瑞银：铜市结构性短缺加剧 2027年铜价或升至1.55万美元

来源：财联社

瑞银在最新研报中指出，全球铜市场正在进入一个供给长期受限、结构性需求持续扩张的阶段。尽管铜价已经处于高位，但新矿山项目审批不足、建设周期拉长和资本成本上升，使供应难以快速响应，而电动汽车、电网、可再生能源以及人工智能基础设施则不断创造新的铜需求。

瑞银预计，全球精炼铜短缺将从2026年的21.9万吨扩大至2027年的37.9万吨，占全球年度需求的比例由约0.8%升至1.3%。在这一背景下，该行预计铜价到2026年底升至每吨1.5万美元，并在2027年6月和9月进一步达到1.55万美元。

供给扩张为何越来越困难

铜价上涨通常会刺激矿企增加资本开支，但这一轮周期面临一个突出问题：新增供应的响应速度明显慢于需求。

瑞银指出，近年来全球铜矿项目审批规模仍低于历史水平，同时项目复杂度不断增加，建设周期持续拉长。过去12个月，一些全球最大铜矿又受到边坡事故、罢工、技术故障、天气、项目爬坡缓慢和矿石品位下降等因素影响，实际矿山供应持续低于预期。

更大的约束来自项目经济性。

未来10年可能开发的铜项目，平均资本强度已经升至约2.7万美元/吨年产能，较2021—2025年平均水平上升约65%。但经过通胀调整后，全球铜行业实际资本开支仍比上一轮周期高点低约30%。

据瑞银测算，到2035年，要弥补现有及已批准项目与需求之间的供应缺口，全球还需要累计约1750亿美元新增项目资本开支。

（瑞银测算，为满足2035年前的铜需求，全球仍需累计投入约1750亿美元用于新增铜矿项目建设）

问题在于，即使资金现在投入，新矿山也无法立即形成产量。瑞银统计的2025—2030年主要铜项目理论新增产量达到294.7万吨，加上小型项目等因素后，扰动前新增供应约323.9万吨；但矿山扰动预计将削减132.5万吨，最终净增量仅剩191.4万吨，对应铜矿产量年复合增速只有1.6%。

短期内，随着部分受扰矿山恢复，供应增速可能改善，但瑞银预计2027—2028年铜矿产量平均增长仍只有约2.5%；同期精炼铜供应增速不足2%，低于约3%的需求增长。

精炼铜产量韧性背后的隐忧

铜矿供应不足尚未完全反映在精炼铜产量上，一个重要原因是废铜正在发挥缓冲作用。

报告显示，中国冶炼厂仍在增加精炼铜产量，但铜精矿加工费和精炼费TC/RC持续下降，并已进入越来越深的负值区域。这意味着全球冶炼产能正在争夺有限的铜精矿资源，原料市场实际比精炼铜产量所显示的更加紧张。

与此同时，供应链开始加快消耗废铜，废铜在全球铜供应中的占比不断提高。换言之，精炼铜供应之所以还能保持韧性，一部分是以持续抽取废铜库存为代价。

这也意味着，废铜可以延缓短缺暴露，却很难从根本上解决矿山新增供应不足的问题。

电气化仍是主线，AI成为新的需求增量

瑞银估计，2019年至2025年，电气化相关领域已经贡献约500万吨新增铜需求，主要来自电动车、风电和光伏以及电力基础设施建设。

目前全球铜需求中，电力基础设施占26%，建筑业占24%，机械设备占11%，可再生能源占8%，电动车占5%，传统燃油车占4%，其他交通运输占5%。

这意味着房地产和传统制造业仍然重要，但已经不再是唯一决定铜需求的变量。

新能源汽车的影响来自销量和单车用铜量两个方面。到2030年，全球纯电和插电式混合动力汽车销量预计接近3800万辆。新能源汽车电机、电池连接系统、充电设施的用铜量明显高于燃油车，其增长将超过传统汽车用铜下降带来的影响。

人工智能基础设施是本轮铜需求中最受关注的新变量。数据中心不仅需要大量铜缆、母线、变压器和冷却设备，也会推动新增发电和输配电设施建设。

瑞银预计，数据中心及其配套发电设施的铜需求将以约11%的年复合增速增长，到2030年达到约155万吨，占全球铜需求约3%。

（瑞银预计，数据中心及配套发电设施将成为铜需求增长最快的领域之一，到2030年相关用铜量将增至约155万吨）

这一比例目前并不算高，却具有增长速度快、投资周期长、对电力基础设施带动明显等特征。

库存高企为何没有消除紧张

当前一个看似与铜短缺逻辑矛盾的现象是，全球可见铜库存仍接近历史高位，约为120万吨。

但瑞银指出，其中超过70万吨库存位于美国，占全球可见库存约65%，而美国以外市场占全球铜需求超过90%。如果美国通过关税或其他政策限制铜流出，这部分库存可能无法被其他地区消费者自由调用。

美国此前已经显著吸收全球铜资源。2025年，美国进口精炼铜166万吨，是此前五年平均水平的两倍以上。

因此，全球库存总量较高，并不意味着全球市场真正可获得的库存同样宽松。库存地理分布正在成为影响市场紧张程度的重要因素。

从区域结构看，这种供需错配更加明显。2025年拉美和非洲合计贡献全球约56%的铜矿供应，而中国占全球精炼铜产量约47%、精炼铜消费约57%。瑞银指出，中国的高需求占比不仅来自国内消费，也与大量铜密集型制造品出口有关。

铜价中枢上移，矿企价值重新评估

供应约束和结构性需求共同支撑铜价高于成本曲线。瑞银给出的现货参考价约为每吨1.43万美元，预计2026年12月升至1.5万美元，2027年3月维持这一水平，2027年6月和9月进一步达到1.55万美元。

高铜价有利于矿企利润和现金流，但不同公司的受益方式并不相同。

纯铜矿企业的铜价弹性更高，也已经享受明显估值溢价：Freeport-McMoRan、Southern Copper和Antofagasta等公司的未来12个月平均EV/EBITDA约为12—13倍，而必和必拓、力拓、嘉能可和淡水河谷等综合矿企约为6倍。

报告重点列出Anglo-Teck、Freeport-McMoRan、BHP和Glencore四家矿企。Anglo-Teck是英美资源集团和泰克资源合并后成立的新公司。

Anglo-Tec将成为全球第二大上市铜生产商，基础产量约143.3万吨，项目协同可能将其提高至168.7万吨，铜业务未来将贡献超过70%的EBITDA。

Freeport-McMoRan的核心催化剂是Grasberg矿山到2028年恢复正常，随着冶炼厂建设结束，资本开支下降，自由现金流有望改善。

必和必拓计划把铜当量产量从2027财年的172.5万吨提高至2035财年以后的250万吨，铜目前已贡献超过50%的基础EBITDA。嘉能可则计划到2035年把铜产量翻倍至160万吨，并可通过大宗商品营销业务获得额外收益。