慧供应链体系。这个承诺与其说是战略，不如说是表态。

03平台化是解药，也是新病

自营已经不长了。

2026年一季度，SHEIN自营产品收入77.57亿美元，比2025年同期的77.65亿美元还少了一点点。1P收入增速在2024年上涨了13.2%、2025年上涨5.0%、2026Q1却为-0.1%。

第二条曲线是平台。服务收入从2023年的8.68亿美元涨到2025年的47.40亿美元，占比从2.7%升至2026Q1的14.3%。但3P增速也在掉，从+291.4%到+39.5%再到+9.1%。

平台化的商业逻辑很好理解：把库存风险、合规风险、获客成本转移给第三方商家，自己赚稳定的高毛利佣金。

这是同一套手艺，在工厂身上用过一次，现在用在商家身上。

新病是合规。SHEIN在欧洲的罚款清单已经排到了一页纸：

2025年7月，法国DGCCRF罚款4000万欧元，理由是虚假折扣信息和无法证实的环保声明；

2025年8月，意大利竞争管理局罚款100万欧元，理由是环保宣传误导或信息缺失；

2025年9月，法国数据保护局CNIL罚款1.5亿欧元，理由是获取用户同意及Cookie使用违规；

2026年2月，欧盟委员会依据《数字服务法》（DSA）对SHEIN展开正式调查，涉及非法商品销售系统、推荐系统透明度、风险缓解义务；

2026年4月，爱尔兰数据保护委员会就欧盟个人数据转移至中国启动GDPR调查；

2026年6月，法国DGCCRF再罚约2250万欧元，涉及订单确认、消费者撤回权、产品可追溯性及环保信息披露；

美国FTC对其在美运营的持续调查，招股书承认可能导致重大罚款。

法国监管机构这几笔罚款合计超过2.12亿欧元，折合约2.3亿美元。而SHEIN 2026年一季度的全球经营利润，按2.9%的经营利润率计算，大约是2.6亿美元。

在法国交的罚款，几乎等于它在全球赚的营业利润。

而且这还没算DSA。2024年4月，SHEIN被欧盟委员会列入《数字服务法》框架下的超大型在线平台名单，面临最高相当于全球年度总营业额6%的罚款威胁。参照系已经出来了，Temu在2026年5月被欧盟罚2亿欧元，AliExpress在2026年7月被罚5.5亿欧元，DSA生效以来金额最高的一笔。

招股书披露，SHEIN为六起重大诉讼计提了8000万美元拨备。判断很清楚了，合规成本正在从偶发冲击，变成SHEIN损益表里的固定科目。

04对手们没有按它的规则打

SHEIN的麻烦不只是自己变慢了，是对手变多了，而且打法也不一样了。

首先是Temu，2024年全球MAU首次超过SHEIN。2026年上半年月访问量约13.4亿次、独立访客3.66亿，稳居全球访问量第二大电商网站，仅次于亚马逊。

再看TikTok Shop，2026年一季度全球GMV 274.5亿美元，同比增长95%。它的逻辑不是更便宜，是货找人，短视频和直播把货架逻辑换成了内容逻辑。

最后看看Amazon，关税高墙的间接受益者。据国信证券数据，其美国站鞋服珠宝品类2026年上半年销售额同比增长10.3%。

而SHEIN自己的流量在掉。第三方机构Similarweb数据显示，其全球网站流量同比增速从2025年下半年的逾60%一路滑落，2026年6月降至个位数。

Apptopia数据显示，截至2026年5月的12个月里，SHEIN全球App下载量在大多数月份下滑，最大同比降幅约30%。

彭博汇编的美国信用卡和借记卡交易数据显示，在截至2026年6月的12个月里，SHEIN美国销售额在大多数月份下降，6月同比下滑13%。

还有一个更微妙的信号。2026年上半年，SHEIN全球MAU同比增速反超了Temu。但MAU增速不等于收入增速，它26Q1的收入增速只有1.1%，远远落后于MAU增速。

也就是，来你这里逛的人还在变多，但愿意掏钱的人没跟着变多。

转化率在恶化，那增长在往哪切呢？拉美占SHEIN全球MAU约四成半，巴西2026年上半年同比增长超20%。这既是好消息也是坏消息，拉美能补用户数，补不了客单价和利润率。

2022年，SHEIN在一级市场被定价为约982亿美元，那是中国供应链+全球增长+算法驱动的科技平台叙事。

2024年一轮融资，640亿美元。2026年，港股IPO，265亿美元。但这四年里，变的不是生意，是定价框架。

根据路透社引述中投公司前董事总经理、全球公共投资基金论坛执行主任Winston Ma的说法，港交所的机构投资者会紧盯2.9%这个经营利润率，投资者会把SHEIN从一家纯超高速增长的科技平台，重新定价成一家在高摩擦全球贸易中穿行的实体零售与物流企业。

这句话或许是整件事最好的注脚。

这次IPO引入了7家基石投资者，包括博裕资本、老虎环球基金、泛大西洋投资集团、腾讯、景林等，首日破发后全线浮亏。而以2022年982亿美元估值进去的老股东，现在面对的是265亿美元的上市定价。

治理层面还有一个细节，股票简称里那个W，代表同股不同权。招股书显示，四大创始人通过持股平台合计持股65.0%。上市给了SHEIN融资通道，但方向盘还是一个人握着。

对一家需要向市场证明我能重建增长的公司来说，65%的表决权既是稳定器，也是枷锁，它意味着外部资本几乎不可能推动一次真正的战略转向。

结语

回到9月1日那个场景。

SHEIN让两名员工敲锣，讲了一个“从中国出发”的故事。这个故事是真的，毕竟有7500多家合约制造商，2.73亿活跃顾客，160个市场，418亿美元收入和10.78亿笔订单。全世界能把这件事做到这个规模的公司，一只手数得过来。

但资本市场买的从来不是你做过什么，而是你接下来每一块钱要从哪里赚。

SHEIN现在交出来的答卷是这样的：毛利率创了新高，利润率创了新低；自营不长了，平台在减速；最大的市场在涨价后掉了14%，第二大的市场刚刚被加税；工厂的利润被压了四成，海外的替代基地退回了原点；合规罚款已经接近一个季度的营业利润；获客成本一年涨四分之一。

这些问题里，没有一个是靠上市能解决的。上市只是让它们第一次被明码标价。

招股书里还有一个数字值得盯住，那就是SHEIN的合约制造商从约5800家增加到约7500家，但2025年的增速明显放缓。

这是所有数字里最关键的那个，因为SHEIN的全部秘密，都藏在这7500家工厂愿意以什么样的价格、什么样的节奏，继续替它承担不确定性。

它从来不是一家把成本消灭掉的公司，是一家把成本挪走的公司。

挪了十年，效果好惊人。而现在能挪的地方，都开始收费了。「完」