谷歌三心二意，博通独自画饼“难充饥”

博通 (AVGO.O)北京时间2026年9月3日凌晨，美股盘后发布2026财年第三季度财报（截至2026年7月）：

1.AI业务：半导体业务中最核心的部分。博通 (AVGO.O)本季度AI业务收入167亿美元，环比增长59亿美元，好于市场预期（160亿美元），增长主要来自于谷歌和Anthropic的TPUv7的大批量交付。

谷歌等大厂近期又上调了2026年资本开支展望，以及Anthropic的交付从下半年将开始提速。公司预期下季度AI业务收入217亿美元，环增50亿美元。

2.博通业绩指引：2026财年第四季度预期收入348亿美元左右，低于市场预期（355亿美元），公司预期2026财年第四季度的经营利润率（non-GAAP）为66%。

由于公司给出了AI收入的年度展望，季度指引的重要性相对“弱化”了。公司管理层在财报后给出了2026-2028财年的AI收入预期分别为580亿（原560亿）、1150亿（原1000亿）和2300亿。

对于2027财年公司还是维持着10GW的口径，市场普遍对这10GW的收入预期给到了1300-1500亿，公司指引还是“平淡”的。至于2028财年的2300亿是不错的指引，但由于这20GW的预期中有10GW来自于Anthropic，市场对这部分展望是“打折”的，尤其是近期Anthropic的ARR斜率出现了放缓。

3.经营指标：本季度收入实现296亿美元，同比增长86%，符合市场预期（295亿美元）。环比增长74亿美元，主要来自于AI业务增长的带动。

公司本季度毛利率69%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率（Adjusted）为74%，环比下滑2pct。受毛利率较低的ASIC业务占比提升的影响，整体毛利率出现结构性回落。

4.博通AVGO的业务可以分为半导体业务和基础设施软件两部分

①半导体业务：本季度实现208亿美元，环增58亿美元，其中AI业务贡献了主要增量。除AI业务之外，公司的非AI业务本季度实现42亿美元，同比增长5%，其中宽带和服务器存储合计是增长的，这被无线业务下滑所抵消。

②基础设施软件：本季度实现87.5亿美元，同比增长29%，VMware Private AI Cloud 和VCF工作负载回迁，即企业侧AI带来的新增量。

此前的增长，主要是受VMware并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。并购带来的影响已经结束，软件业务未来增长将主要关注于VMware订阅模式的内生增长。

5.费用端：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）39亿美元，保持平稳。在收入高增的影响下，核心经营费用率下降至13%左右。

在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为21亿美元，环比减少0.8亿美元。

海豚君整体观点：远期指引含瑕，强敌围猎难安

博通AVGO本季度收入和毛利率都基本达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于AI业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为74%，环比下滑2pct。中长期角度看，受毛利率较低的ASIC业务占比提升的影响，整体毛利率仍有下降的压力。

市场最关心的AI业务表现：本季度公司实现167亿美元的AI 收入，环比增长59亿美元。公司预计下季度AI收入将达到217亿美元，环比增长50亿美元，略好于市场预期（215亿美元）。

博通公司在此前的回调中是相对比较深的，主要是在行业β影响之外，市场还担心公司的竞争危险。当前公司的大客户依然是谷歌，但谷歌已经开始了供应链“备胎”计划：①谷歌明确了在下一代TPUv8系列中拆分双版本，并将MTK引入供应链；②谷歌接受了Marvell的认股权证，并与Marvell签订了关于定制芯片协议。

公司在上个财报后把2027财年出货量上修到10GW，但收入展望还是维持在1000亿美元以上。不论单GW收入对应150亿或200亿，10GW是明显超出1000亿的，但管理层依然没能明确上调，这会让市场解读为“信心不足”，并在上季财报后单日下跌12%。

英伟达最近在财报后明确给出了2028财年（对应2027自然年）收入70%+的增速，面临着MTK和Marvell竞争威胁之下，市场更期待博通管理层能明确提高2027财年（对应2027自然年）的AI指引。

公司管理层在本次财报后的交流中，当然也上调了本财年和下个财年（2027财年）的AI指引分别为580亿（原560亿）和1150亿以上（原1000亿），并给出了2028财年展望2300亿（对应20GW）。

