金属周报 | 沃什放鹰贵金属承压回调，基本面支撑铜价相对抗跌

文 | 对冲研投研究院

编辑 |王旭军

摘要

报告期内贵金属自高位显著回调，铜价相对抗跌，金铜比快速回落。宏观层面，美联储主席沃什强调2%通胀目标不可妥协、通胀数据未显示趋势显著改善、当前金融状况不具限制性，鹰派立场推动市场对9月加息的定价自不足40%升至60%附近，12月加息概率升至90%，美元指数与美债收益率共振上行。基本面上，铜精矿TC降至-194.2美元/吨再创历史新低；全球电解铜显性库存重回去化，LME注销仓单占比回升至50%上方，COMEX库存续创历史新高，区域分化延续；国内社会库存加速去化，现货升水走强至595元/吨，旺季临近下游开工与订单边际改善。

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核心关注

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事件速览

本期金属市场的核心变量由美联储主席沃什的鹰派演讲主导，加息预期重新定价令贵金属自高位回调；地缘与油价扰动边际钝化，铜则在供应偏紧与旺季预期支撑下表现相对坚挺。

一、 沃什杰克逊霍尔放鹰，加息预期重新定价

鹰派演讲落地：8月28日，美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表就任后首次主旨演讲，强调以PCE为锚的2%通胀目标坚定不移、联储对通胀连续65个月高于目标负有责任；指出尽管夏季通胀读数好于预期，但不代表潜在通胀趋势出现有意义改善，超半数PCE分项涨幅仍高于3%；并明确表示当前金融状况难言具备限制性，短端利率仍是最主要的政策工具，决策转向高度数据依赖并保留进一步加息选项。

市场重新定价：讲话结束后，芝商所FedWatch工具显示9月加息概率自不足40%攀升至60%附近，12月加息概率自70%升至90%。美元指数与美债收益率共振上行，美元指数周涨0.85%至99.68；贵金属承压重挫，周五晚间COMEX黄金日内跌幅一度达3%、跌破4450美元/盎司，COMEX白银跌幅超4%至66.33美元/盎司附近。

鹰派之后仍有变数：沃什此次表态旨在修复7月议息会议“滑向鸽派”后受损的抗通胀公信力，也是对美元信用的捍卫。但9月加息并非板上钉钉——7月议息会议9比3的票型显示内部分歧犹存，中性多数派仍倾向观察数据；9月议息会议前公布的8月非农与CPI将直接决定投票走向，下周沃勒的讲话是FOMC静默期前最后一次委员发声，需重点关注。

二、 美国经济数据：通胀粘性与增长韧性并存

通胀端：美国 7 月 PCE 物价指数同比 3.7%，环比上涨 0.2%；核心 PCE 同比 3.3%、环比 0.2%，较 6 月环比 0.1% 小幅反弹，确认核心通胀仍具粘性，与沃什“通胀趋势未显著改善”的判断相互印证。增长端：二季度实际GDP年化增速1.5%低于预期，但消费与商业投资保持强劲，AI投资热潮仍是重要增长引擎；周度初请失业金人数下降凸显劳动力市场稳健，8月消费者信心终值小幅反弹。经济数据的整体稳健削弱了金银短期的反弹动力，也为联储保留了政策空间。

三、 美伊僵局边际钝化，国内地产新政落地

地缘层面：美国财长公布多项针对伊朗的经济制裁措施并启动“经济弃儿行动”，同时伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡临时航线达成谅解，军事对抗风险进一步缓和；但伊方称不着急重开海峡，海峡仍处关闭状态。市场对美伊僵持的反应趋于钝化，并交易海峡缓和预期，原油价格自高位显著回落，Brent原油周跌6.66%至88.1美元/桶。地缘降温一方面削弱了金银的避险驱动，另一方面也缓解了部分美债压力，使贵金属短期上涨动能减弱。

国内层面：周五五部门同步落地房地产核心制度文件，从预售制度改革、居民信贷规则优化到房企开发融资配套完成全方位制度重构，住房贷款期限上限由30年延长至40年。新政中长期有助于地产库存去化与供需格局改善，但短期将压制新开工弹性，地产链对金属需求的拉动仍需时间验证。

