英伟达管理层解释：震撼市场的70%收入指引来自何方？

英伟达罕见地向市场提供跨年度收入展望，随即引发广泛关注。

摩根大通在9月2日最新发布的报告中称，据近期与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari的交流，这一70%同比增长框架并非源于单一驱动因素，而是建立在超大规模云厂商、新兴云服务商、AI实验室、主权AI及企业端需求全面提速的基础之上。更关键的是，管理层明确表示：若无供应约束，业务增速甚至可能翻倍——当前制约增长的核心变量是供给，而非需求。

英伟达之所以主动披露2028财年前瞻性指引，直接动因在于弥合市场共识与公司内部判断之间的显著落差。管理层认为，若任由这一差距持续存在，可能给供应链合作伙伴的规划带来实质性挑战。这一表态意味着，70%的增长目标在管理层看来是有充分支撑的“舒适区间”，而非激进预测，其隐含的上行空间远超市场当前定价。

与此同时，英伟达在客户结构、推理业务占比、供应瓶颈及融资安排等多个维度均释放出重要信号，进一步勾勒出这家AI芯片巨头的中期增长图景。摩根大通维持对英伟达的增持评级，目标价320美元，较当前股价224.41美元（9月2日收盘）隐含约43%的上行空间。

供给而非需求，才是增长的真正天花板

报告称，摩根大通在与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari交流中发现，英伟达管理层对70%这一增长框架表现出明确的信心，但同时也划定了其边界：这是一个受供应约束的数字，而非需求约束的数字。

据摩根大通报告，Toshiya Hari在交流中指出，若排除供应限制，英伟达的业务增速可能实现同比翻倍以上。这一表述直接揭示了当前指引的保守性质——70%是在现实供应条件下的预期，而非公司所能触及的需求上限。

管理层还特别说明，提供跨年度展望的决定，部分源于市场共识与公司内部观察之间存在"有意义的差距"。若不主动披露，这一信息不对称可能导致供应链合作伙伴在产能规划上出现错配，进而反过来制约英伟达自身的交付能力。换言之，这次前瞻性指引既是对投资者的信号，也是对供应链生态的主动管理。

先进晶圆与存储器：供应链的两大核心瓶颈

在供应约束的具体构成上，Toshiya Hari点名了两类最关键的物料：先进晶圆与存储器，并将其列为英伟达物料清单（BOM）中权重最高的两项。

据摩根大通报告，英伟达目前正与台积电及三家存储器供应商——美光、SK海力士和三星——保持深度沟通，核心议题均围绕提升供应可用性展开。

该行认为，Toshiya Hari的这一表述表明，英伟达的供应链管理已进入高强度的主动协调阶段，而非被动等待产能释放。上述瓶颈的缓解节奏将直接决定英伟达能否在FY28实现超越70%基准的增长。供应链的改善空间，即是业绩的弹性空间。

推理业务占比持续扩大，但平台通用性使量化存在难度

推理（inference）与训练（training）的收入结构，是市场长期关注的议题。Toshiya Hari在交流中给出了迄今最为明确的方向性判断：约18个月前，训练与推理的收入占比大致各半；而当前推理已超过训练，且这一趋势预计将持续。

然而，报告称，管理层同时指出，精确量化两者的分拆比例存在固有难度。原因在于英伟达平台的高度通用性（fungibility）——以Grace Blackwell产品为例，客户可以先将其用于训练工作负载，之后再将同一套硬件资产转向推理任务。这种灵活性是英伟达平台竞争力的体现，但也使得外部对收入结构的拆解分析存在局限。

客户结构持续多元化，新兴云厂商贡献超五成

英伟达的收入来源正在从超大规模云厂商向更广泛的生态系统扩散。据Toshiya Hari介绍，OpenAI与Anthropic这两家头部前沿模型构建者，目前在终端消费口径下约占英伟达业务的20%，预计FY28这一比例将升至约25%。

值得注意的是，上述数字反映的是终端消费层面的占比，而非英伟达的直接客户结构——英伟达通常将算力销售给超大规模云厂商或新兴云服务商，后者再向模型构建者出售算力容量。

在直接客户层面，新兴云服务商（neoclouds）的贡献已不可忽视。据摩根大通报告，新兴云服务商目前占英伟达ACIE（加速计算与AI基础设施生态）业务的50%以上，表明英伟达的增长引擎已不再单一依赖少数头部云厂商，而是由更广泛的算力构建与租赁生态共同驱动。

开源与闭源之争：英伟达的答案是"两者皆需"

围绕开源与闭源大语言模型（LLM）孰优孰劣的市场争论，英伟达管理层给出了明确立场：两者并非非此即彼的竞争关系，AI的持续演进需要开源与闭源模型的协同发展。

Toshiya Hari表示，英伟达内部广泛使用OpenAI、Claude等闭源模型，而在芯片设计等关键任务场景中，则采用闭源与开源相结合的方式。管理层的核心逻辑在于：只要模型构建者能够实现商业化并持续改善经济模型，需求就会持续传导至英伟达等芯片供应商。

此外，管理层还提及，模型构建者的毛利率（GM）似乎正在改善，这在一定程度上得益于英伟达平台推动的逐代每token成本下降。模型经济性的改善，构成了对英伟达芯片需求的正向反馈循环。

融资安排旨在托底前向需求，管理层驳斥"循环融资"质疑

英伟达近期推出的多项融资安排引发市场关注，管理层在此次交流中进行了系统性阐释。

据摩根大通报告，相关安排包括：与部分新兴云服务商签订的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区计划，以及与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR等机构共同搭建的5000亿美元私募资本融资平台。

在收入分成协议方面，英伟达的机制是：为算力租赁设定基础价格下限，并在市场租赁价格高于基准时分享上行收益，从而在核心硬件销售之外形成经常性收入选择权。

针对外界对"循环融资"的担忧，管理层明确表示，相关融资安排规模适度、设有上限，并以强劲的底层需求、生态系统回报及最终算力购买方的信用状况为支撑。英伟达将这些融资工具定位为支持AI基础设施前向需求的手段，而非财务杠杆操作。