SKG冲刺IPO：市占率第一，为何增长越来越贵？

本文来自微信公众号： 识礁Farsight ，作者：识礁团队

网红品牌SKG，再次来到IPO的门前。

2026年8月，继首次递表失效后，未来穿戴健康科技股份有限公司（下文简称为“SKG未来健康”）再次向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。此前，该公司曾申报创业板IPO，并一度筹划北交所上市，最终均未成行。

结合财务数据来看，SKG未来健康具备推开资本市场大门的底气。按GMV计算，2025年，在中国智能舒缓穿戴设备行业，SKG未来健康市占率达21.6%，位列第一。2023年‑2025年，SKG未来健康营收从10.46亿元增长至12.18亿元，复合年均增长率为7.91%。

不过需要注意的是，资本市场不只关注企业的市场影响力，更关心公司是否具备较强的盈利能力。与营收稳步攀升形成鲜明反差，由于新增收入更多来自毛利率相对较低的业务，并且销售及营销开支一路走高，SKG未来健康的利润并未与营收保持同等幅度增长。

在此背景下，即便成功登陆资本市场，SKG未来健康也很难博得投资者的垂青，斩获较高的估值。

01

市占率第一之后，SKG更换增长引擎

虽然已问鼎中国智能舒缓穿戴设备行业，但SKG未来健康的核心产品并未借助规模优势进一步扩大市场影响力，而是出现了增长停滞的问题。

图源：SKG未来健康招股书

招股书显示，2023年‑2025年，SKG未来健康智能舒缓穿戴设备营收分别为8.88亿元、8.56亿元以及8.56亿元，不光没有稳步上涨，甚至出现了下滑的迹象。

在此背景下，SKG未来健康的营收之所以稳步攀升，主要是因为找到了新的增长曲线。2023年‑2025年，SKG未来健康健身恢复与塑形设备收入从9721万元增长至2.92亿元，占销售产品收入的比重由9.4%升至24.2%。

图源：SKG未来健康招股书

不过健身恢复与塑形设备的利润空间远不及智能舒缓穿戴设备。以2025年为例，SKG未来健康智能舒缓穿戴设备毛利率为53.2%，健身恢复与塑形设备仅为42.1%，后者比前者低11.1个百分点。

SKG未来健康解释称，“健身恢复与塑形设备的毛利率较低，主要由于竞争激烈及我们相对较迟进入该领域，需要采取更具进取性的定价策略。”

尽管健身恢复与塑形设备及时接棒智能舒缓穿戴设备，成为公司新的增长引擎，但由于利润有限，该业务影响力扩大，也导致SKG未来健康出现“增收不增利”的问题。2023年‑2025年，SKG未来健康净利润分别为1.27亿元、1.35亿元、1.32亿元，连续三年停滞不前。

2026年前5个月，SKG未来健康净利润虽然同比增长30.1%，但由于低于营收增速，净利率仅为9.5%，同比下降1.7个百分点。

主营业务增长停滞的背景下，企业确实应该积极探索新业务。不过，SKG未来健康构筑的全新增长曲线，并未复刻核心智能舒缓穿戴设备的盈利能力。随着健身恢复与塑形设备的业绩进一步攀升，SKG未来健康的利润还有进一步走低的可能。

02

重营销、轻研发，SKG陷入路径依赖

与诸多网红品牌类似，SKG未来健康强势崛起，也离不开大手笔营销策略。

招股书显示，2023年‑2025年，SKG未来健康销售及营销开支分别为2.16亿元、2.26亿元以及2.88亿元，费用率分别为20.6%、21.6%以及23.7%。其中宣传及广告开支分别为1.55亿元、1.57亿元以及1.9亿元。

每年数亿元销售费用加持下，SKG未来健康相继签下杨洋、古力娜扎、王一博等一线明星，并赞助《这！就是街舞》《乘风破浪的姐姐》《中国新说唱》等热门综艺。

智能舒缓穿戴设备市场发展初期，SKG未来健康抓住年轻人的肩颈焦虑，将传统按摩器打造成便携、时尚的消费电子产品，再借助明星、综艺等营销策略完成市场教育，确实是快速打开市场的重要手段。

不过，随着智能舒缓穿戴设备市场迈入全新的发展阶段，SKG未来健康愈发难以依靠大手笔营销策略说服消费者买单。

图源：SKG未来健康招股书

弗若斯特沙利文统计的数据显示，2020年-2025年，全球智能舒缓穿戴设备市场规模从49亿美元增长至91亿美元，复合年均增长率为13.1%。预计2030年进一步增长至186亿美元。