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驱动与约束因素分析

1. 贵金属：鹰派重定价主导短期，结构性支撑逻辑未改

短期看，沃什重拾美联储信用推动美元与实际利率上行，叠加前期巨大涨幅后的获利了结，贵金属承压回调。但月度维度看，8月国际金价自月初低点最高反弹超15%、累计仍涨逾10%，月K线有望录得“二连阳”，本轮回调更多是加息预期重定价与多头止盈的共振，而非趋势逆转。中长期逻辑并未改变：联邦债务规模逼近40万亿美元，美债回购引发“变相QE”的政策边界争论，美元信用担忧约束美元上行空间；中国央行连续第21个月增持黄金、7月增持19.91吨创2023年10月以来新高，韩国央行时隔13年重启购金，二季度全球央行净购金289吨、同比大增62%。黄金在4000-4200美元区域构筑的底部已经市场资金充分测试，SPDR黄金ETF持仓8月累计增加35吨至1042.3吨的四个月高位，配置需求仍在。

2. 宏观层面的约束变量

一是加息路径的数据依赖：若8月非农与CPI超预期，9月加息落地将令紧缩交易进一步发酵；反之若沃什再度“鹰派回撤”按兵不动，美联储公信力将遭受更大损伤，长端期限溢价、美元与美债或再度迎来负面定价，波动率中枢抬升。二是油价与通胀的尾部风险：霍尔木兹海峡仍未真正开放，波斯湾石油出口仅恢复至战前约三分之二，油价高位反复仍可能回灌通胀预期。三是国内地产新政的短期阵痛：房企周转周期拉长、新开工弹性受压，短期地产投资走弱或部分对冲旺季需求改善。

3. 铜产业：宏观利空与供给利多博弈，基本面支撑凸显

原料端约束深化：铜精矿TC指数8月28日报-194.2美元/吨，周降12.95美元/吨，再创历史新低；矿端紧缺持续向冶炼端传导，7月国内电解铜产量同比转负，8月产量预计维持低位，海外炼厂维持减产节奏，废铜供应受发票政策影响延续偏紧。

库存与现货结构收紧：经历上周边际累库后，本周国内及LME库存重回降势，LME注销仓单占比再次回升至50%以上，逼仓风险上升；LME现货升水周内自60美元/吨走强至210美元/吨后收敛至150美元/吨附近。国内社会库存加速去化，上海1#电解铜现货升水自210元/吨大幅走强至595元/吨，非美市场现货紧缺压力仍存。COMEX库存续创历史新高，美国仍占据全球显性库存七成以上份额，区域结构性失衡未解。

需求边际改善：传统旺季临近，电解铜杆与电缆开工率继续回升，部分下游企业订单明显好转，铜价回调进一步提振接货意愿。三方机构普遍认为，在9月美国铜关税裁定明确之前，非美地区库存偏紧问题难以根本缓和，基本面将对铜价形成较强支撑，回调空间有限。

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金属品种其他重要数据事件周度速览

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贵金属：沃什放鹰引发重挫，资金增仓与ETF流入并存

价格方面，COMEX黄金主力合约8月28日收于4504.1美元/盎司，较8月21日下跌3.38%，周内8月25日一度升至4715.9美元/盎司，周五单日重挫逾3%；沪金主力合约8月28日收于999.28元/克，较8月21日上涨1.20%，8月31日跟随外盘补跌至961.92元/克。COMEX白银主力合约8月28日收于67.09美元/盎司，较8月21日下跌3.90%。金银比由66.78回升至67.14，白银回调幅度大于黄金。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

库存方面，COMEX黄金库存8月31日报2730.08万盎司，较8月24日增加57.31万盎司，延续回升；COMEX白银库存8月31日报33751.59万盎司，较8月24日减少25.25万盎司。SHFE黄金库存8月28日报113.658吨，周度持平；SHFE白银库存报1184.193吨，周增18.87吨，延续7月中旬以来的累积趋势。

持仓方面，8月28日当周，COMEX黄金非商业多头持仓27.72万手，周增20257手；非商业空头持仓3.38万手，周减888手；非商业净多持仓24.33万手，周增2.11万手，增幅9.52%。COMEX白银非商业多头持仓3.79万手，周减482手；非商业空头持仓1.26万手，周减2118手；非商业净多持仓2.53万手，周增1636手。ETF方面，SPDR黄金ETF持仓8月累计增加35吨至1042.3吨的四个月高位，但周度小幅流出4.85吨，部分资金高位止盈；SLV白银ETF持仓周度增加65吨至15360吨，维持净流入。

图2：CFTC金持仓

数据来源：Wind

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铜：TC加速下行再创新低，全球库存重回去化

价格方面，COMEX 铜主力合约 8 月 28 日收于 6.64 美元 / 磅，较 8 月 21 日上涨 0.91%，周内 8 月 26 日一度升至 6.78 美元 / 磅创阶段性新高，周五受美元走强压制回落；沪铜主力合约周内一度冲上10.95万元/吨后高位回落，整体维持震荡偏强。

