全球股民的终极命题：长债危机的火会“烧向”股市吗？

文｜财联社

由于投资者担忧通胀与财政赤字能否得到有效控制，加之主权债券还要与人工智能引发的企业融资热潮相互竞争，全球长期政府债券的收益率近来已飙升至了接近二十年来的最高点。

然而，尽管债券市场的动荡，已到了促使美国财政部出手干预的程度，但其对股市的冲击，显然还没有到真正引发狂风巨浪的程度——最直观的对比便是，虽然短线的波动不可避免，但MSCI全球指数(MSCI ACWI)目前仍处于历史高位附近运行。

在此期间，股市虽曾因对科技巨头庞大AI支出的担忧而遭受冲击，但随后市场对AI强劲需求足以支撑此类资本支出的乐观预期，以及整体表现亮眼的财报季，又推动了股市的大幅反弹。

值得一提的是，在过往，股市其实有过受到债券市场剧烈震荡冲击的先例。2022年，随着各国央行纷纷加息以遏制高企的通胀，10年期美债收益率翻了一倍多，MSCI ACWI指数的成份股公司市值在一年内就蒸发了约18万亿美元。

通常，当债券收益率上升时，公司未来的收益对当下的投资者而言价值就会打折扣，这会给股票估值带来下行压力。这种影响在科技行业尤为突出，因为该板块的投资者往往是在为遥远未来的预期利润支付溢价。

此外，股票和债券本质上也会争夺同一批投资者资金。作为通常被视为更安全资产的政府债券收益率走高，意味着风险更高的股票必须提供更高的预期回报才能吸引资金。而企业的借贷成本通常与政府债券收益率挂钩——收益率上升会增加企业的债务成本，进而可能抑制资本投资并侵蚀盈利表现。

那么，为何这一次股市的反应仍相对温和？这种局面未来又是否会发生改变呢？——这或许已成为全球股民必须开始思考的问题……

为何股市暂时仍未被彻底"拖下水"？

一个有意思的回顾是，在今年5月美国媒体的一项非正式调查中，华尔街资管经理们曾发出过警告，称30年期美债收益率一旦突破5%，就将打破股市的上涨势头。

自7月以来，30年期美债收益率趋势一直维持在该水平之上；而尽管股价确实显现出一些承压迹象，但美国主要股指的整体运行轨迹依然向上。

强劲的企业盈利可能是依然推动股价走高的核心动力之一。亚洲、欧洲和美国的公司在第二季度的业绩纷纷大幅超越了分析师本已偏高的预期。根据业内汇编的数据，标普500指数成分股公司当季的利润同比飙升了33%，创下了有记录以来最为强劲的季度表现之一。

当债券收益率上升反映的是更强劲的经济增长，而非单纯由高通胀或财政压力驱动时，股票通常能够伴随收益率一同上涨。这正是近期债券抛售潮中的一个关键动态——尽管粘性通胀以及主权国家和企业的高额发债量起到了推波助澜的作用，但市场对全球经济将保持韧性的预期同样功不可没。此外，虽然面临油价高企和对伊朗战争引发经济放缓的担忧，但今年的经济增长也依然表现出了出人意料的抗压能力。

资金管理者和策略师还指出，本轮债券收益率的上升幅度虽然不小，但上升的过程较为平缓。这符合市场对强劲的名义经济增长进行稳步重新定价的特征，而非代表市场陷入恐慌的无序抛售。

例如，衡量美国债券市场隐含波动性的美银MOVE指数目前正处于接近过去五年来低位的水平。

纽约梅隆银行美国利率策略师David Tam表示，"现阶段，我们尚未看到市场危机正在酝酿的迹象。在美国国债市场，交易还算运行有序，流动性状况总体稳定，买卖价差仍相对可控。而如果市场流动性出现恶化，或者有证据表明杠杆投资者被迫去杠杆——例如2022年英国时任首相特拉斯任内发生的小型债务危机期间的情况——都可能成为一个预警信号。"

这轮债市危机的外溢影响与2022年时有何区别？

当然，从长远的危险程度而言，当前这轮以美债为代表的全球长债危机，可能还要比2022年更为严峻……

进入2022年时，各国央行对通胀上升的态度其实要比眼下宽松得多。美国整体消费者价格指数自2020年6月开始攀升，并于2021年3月才突破了美联储2%的目标水平。这也令美联储直到一年后——当时通胀率已接近8%——才开始加息。