由于主流机构基本都将公司2027财年的AI收入预期给到了1300-1500亿附近，2027财年的1150亿，仍会被解读为“信心不足”或“藏业绩”。

至于公司给出的2028财年的20GW（约2300亿美元）的展望，是不错的指引。但其中的10GW来自于Anthropic，资金实力方面是不如大型CSP的。受近段时间以来Anthropic ARR斜率放缓的影响，市场也会给这个期待“打个折”。

在本次财报之外，市场主要关注于博通AVGO以下方面的进展：

a)客户及资本开支：博通AVGO获得了6个定制XPU客户（维持），包括谷歌TPU、Meta MTIA、Anthropic、Open AI以及2个未披露客户）。谷歌和Meta，此前就是公司定制ASIC芯片最主要的“购买方”，Anthropic和Open AI也从下半年开始贡献收入。

结合市场预期，公司披露2027财年的10GW大致可以拆分为谷歌（3-4GW）、Anthropic（5GW）、Open AI（1-2GW）、Meta（1-2GW）等。

从这几个大客户来看，谷歌和Meta在财报后再度上调了全年资本开支预期，这部分需求确定性较强。至于Anthropic和Open AI，目前市场主要关注两者的ARR斜率，近期Anthropic的ARR斜率趋缓，会增加这部分需求后续的不确定性。

B）AI芯片及市场竞争：在AI芯片市场中，英伟达仍处于绝对领先的位置，博通AVGO扮演着“追赶者/竞争者”的角色，然而现在开始“后院起火”的情形。

此前“博通+谷歌TPU”的组合，逐步构成了对英伟达的竞争。然而谷歌却一直“不满足”与博通的绑定关系，开始在TPUv8的供应链中引入MTK，又和Marvell“眉来眼去”。市场对博通的关注点，从“对英伟达构成威胁”转变成“能不能维持住TPU的份额”。

Marvell近期宣布的与谷歌的合作方案，其中合资格收入的定义是指谷歌公司的定制ASIC芯片，包括AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近存计算。这份合作，很明显地指向了博通与谷歌TPU等定制ASIC业务的合作。

c）融资平台：博通与Apollo、Blackstone信贷保险业务成立AI XPV Platform，目标到2028年支撑超过20GW算力，使用博通的XPU和网络方案，为前沿实验室（明确点名Anthropic和OpenAI）定制。首期350亿美元由Apollo牵头，用于Anthropic 那1GW+在Fluidstack站点的部署。

在具体操作上，平台由Apollo/Blackstone出资购买博通芯片，交付给“付不出现金”的前沿实验室。收入在博通账上是真实的，但最终付款能力取决于Anthropic/OpenAI的商业成功（ARR表现）。

虽然博通“只卖芯片”更干净，但博通模式的抵押物是为单一客户的单一模型架构定制的XPU，对其他人而言是没有价值/用途的芯片（英伟达是通用GPU）。一旦出现资产“零残值”就意味着下一轮融资会直接消失，对应着后续20GW的“不确定性”。

最开始市场对博通的看法是向英伟达争取份额的竞争者，当时对公司的估值期待相对较高。而现在公司自身也同样面临着MTK和Marvell的竞争，博通成为了“被竞争者”，估值端也大幅回落。

市场对于博通AVGO的担心主要有两方面，一方面是竞争加剧，可能会威胁到公司在大客户谷歌的供货份额；另一方面是公司展望的大客户中有前沿实验室（Anthropic和Open AI），如果对应的ARR斜率放缓会增加收入展望的不确定性，也可能掉入“循环融资的陷阱”。

整体来看，公司业绩基本达到了市场期待。相比于业绩，市场更关注于AI业务的展望。公司本次上调了2027财年AI业务展望并给了2028财年的期待，但这份指引依然是“有瑕疵的”。2027财年的1150亿仍低于市场预期，2028财年的20GW中大部分增量集中来自于Anthropic和Open AI。

不同于英伟达的通用GPU，博通定制ASIC芯片的抵押品用途更为单一，这就无形中也增加了“尾部风险”。一旦Anthropic或Open AI的ARR放缓，可能带来直接砍单的同时，还会影响后续的大量合作规划。

上调AI指引是不错的信息，但依然难以给予市场足够的信心，毕竟市场大多认为Anthropic的单子是“有不确定性”的。在没能解除市场顾虑之前，公司估值还会被压制在相对较低位置。

海豚君关于博通(AVGO.O)财报的具体数据及图表：

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