供应方面，矿端紧缺加速深化。钢联铜精矿TC指数8月28日报-194.2美元/吨，周降12.95美元/吨，再创历史新低；三方报告口径现货TC报-194.30美元/干吨，周度均价已降至-199.84美元/吨。2026年1-6月全球铜矿产量同比下降0.87%，1-7月中国铜矿进口量同比下降1.75%；截至8月28日国内主流港口铜精矿库存82.48万吨，较前期低位有所回升。精铜端，7月国内电解铜产量112.68万吨，环比下降1.59%，同比下降4.04%，为近五年来首次同比转负；SMM预计8月产量约113.9万吨，环比回升1.1%但仍处低位。1-7月国内废铜产量132.98万吨，同比下降22.48%。

库存方面，全球电解铜显性库存（含保税区）8月31日报105.89万吨，较8月24日减少2.37万吨，重回去化。其中，LME铜库存8月28日报23.43万吨，较8月21日减少0.43万吨，注销仓单占比回升至50%以上，挤仓风险再度积聚；COMEX铜库存8月31日报68.83万吨（约75.89万短吨），续创历史新高，美国对非美库存的虹吸仍在延续；国内电解铜现货库存8月31日报10.08万吨，较8月24日大幅减少2.79万吨，保税区库存报3.55万吨，较8月24日减少0.31万吨。

价差与持仓方面，上海1#电解铜现货升水自8月24日的210元/吨一路走强，8月31日报595元/吨，可流通货源渐紧、补货需求对升水形成较强支撑；精废价差8月28日报5365元/吨，8月31日回落至4905元/吨，仍处高位。8月28日当周，COMEX铜非商业净多持仓8.53万手，周增5518手，增幅6.92%；8月21日当周LME投资基金净多持仓4.87万手，周减3625手。

消费方面，旺季临近下游边际改善。截至8月27日，电解铜杆开工率62.44%，电缆开工率66.51%，周环比分别回升1.24个百分点和0.71个百分点；部分下游企业订单明显好转，电解铜采购意愿增强，市场成交活跃度提升。终端结构分化延续：9月家用空调排产975万台，同比下降7.7%；8月1-23日全国新能源乘用车零售同比下降12%；光伏组件下游采购量仍偏低；储能与电力设备需求维持韧性。国内地产新政中长期有助于行业供需格局改善，但短期新开工与投资仍承压。

相对比价方面，COMEX金/LME铜比价8月24日报0.3306，8月28日快速回落至0.3153，单日降幅明显。本期贵金属在加息预期重定价下大幅回调，而铜在供应偏紧与旺季预期支撑下相对抗跌，金铜比自历史高位区域的快速收敛，直观反映了宏观利空贵金属与基本面利多铜之间的分化格局。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

图5： COMEX金/LME铜比价格

数据来源：钢联数据

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后续关注及风险提示

铜市场

后续重点关注四条主线：一是9月美国对铜关税的裁定及CL价差变化，关税落地或落空将决定COMEX高库存的再分配方向；二是LME注销仓单占比回升至50%上方后挤仓风险的演绎，跟踪现货升水与非美库存能否止跌企稳；三是国内旺季需求的验证节奏，跟踪现货升水、下游开工率与社会库存去化的持续性；四是TC击穿-194美元/吨后冶炼端亏损是否引发实质性减产，以及宏观面8月非农、CPI对美元的指引。

贵金属市场

重点关注下周公布的美国8月非农就业数据，以及FOMC静默期前沃勒的讲话对9月政策与加息门槛的表态；其后8月CPI将决定9月议息会议的投票走向。若9月加息落地，可能是短期紧缩风险出清的窗口；若按兵不动，则需警惕美联储公信力再度受损引发的美元与美债负面定价。中长期看，联邦债务扩张、去美元化与央行购金仍构成配置支撑，跟踪SPDR等ETF资金流向与白银交易所库存累积后的再平衡。

风险提示：

美国8月非农或CPI超预期令9月加息落地、紧缩交易进一步发酵；美伊局势反复刺激原油价格反弹、回灌通胀预期；美国铜关税政策落地引发跨市场价差与库存再分配波动；国内旺季消费不及预期、地产新政短期压制投资；全球长端利率高位引发股债汇及商品市场流动性冲击。

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