虽然智能舒缓穿戴设备市场仍在蓬勃发展，但在需求分化、技术升级等因素影响下，竞争的焦点不再围绕产品形态、便携性和工业设计展开，而是开始朝着更高精度传感器、AI健康算法、物联网协同和个性化健康服务等方向发展。

图源：Counterpoint Research

比如，Counterpoint Research就在研报中指出，预计可穿戴设备中的端侧AI渗透率会一路走高，将从2025年的30%提升至2032年的近80%。

行业迈入精细化运营阶段后，从业企业唯有加大研发投入力度，锻造差异化竞争力，才有可能穿越周期。然而，SKG未来健康却陷入了“重营销，轻研发”的路径依赖。

与不断攀升的销售及营销开支形成鲜明反差，SKG未来健康的研发费用一路走低。2023年‑2025年，SKG未来健康研发开支分别为9551万元、7918万元以及7328万元，费用率分别为9.1%、7.6%和6%。

2026年前五个月，SKG未来健康的研发开支虽然同比增长33.1%至3836万元，但由于低于营收增速，研发费用率进一步降至5.9%。

一方面，因研发投入力度有限，SKG未来健康缺乏吸引消费者目光的前沿技术；另一方面，由于产品同质化愈发严重，大手笔营销策略的转化率不断走低，SKG未来健康自然需要面对利润遭到侵蚀的挑战。

03

制造、渠道两头在外，SKG如何穿越周期？

SKG未来健康之所以陷入“重营销，轻研发”的路径依赖，与外包制造、依靠经销商出货的经营策略有直接联系。

制造层面，SKG未来健康主要通过外包生产商品。2023年‑2025年以及2026年前5个月，SKG未来健康外包商品占总销量的比例分别为27.8%、43.6%、53.8%以及66.1%。

图源：SKG未来健康招股书

销售维度，经销是SKG未来健康的主力出货渠道。2023年‑2025年以及2026年前5个月，SKG未来健康经销渠道占产品销售收入的比重分别为90.8%、88.1%、80.9%以及78.4%。

一般而言，消费电子企业的核心资产主要是产品、品牌和用户关系。如果产品外包给第三方企业，用户关系又隔着经销商，那么品牌就会变得异常重要。而维护品牌，最简单、直接的方法就是营销。

由此来看，销售费用不断增长，很大程度上是SKG未来健康现有商业模式转化效率走低的必然结果。

不过单纯加大销售费用，并不足以推动SKG未来健康穿越周期。因为随着竞争加剧，如果产品缺乏核心竞争力，企业将面临营销投入回报率不断下降的挑战。

图源：倍轻松2025年财报

以倍轻松为例，财报显示，2025年，其销售费用为4.13亿元，费用率为53%，同比上涨2.8个百分点。因营销投入产出效率走低、销售费用高企，同期倍轻松营收7.79亿元，同比下跌28.2%，归母净亏损9726.22万元，同比由盈转亏。

诚然，SKG未来健康的业绩优于倍轻松，但后者的遭遇却给前者敲响了警钟，在按摩健康硬件行业，如果品牌增长越来越依赖持续投流，一旦营销的边际效率下降，就可能反噬收入和利润。

对SKG未来健康而言，此次IPO真正需要回答的，并非公司还能不能扩大收入，而是行业迈入全新的周期后，如何实现高质量增长。

在智能舒缓穿戴设备市场的早期阶段，企业只需完成工业设计、明星营销、渠道覆盖等任务，即可实现品类教育，快速建立品牌。

但随着行业进入成熟期，资本市场衡量企业价值的标准也会改变。相比依靠巨额营销赢下一时的销售规模，投资者更关心企业是否掌握核心技术、用户关系和持续服务能力。

目前，SKG未来健康仍活在“旧时代”。核心舒缓穿戴业务增长停滞的背景下，多元品类虽然成为了新的增长引擎，但盈利能力有所下滑。为了说服消费者买单，SKG未来健康又不得不加大宣发投入力度。凡此种种，导致公司的利润空间持续收窄。

如果想顺利推开资本市场的大门、赢得投资者的垂青，SKG未来健康需结合消费环境变化，重塑自身的商业模式，将一次性硬件交易，转化为由传感器、算法、健康数据和服务支撑的长期用户关系。

如果迟迟无法完成转型，“市占率第一”的名头，更像是曾经粗放增长模式的注脚，而非未来估值的保证。

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