而这一次，利率水平已远高于新冠疫情刚结束时的水平，交易员们仍押注未来还将有更多加息。美联储主席凯文·沃什在8月曾警告称，美国通胀并未出现实质性放缓，美联储可能还有"工作要做"。

但眼下，美国整体经济和金融环境与2022年时的一大区别是：疫情后的通胀恐慌曾引发了人们对经济衰退的广泛担忧。而至少当前，经济衰退的担忧尚未出现在交易员的视线里。

2023年，MOVE指数创下15年新高，而标普500指数的盈利增长放缓至仅0.9%。但今年的经济前景要乐观得多。预计2026年美国实际国内生产总值将增长2.1%，与去年的增速持平。与此同时，企业年度利润预计将跃升27%。

这种乐观情绪很大程度上源于人工智能领域的扩张——这是2022年时所不具备的有利因素。

若利率开始冲击消费者支出 股市会面临风险吗？

目前，消费依然是全球经济增长的核心引擎。

以本轮长债风暴的中心美国为例，个人消费支出占到了全部经济活动的三分之二以上。更高的债券收益率通常会导致抵押贷款、汽车贷款和信用卡利率走高，从而可能削弱消费者的购买力。

不过，至少眼下的一个好消息是，近年来消费支出对美股市场的影响力已有所减弱。根据业内汇编的数据，科技、金融、通讯和医疗保健类公司占据了标普500指数近70%的权重，而日常消费品和可选消费品股票仅占13%。今年全球股市的大幅上涨主要是由能源、科技和工业板块所领跑的。

对更广泛的股市而言，另一个潜在风险在于：以标普500指数的盈利收益率减去10年期美国国债收益率衡量的股权风险溢价，自2024年以来就一直处于负值区域。

这意味着投资者在承担额外风险持有股票时，相比债券反而接受了折价，这在过去二十年中是极为罕见的现象。

不过，即便如此，一些股市多头目前"仍有说法"。法国兴业银行就表示，在其所采用的另一种股权风险溢价模型中，股票相较于债券依然具备吸引力，并且能够承受收益率再上升50至60个基点的冲击，该行美国首席股票策略师Manish Kabra表示，要得出"本轮周期已终结"的结论，需要收益率暴涨200个基点。

那么最终什么因素可能给股市"致命一击"？

过去几个月的经历其实已经表明，单凭收益率上升并不一定会导致股市崩盘。更大的风险其实在于市场波动过快且无序。

汇丰全球私人银行欧洲、中东和非洲首席投资官Georgios Leontaris表示："如果我们看到收益率出现突然且无序的暴涨，那才是股票市场最终会做出剧烈反应的情形。"

不过，随着10年期美债收益率愈发接近5%的关键水平，市场可能确实已经离那道危险的红线越来越近，债券市场波动性的显著增加也会让股票投资者愈发紧张。

LNW首席投资官Ron Albahary表示，如果10年期美债收益率突破5%，整体收益率水平在市场中的重要性可能会大幅提升。鉴于企业已经能够适应4%至5%这一历史上的正常收益率区间，因此维持在该区间内并非主要担忧。但他补充道，如果10年期美债收益率持续高于5%这一心理关口，可能会带来问题，因为这往往会导致市场出现避险情绪。

对于股票而言，利率变动的速度比方向更重要，至少在中短期内如此。标普500指数和MOVE指数(图中呈反坐标)的对比能印证这一点。未来的关键在于，利率波动率是否会开始出现更加无序的变动。

此外，一些业内人士表示，如果经济出现急剧下滑或陷入衰退，传统上的"避险"动态可能会重现。而美联储潜在的加息行动，也将是一大威胁。

小摩团队本周早些时候就写道，股票牛市通常终结于加息周期或经济衰退。尽管摩根大通承认未来几个季度爆发衰退的可能性极低，但沃什的最新表态让美联储9月会议彻底变数大增。摩根大通目前尚不明确的是，若美联储加息，加息周期的规模和持续时间将如何——例如，美联储会在9月或12月各加一次后就收官，还是可能在9月一次性加息50个基点？