透视丨‌‌‌招商蛇口商业REIT回复问询：估值缩水1.28亿，两栋楼冷暖分化

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9月2日，招商资管招商蛇口封闭式商业不动产证券投资基金（下称"招商蛇口商业REIT"）披露了深交所审核问询函的回复。一同更新的，还有一份被下调的估值表。

相比6月申报稿，两个底层项目合计估值从29.92亿元下调1.28亿元至28.64亿元，降幅4.28%。调整几乎全部落在深圳太子广场这栋写字楼身上——估值从14.63亿元降到13.38亿元，缩水8.54%；另一处昆山招商花园城购物中心只微调了0.2%。

这是2026年商业不动产REITs扩容梯队中的一单央企项目。7月7日，深交所发出审核函（基）〔2026〕014号，问题覆盖业务参与人资质、不动产合规、项目经营与财务、资产评估与估值、基金运作与治理五大类，不少追问落在经营数据与评估假设的缝隙处。两个项目"一购物中心、一写字楼""一长三角、一大湾区"，组合看似均衡，拆开看，冷暖并不相同。

两栋楼的家底

招商蛇口商业REIT采用双原始权益人结构。昆山招商花园城由上市公司招商积余（001914.SZ）通过下属项目公司昆山招航持有；深圳太子广场装在招商蛇口100%持股的招商理财旗下，由汇港实业具体持有。基金管理人是招商资管，中信证券任财务顾问，戴德梁行评估，中伦律所出具法律意见，立信审计。

昆山项目2015年10月开业，位于昆山市玉山镇萧林中路，总建筑面积18.37万平方米，入池可租赁面积6.19万平方米，土地使用权到2052年12月，剩余26.73年。

太子广场2020年8月投入运营，在深圳南山区蛇口太子路，入池的是地上6层至41层（第30层除外）的办公物业，可租赁面积6.37万平方米，外加地下472个车位。这栋楼的商业性办公用地2044年8月到期，剩余年限只有18.42年——而基金封闭存续期是28年。不等基金到期，太子广场的土地先要面对续期问题，招募说明书已把"土地使用权到期或续期未获批"列为风险事项。昆山的土地剩余年限同样略短于28年，只是不似太子广场这般紧迫。

申报时两栋楼合计账面值24.15亿元，评估值29.92亿元，增值5.77亿元，增值率23.88%。增值主要来自太子广场：账面9.59亿元的写字楼评估到14.63亿元，增值率52.59%；运营十年的昆山花园城账面14.57亿元、评估15.29亿元，增值率仅4.98%。反馈后太子广场估值压到13.38亿元，相对账面仍增值约39.5%。

一边调改，一边爬坡

监管最先追问的，是经营指标的方向。

昆山花园城近三年营收逐年走低：2023年1.54亿元、2024年1.51亿元、2025年1.46亿元；运营净收益（NOI）从9791万元降到8970万元。平均出租率从2023年的99.06%滑到2025年的94.42%，2026年一季度为93.29%。有效租金单价2026年一季度137.14元/平方米/月，同比下降5.46%。

回复把原因归结为一场主动的业态调整。2024年起，受教培行业政策调整影响，项目分批清退保底租金较高的教辅培训租户，换成餐饮、亲子体验类业态，后者按行业惯例走"中低保底+高销售提成"，单铺固定租金基数更低，新旧更替又产生空窗期。管理人披露，调铺在2026年一季度基本落地，期末出租率从2025年末的92.16%回升到96.05%，二季度未经审计租金收入较一季度微增1.58%。

太子广场的曲线更曲折。这栋2020年才运营的写字楼，赶上深圳甲级写字楼供应放量、企业租赁需求放缓的几年，出租率长期在七成上下：平均出租率2023年71%、2024年77.5%、2025年又回落到74.59%，2024年末期末出租率一度只有67.66%。2026年一季度平均出租率83.54%，到6月30日升至93.88%，回复称达到历史新高。

