四川
招行客户金字塔的"塔尖在变尖、塔基没变厚。
——私行客户增速 8.36% 是整体客户增速 3.13% 的 2.67 倍。
富人的价值不只体现在财富管理收入 +26.53%。
但另一面是：大众零售信贷（信用卡、消费贷）正在爆不良，零售税前利润同比 -17.58%。
这是一份"富人高歌、大众承压"的撕裂中报。
换算成更直观的口径：每 100 个零售客户里只有约 2.8 户够得上金葵花；每 1 万个零售客户里只有约 9.4 户是私行客户。而在金葵花客群内部，大约每 30 户才有 1 户是私行。
增速阶梯清晰地指向"富人跑得更快"：
三个层次的解读。第一，高净值客群增速是大众客群的 2.5 倍以上，招行的"客群升级战略"确实在见效，这是财富管理护城河的底层支撑。第二，AUM 增速 7.96% 明显高于客户数增速 3.13%，说明户均在提升，存量客户在变富（当然也含资本市场上涨带来的资产增值）。第三，零售存款只增 3.70%，远低于 AUM 的 7.96%，这个差值就是"存款理财化"——资金从存款流向财富管理产品，对招行是好事（中收高），但也意味着负债端稳定性在下降。
AUM 总额 18.44 万亿元（184,414.63 亿元），较上年末 +7.96%，半年净增约 1.36 万亿。
中报未单独披露各层级的 AUM 明细，所以我们用"门槛值"做一个绝对下限的地板测算：
必须强调，这是按最低门槛算出来的绝对下限，真实户均资产远高于门槛，因此实际占比显著更高（中报未披露，此处不臆测具体数字）。
另一个更有冲击力的数字：全量零售客户户均 AUM 仅 7.98 万元/户。对比金葵花 50 万、私行 1000 万的门槛，说明 2.31 亿客户中绝大多数是资产远低于金葵花线的长尾客户——招行的财富，是由不到 3% 的客户撑起来的。
这是整份中报最有戏剧性的对比：
一正一负，泾渭分明：服务富人的财富管理收入 +26.53%，服务大众的银行卡收入 -11.71%。
而零售条线整体是主要拖累项：
零售营收基本零增长（+0.65%），利润却掉了 17.58%，中间的差异全部来自信用减值损失的大幅计提——这就是下一节要说的风险。
这是很多人看招行时忽略的一点。高净值客群给招行带来的最大价值，不是那 161.92 亿的财富管理收入，而是大量低成本的活期存款。
传导链条是：高净值客群 → 大量低息活期存款 → 负债成本优势 → 净息差领先。
关键在于：资产端收益率掉了 32bp，负债端成本率也降了 30bp——几乎完美对冲。这就是为什么全行业息差承压时，招行净息差还能维持 1.83%、领先行业约 42bp。
而"存款成本率 0.97%、零售存款近一半是活期"，本质上就是富人在为招行提供廉价资金。这是招行最难复制的护城河，比财富管理收入本身更值钱。
零售利润 -17.58% 的根源在这里：
结论很清晰：不良压力集中在"大众零售"（信用卡、消费贷），而不是"富人"客群。 零售信用减值损失同比暴增 81%，直接吃掉了零售条线的利润，这与财富管理的高增长形成尖锐反差。
换句话说，招行现在的处境是：富人客户在给它贡献中收和低成本存款，而大众信贷客户在给它制造不良。"零售之王"的光环下，零售业务本身正在经历结构性阵痛。
估值方面（2026-08-28 收盘）：
破净 + 5.12% 股息率 + 6.58 倍 PE，这个组合在招行历史上属于偏低区间。市场给招行破净定价，主要担忧的就是零售不良周期和息差下行。
第一，富人客群是招行最硬的资产。 私行客户 21.6 万户、金葵花 640.74 万户，增速是大众客群的 2.5 倍以上；他们贡献了 +26.53% 的财富管理收入，更贡献了 0.97% 的存款成本和 49.98% 的活期占比——这是净息差领先行业 42bp 的真正来源。
第二，大众零售信贷是当下最大的风险敞口。 信用卡不良 1.90%、消费贷不良 1.39%（+0.37pct）、零售信用减值损失 +81%，直接导致零售税前利润 -17.58%。这部分风险尚未见顶。
第三，估值已反映悲观预期，但拐点取决于两个变量。 PB 0.87 倍破净、股息率 5.12%，安全垫较厚。向上拐点需要看到：一是零售不良生成率见顶（信用卡新生成不良不再增加），二是息差企稳（Q2 环比仅 -1bp，已在改善）。
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