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611亿元市值标注的是市场期待，不是经营终点。对燧原而言，上市钟声之后，真正的长跑才刚刚开始。
9月2日，燧原科技开放申购，发行价142.18元，发行4303.52万股，预计募资61.19亿元，对应发行后市值611.87亿元。把市值除以公司2025年9.90亿元营收，得到的是61.80倍静态市销率。
这个数字把市场最关心的问题直接摆到了桌面上，投资者买到的，究竟是一家正在放量的芯片公司，还是一张需要兑现的算力远期支票？
故事开始于2018年，拥有AMD从业经历的赵立东、张亚林在上海创办燧原科技，成立约四个月便获得腾讯3.4亿元Pre-A轮投资。此后七年，公司推出四代架构、五款云端AI芯片，产品从芯片、加速卡一路延伸到智算系统、集群和软件平台。
图中人物系 赵立东
这条路并不轻松，市场习惯把燧原列入“国产GPU四小龙”，但其技术上走的是面向AI计算的DSA（领域专用架构）路线。也可以说，它卖的不只是芯片，更是一套从计算架构到软件迁移、再到集群交付的系统能力。
因此，燧原的IPO不是毕业，而是新一层级的考验。
一张大单，照亮国产算力的两面
燧原赶上的是一条正在扩容、也正在重排座次的赛道。国家数据局披露，截至2025年底，全国智能算力规模达到159万PFLOPS（每秒10^15次浮点运算），八大国家枢纽节点智能算力占比超过80%。
IDC数据显示，2025年中国市场AI加速卡出货约400万张，其中国产厂商约165万张、占41%；英伟达约220万张、占55%。国产算力已不再只是“备选项”，逐步向世界主流市场推进。
图片来源：新刊财经根基公开数据整理
需求的风把燧原吹得很快，2023年至2025年，公司营收从3.01亿元增至7.22亿元、9.90亿元，复合增长率81.32%；同期毛利率从22.60%升至30.59%、31.78%。2025年，其AI加速卡及模组销量约6.6万张，按全国约400万张的口径计算，份额约1.7%。
图片来源：新刊财经根基公开数据整理
这组数据说明，产品已经跨过从样片到批量交付的门槛，但在一个高速增长的市场里，燧原整体规模仍然偏小。
真正的反差来自客户结构，2023年至2025年，前五大客户收入占比分别为96.50%、92.60%和96.89%；2025年，对腾讯体系的直接及间接销售占比升至83.79%。
对一家创业芯片公司而言，头部客户既是最严格的考场，也是最有效的信用背书：大订单能够摊薄流片和研发成本，复杂场景还能帮助软硬件快速迭代。
但同一张订单也有另一面，大客户采购周期、预算节奏或自研路线只要变化，收入增速就可能剧烈波动；围绕一个客户打磨出的软硬件协同，也未必能轻易照搬到其他领域。
国产替代提供了机会窗口，能满足多元化的客户需求才是持续的竞争力。
盈利多远要看三张账单
2023年至2025年，燧原研发投入分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，三年累计36.76亿元；同期归母净利润分别亏损为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，累计亏损43.39亿元。亏损逐步收窄，但距离盈利还有很长一段距离。
做一道静态计算更直观，2025年9.90亿元收入按31.78%的毛利率计算，毛利约3.15亿元，只相当于当年研发投入的28%。若毛利率和研发投入均不变，仅覆盖研发费用就需要约35.7亿元收入，这还未考虑销售、管理等费用。
这不是盈利预测，却提示了燧原的核心任务：规模要继续扩大，毛利率更要同步抬升，否则离盈亏平衡反而越来越远。
现金流方面，2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.65亿元，三年合计净流出39.72亿元；2025年末存货10.74亿元，已经超过当年营收。
对受供应链约束的芯片企业，战略备货有现实必要；但芯片迭代快，库存同时意味着资金占用和减值风险。收入是报表上的速度，回款和周转才是商业模式的耐力。
还有一笔生态账，此次募投项目拟用15亿元研发第五代产品，11.97亿元研发第六代产品，33亿元用于先进AI软硬件协同创新，重点显然不只是再造一颗芯片。
在AI加速器领域，客户迁移成本更多藏在编译器、算子库、开发工具和集群运维里。芯片性能决定能否进入测试清单，软件兼容和交付效率决定能否留下来。
图片来源：新刊财经根基公开数据整理
乐观信号同样清楚，2026年上半年，燧原营收11.20亿元，同比增长279.08%，已超过2025年全年；公司预计前三季度营收23亿至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。但同期归母净亏损为6.32亿元，高于上年同期的6.10亿元。
高增长与未减亏同时出现，说明其当前仍处在用研发、供应链和服务能力换规模的阶段。公司在上市问询中预计2026年或2027年有望实现合并口径盈利，这一判断仍需订单结构、毛利率和费用率共同兑现。
61.80倍静态市销率并不能单独回答估值贵不贵，2026年上半年收入已经超过去年全年。更值得持续观察的还有三个指标：来自非腾讯客户的收入与复购是否上升，毛利增长能否转化为正向经营现金流，新产品能否让软件迁移成本下降。
燧原的希望，在于中国算力市场已经给国产芯片留下真实订单；燧原的挑战，则是如何把一张大客户成绩单变成可复制、可盈利的生意。
611亿元市值标注的是市场期待，不是经营终点。对燧原而言，上市钟声之后，真正的长跑才刚刚开始。
作者 | 肖毅
编辑 | 吴雪
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