出租率往上走的同时，有效租金单价在下移：2024年还有190.59元/平方米/月，2025年降到187.79元，2026年一季度只剩166.53元，同比下滑11.32%。回复解释，这与近半年新签、续签租户集中、免租期增多有关。

放到更大的市场看，太子广场面对的是深圳写字楼的下行周期。仲量联行数据显示，2026年二季度深圳甲级写字楼整体空置率仍有24.9%；莱坊口径下，蛇口片区空置率23.3%、平均租金151.8元/平方米/月。戴德梁行的调研显示，太子广场在蛇口片区出租率维持在80%以上、位居片区首位，而招商局港口大厦、新时代广场、招商局广场等周边项目出租率多在60%—70%区间。

估值假设被逐条收紧

经营在爬坡，评估模型却要预测未来十年，这正是问询的核心矛盾。

申报稿中，昆山花园城假设出租率稳定在97%、专门店市场租金年增3%—4%、主力店年增2%、收缴率100%；太子广场假设2026年出租率90%、2027年起95%，租金年增0—2.5%。在两栋楼出租率和租金都在下滑的当口，这些假设被要求说明合理性。

回复后的调整方向很明确，‌全面趋严‌。

昆山2026年出租率假设从97%降到96%，市场租金单价从13元/平方米/月下调到150元，收缴率从100%改为当年收回99%、剩余1%次年收回，长期增长率从2.25%降到2%。太子广场收得更紧：2027年出租率从95%降到91%，2028—2035年从95%降到92%；市场租金单价从169.09元降到165.30元；2029—2030年租金增长率下调1个百分点；年均免租期从30天增加到40天；长期增长率同样降到2%。

一个容易被忽略的反向操作是折现率：昆山从6.5%下调到6.25%，太子广场从5.25%下调到5%。折现率下行本会抬高估值，部分对冲了经营假设下调的影响。两相抵消后，太子广场估值仍降了8.54%，经营端假设下压的力度已经看得很清楚。

收缴率调整有历史数据支撑。昆山2023—2025年当期收缴率分别为99.82%、99.71%、99.63%，改为99%与同类项目口径一致。太子广场则披露，剔除一家存在"租金支付时点灵活安排"的关联租户后，近三年收缴率均为100%，并承诺这种安排不会延续到基金存续期。

三成以上面积租给招商局体系

太子广场被反复追问的另一个点，是租户结构。

截至2026年6月30日，太子广场共有11个关联方租户，合计租赁面积2.07万平方米，占可租赁面积的32.55%。而在一季度末，这个数字还是8户、1.36万平方米、21.39%。二季度末出租率冲高，相当程度上靠集团租户集中入场：6月30日当天，34至35层一户（4363.68平方米，约占可租面积6.85%）起租，直接计入当月末出租率；7月1日又有两户合计2749.64平方米起租。三户合计新增约7113平方米，占可租赁面积的11.16%。管理人把这套打法叫作‌"归巢计划"‌：依托招商局集团的产业链资源，把集团内部的租赁、金融、商务服务单位导入楼内。

按2025年营业收入口径，招商局体系内单位合计贡献太子广场34.41%的收入；两家体系外重要租户分别贡献11.78%和11.12%，三家重要现金流提供方合计占比57.31%。与之形成对照，昆山招商花园城不存在重要现金流提供方，前十大租户租金占比相对平均，租户结构更分散。

定价并非一边倒的优惠。高区关联租户加权平均租金248.07元/平方米/月，还略高于高区市场均价243.25元；41层一户关联租户租金280元，是全楼最高，源于顶层景观溢价。真正低于市场的是中区两家同一实控人的基石租户，均价161元，低于中区均价187.57元，管理人解释为对大体量基石客户的让利。关联租户中，有6545.55平方米的租约签到2031年，构成较长期的租金底盘。

