老铺黄金半年大赚43亿元左右，大摩却下调净利润预期：下半年增速或仅3%

摩根士丹利的一则预测调整，让市场重新审视老铺黄金的增长成色。

近日，摩根士丹利发表报告，在老铺黄金中期业绩及业绩简报后更新预测，将2026至2027年净利润预测下调2-3%，目前预期2026年净利润同比增长42%至69亿元，意味着下半年同比仅增长3%，2027年净利润则增长3%。

线下销售不及预期

多家机构下调盈利预测

财报显示，2026年上半年，老铺黄金实现收入约198.08亿元，同比增长60.3%；期内利润约42.67亿元，同比增长88.2%。

不过，光鲜的半年报掩盖不了结构性的危机。国信证券在研报中指出，参考公司此前公布的一季度财务数据（收入165-175亿元，净利润36-38亿元），二季度收入约为23.08—33.08亿元，净利润约为4.67—6.67亿元，其中二季度受到金价下行下终端需求较弱影响明显。

更令人警惕的是存货规模的急剧攀升。财报显示，截至2026年6月30日，老铺黄金的存货190.18亿元，再创历史新高，较2025年6月末的86.85亿元增长118.98%。

这一激增主要源于公司在2025年金价高位期间的集中备货策略，当年存货由2024年末的40.88亿元跃升至2025年末的160.4亿元，同比增幅达292.5%。而公司创始人徐高明长期坚持不对冲金价风险的经营原则，使公司完全暴露于金价波动的敞口之下。

银河证券在研报中指出，老铺黄金虽采用一口价销售，但产品定价仍受金价制约——消费者购买黄金饰品时天然锚定黄金市价，若溢价偏高，消费需求将受抑制。这与拥有独立定价权、可主动提价穿越成本周期的国际顶奢存在本质区别。

截至2026年6月30日，国际金价已从年初历史高点（约5598美元/盎司）显著回落近30%。公司此前高价囤积的存货面临较大的减值风险。若金价持续低位运行，未来或需计提大额存货跌价准备，届时将直接侵蚀利润。

分渠道看，2026年上半年线下门店收入约154.09亿元，占总收入77.8%，同比增长43.5%；线上平台收入约44亿元，占总收入22.2%，同比增长171.9%。分区域划看，中国内地收入约164.91亿元，占总收入83.3％，同比增长53.3％；境外收入约33.17亿元，占总收入16.7％，同比增长107.8％。

乍看之下，老铺黄金在线上线下、境内境外实现全线增长。但招商证券在研报中指出，线上及海外渠道表现亮眼，中国内地线下销售却不及预期。更为关键的是，此次业绩显示公司战略发生转向，与此前的判断存在偏差。

二季度受宏观环境偏弱、现货金价大幅波动影响，市场需求阶段性萎缩，管理层前期坚持稳定价格，二季度大部分时间毛利率维持在约47%，但牺牲了销量规模。

值得关注的是，多家机构普遍认为老铺黄金二季度业绩低于预期，并下调了盈利预测。

花旗表示，老铺黄金第二季度净利润较其及市场预期低约30%；高盛则将2026至2028年纯利预测下调14%至15%；东吴证券、开源证券亦指出，考虑到金价波动影响，已下调2026–2028年归母净利润预测。

回收价几近腰斩

品质争议密集爆发

2026年上半年，老铺黄金盈利能力持续改善。财报显示，公司毛利率由上年同期的38.1%提升至41.3%，净利率由18.4%提升至21.5%。公司在财报中解释，毛利率和净利率的提升主要得益于三方面因素：2025年有较为充分的相对低成本的存货储备；2026年2月末本公司产品调价；以及营收持续增长带来的边际贡献。

其中，产品调价被视为拉动毛利率提升的重要推手。据《每日经济新闻》报道，老铺黄金在2025年内已进行三轮调价，分别于2月、8月及10月实施，各轮涨幅区间依次约为5%至10%、10%至12%及18%至25%。进入2026年，提价势头延续，2月末落地了当年首轮调价，此轮调价整体平均涨幅约为25%，其单品涨幅区间达到20%至30%。

然而，激进提价的“后遗症”在二季度迅速显现。 面对营收增长疲态，招商证券研报指出，老铺黄金自二季度末起转向“让渡利润率换取销量”策略，针对高毛利库存推出促销折扣，且活动延续至三季度，预计毛利率将回落至40%左右的管理层指引水平。尽管该策略自7月起稳住了销售走势，但我们认为此举弊大于利——持续性的促销折扣，正在稀释老铺黄金耗时数年建立的高端品牌价值。

这种“先涨价后打折”的摇摆策略，直接反噬了品牌调性。 高价入手的消费者面对随后的降价潮，忠诚度与信任感加速流失。

在黑猫投诉平台上，有消费者反映，其于2026年6月以26280元购得一款葫芦钻饰锁骨链，至七夕活动期间，同款商品降至20939元，叠加优惠活动，差价高达6000元左右。更令其不满的是，商家还刻意下架原购买链接，致使其维权通道受阻。

如果说一手市场的差价尚可归咎于“促销节奏”，那么二手市场的折价则彻底揭开了品牌溢价的底牌。 据《中新经纬》报道，原价3.8万元的玫瑰花窗吊坠回收价约1.9万元，几近腰斩；原价3.3万元的十字金刚杵吊坠报价约2.05万元。另据《山东商报》报道，有消费者此前购入一枚30克吊坠花费约7万元，近期回收报价仅约3万元。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，老铺黄金的“东方奢侈品”定位在一手市场成立，但在二级市场尚未获得实质性、可兑现的保值共识。消费者把“黄金+古法+国潮”三重溢价当作投资属性买单，但变现时市场只按原料金价说话——这是消费属性与资产属性的认知错位。

针对保值率及回收折价等市场质疑，大公快消咨询老铺黄金官方，公司相关工作人员仅表示：“非常感谢您对品牌的关注，我们会传达给相关部门。”

而比回收折价更致命的，是品质根基的动摇。在社交平台上，老铺黄金商品掉钻、变形、变色等吐槽高频出现。有消费者称新买的戒指“磕碰一下即变形，变形还连带掉钻”，直言“对这个品牌彻底祛魅”。

更值得关注的是，这家号称“古法手工金器”的品牌，实际上高度依赖外包生产。招股书显示，2021年至2023年，老铺黄金外包生产的产量分别占总产量的36%、32%及41%。外包加工费从2021年的约1720万元增长至2023年的4210万元。

花丝镶嵌技艺传承人孟庆国曾透露，全国花丝镶嵌从业者不足200人，其中顶尖匠人仅50人。在手工技艺人才稀缺的背景下，老铺黄金将四成产品外包，其“古法手工”的含金量难免令人生疑。

“老铺长期依赖外包，‘古法手工’的高端叙事与代工模式存在天然张力，代工厂工艺标准不一导致品控失守。”柏文喜直言，老铺黄金真正的考题，不是把“古法手工”讲得更动人，而是要把它做得更可靠：提升自产比例、建立代工厂统一工艺标准、重构售后修复体系、稳定终端价格纪律。否则，“东方奢侈品”的故事讲得越响，二手市场的耳光就打得越疼。