这种模式的两面性很清楚。集团租户租约长、违约概率低，在写字楼下行周期能迅速把出租率拉起来；但从现有租户结构看，项目对体系内需求的依赖在上升，面向外部市场的独立招商能力，还需要更多非关联租约来验证。问询函也明确要求说明关联交易延续到基金存续期的必要性、潜在风险和缓释措施。

租约到期分布也不轻松。太子广场2028年到期面积占比38.04%，昆山花园城2027—2029年到期占比41.35%。回复用历史数据缓释：太子广场报告期整体续约率77.42%，空置房源平均去化周期约0.62年（七个多月）；2026年内到期的面积，截至6月末已有57.13%完成续租签约。

合规瑕疵与资产切割

问询还翻出若干合规细节。

太子广场未办理用地预审意见，也未完成节能审查和节能验收；昆山花园城把192平方米规划用途为"车库"的面积对外出租做汽车清洗美容，太子广场第41层、第19层局部临时转作商业，地下二层11个车位外租给洗车房，原始权益人已承诺2026年7月31日后将洗车房区域恢复原状；另有部分户外广告尚未办妥设置许可。回复逐一论证这些不构成实质性影响，并给出整改安排。

资产边界上，太子广场所在楼宇的汇港购物中心二期、地上第30层（原始权益人自用）以及286个停车位没有入池，拟通过公司分立剥离到体外，再由体外主体出具物业运营维护的一致行动安排。REIT投资者拿到的并非一整栋楼，与裙房商业、自用楼层、部分车位的共用关系，要靠长期协议约束。

参与人资质方面，监管注意到一个反差。原始权益人二招商理财本身是投资性主体、不实际开展经营，母公司报表净利润2023年还有1433.73万元，2024年骤降到21.78万元，2025年48.11万元，2026年一季度亏损1.04万元，资产总额约60亿元，背后是招商蛇口。运营管理机构招商商管的净利润2023年到2025年连续两年走低：7403.58万元、3316.75万元、2479.66万元，2026年一季度仅616.37万元。问询时缺失的国资审批，已于8月4日由国务院国资委批复，同意以非公开协议方式转让产权。

5.09%的分派率放在哪个坐标

按申报稿29.955亿元的模拟募集规模，基金预计2026年4—12月可供分配金额1.15亿元、年化净现金流分派率5.09%，2027年可供分配1.60亿元、分派率5.36%，分派比例不低于年度可供分配金额的90%。评估基准日10年期国债收益率1.82%，满足"不低于国债收益率上浮150个基点"的发行门槛。

要给5.09%找个坐标，得先看同类。首批四只商业不动产REITs已于6月18日上市，合计募资约203亿元，底层覆盖购物中心、奥莱和甲级写字楼。其中与太子广场最可比的，是汇添富上海地产商业REIT，底层为上海黄浦两栋甲级写字楼，6月末出租率分别为100%和99.33%，前四大国资租户贡献约88%租金，预测分派率2026年4.47%、2027年4.58%。购物中心标的里，首农龙德广场预测分派率为6.22%、5.60%。已上市消费类REITs二季报显示，11只项目二季度末平均出租率约96%，头部项目维持在99%以上，个别处于调改期的项目已跌破90%。

招商蛇口商业REIT5.09%、5.36%的预测分派率，高于上海地产写字楼REIT、低于首农，大致居中。但它的资产包里有近一半是仍在爬坡、所处片区空置率超过两成的写字楼，现金流确定性与成熟购物中心、与出租率近乎满租的上海写字楼并不在同一条起跑线上——更高的预测分派率，多少是在为这种不确定性定价。

目前该项目状态仍停留在"已问询"，审核意见与注册结果尚未落定。估值下调、假设趋严之后，发行规模、询价区间和最终分派率还要随发售方案重新校准。太子广场6月末93.88%的出租率能不能站稳，关联租户的盘子能不能转化成可持续的市场化现金流，要靠后续季度报表回答。

2028年还有38.04%的租约集中到期，届时深圳写字楼走到周期什么位置，现在同样没有答案。