上市一年半，影石为什么又借了20亿？

登陆资本市场14个月，影石已经两次伸手向市场要钱了。

第一次是2025年6月的IPO，募资还没花完。今年6月，影石把“深圳研发中心”改成了“研发中心建设项目”。名字一换，资金使用范围宽了，变相盘活了剩余募资。

一个月后，更大的动作来了，20亿科创债。

事出反常必有因。八月底，半年报揭开了谜底。

营收55.17亿元，同比增长50.29%；归母净利润3040.73万元，同比暴跌94.15%；扣非净利润-1533.92万元，由盈转亏。毛利率从51.22%跌到41.42%，少了近10个点。存货飙到62.12亿元，经营现金流-27.61亿元。

营收还在涨，钱和利润却都不见了，这才有了6月松绑旧钱、7月借新钱的两步棋。

先松绑旧钱

影石的营收其实不差。

55.17亿总营收里，消费级相机贡献47.88亿，占比86.8%，涨幅51.6%。作为全球全景相机市场接近七成份额的领先者，影石吃到了品类扩容的最大红利。

海外34.37亿，涨了三成；国内19.84亿，接近翻倍。线下渠道从5家铺到近300家，速度确实快，但每一家店也都是钱堆出来的。

可惜的是，营收和利润都喜提上市以来最差。前者一季度还有83%，到二季度就掉到31%；后者更惨，一季度赚了8462万，二季度直接亏了5421万。

毛利率少了近10个点外，核心产品毛利率也从49.9%滑到39.1%，每卖一台少赚十个点。

按瑞银的说法，影石是被芯片涨价打穿了成本线。但芯片之外，头部对手在海外主要市场维持对影石约20%-30%的价格折扣（瑞银数据），影石只能跟进，降价、返利、渠道补贴直接冲减收入，这些都藏在毛利率的跌幅里。

费用端同样在膨胀，上半年三费合计22.73亿，导致只有22.86亿的毛利几乎被吃光。再加上财务费用7744万，其中因汇率波动带来5510万汇兑损失。

种种因素下，可以想象缺钱的影石理所应该把目光投向IPO募集的还没花完的15.61亿。

其实这笔钱也不是影石不想花，而是之前花不出去。

原计划投向“深圳研发中心建设项目”，但深圳的地价、人力成本都在涨，经济账算不过来。项目推进慢，钱趴在账上，但公司真正缺钱的地方，如全景无人机研发、运动相机新品线，又不在原募投范围内。

这就是一个典型的结构性错配，简称有钱用不到刀刃上。

索性在6月29日的公告里，影石把“深圳研发中心建设项目”改成“研发中心建设项目”。删掉“深圳”两个字，研发中心不再局限于深圳一地，剩余十几亿募资的使用范围就此打开。

这是一招松绑，把卡在旧框架里的钱释放出来，往更需要的地方去。

但盘活存量只是第一步，影石所处的消费电子行业，产品迭代以月为单位，一个新品从立项到上市通常只有12到18个月。

全景相机全球68%的销售额市占率意味着任何技术路线的判断失误，都可能被对手用一代产品的时间差吃掉市场。

头部对手在传感器、算法上的投入力度有增无减，影石的新品节奏一旦被资金拖慢，丢失的不只是份额，而是对整个赛道的定价权。

旧钱松绑解决的只是审批层面的障碍，而真正需要资金的地方，下一代全景相机的芯片定制、全景无人机从研发到量产之间的鸿沟、运动相机新品的渠道铺货，这些硬性投入，光靠IPO剩下的余钱远远不够。

于是有了第二个动作。

再借新钱

一家年营收百亿级别的公司（去年全年营收97.41亿，按上半年增速今年有望冲击150亿），账上现金储备原本还算充裕。

但存货较年初增长了113%达到62.12亿，尤其是接近20亿的存储芯片战略采购，这种级别的库存占用，加上应收账款的同步攀升（增速超过营收增速，说明渠道账期在放宽），正在快速消耗公司的流动性缓冲垫。

这种状态在财务上有个专门的叫法，增长型失血。营收跑得越快，被库存和应收款占用的现金就越多。利润丰厚的时候还能扛，利润薄如纸的时候，任何一点风吹草动都可能引发资金链的连锁反应。

而存储芯片这个风吹草动，恰恰是影石自己没法控制的。所以，同样的道理，在这个节骨眼，影石董事会通过期限最长10年的20亿科创债议案，也就不奇怪了，何况用途（研发、补流、还债）还很明确。

20亿什么概念？影石IPO才募了17.48亿，这次发债的规模比IPO还大。一家公司上市14个月，募资还没花完，又发了一笔超过IPO规模的债。

这是一套组合动作，旧钱松绑是盘活存量，把趴在账上的钱释放到研发和运营中；新钱入场是引入增量，20亿虽然填不满27.61亿的现金流缺口，但能撑过最紧张的一段。

从这个角度看，科创债是在给影石的未来买单，但这两个动作的节奏耐人寻味。

6月松绑旧钱，7月就借新钱，中间只隔了不到一个月。为什么不先等等看旧钱松绑之后能释放多少？

要么是旧钱释放的速度和规模远不足以解决问题，要么是管理层认为时间窗口太短，等不起了。无论哪种可能，都指向同一个判断：影石的资金压力已经到了需要系统性腾挪的地步。

这笔钱当然有它的用处，上半年研发砸了10个亿，全景相机全球近七成的份额是打出来的，不是守出来的。一旦研发减速，技术代差随时可能被抹平。但债不是股，要还的。

20亿有息负债，按3%左右利率估算，年息约6000万。上半年财务费用已经7744万，再加一笔利息，利润表的压力只会更大。0.55%的归母净利率连利息都覆盖不了，本质上是以债养债。

更大的问题在于，债券融资解决的是流动性，不是盈利。毛利率还在41%，三项费用几乎吃光毛利。

假设后面存储芯片价格不能如期回落、对手价格战也不会停，而且新业务还要继续烧钱，那这20亿就只是把悬崖往后挪了几步。

还有一个深层问题很少有人提，影石在存量市场里还能长多大？

全景相机全球盘子就那么大，再往上挤的空间有限。向运动相机、无人机扩张，对手是已经站稳脚跟的老牌劲旅，每一个方向都是千万级起步。这些钱在利润丰厚的时候不算什么，在利润薄如纸的时候，每一分都要从外部找。

影石的处境有点像在高速上边开车边换轮胎，营收还在跑，份额还在拿，但底盘已经发出了异响。科创债是一次及时的补给，但补给之后呢？

毛利率要回到安全线，新赛道要跑出现金牛，存储芯片不能比预期更早逆转。这三件事哪一件没做到，20亿花完的时候，市场都不太可能给第三次机会了。

尾声

影石这份半年报，是一家细分赛道冠军在跨越阶段时交的学费。营收还在涨，份额还在拿，但利润薄到近乎透明，现金流由正转负，不得不靠外部融资来填窟窿。

当然，短期来看影石并非没有转机。

存储芯片是强周期行业，价格不会永远涨。一旦周期拐头，那20亿芯片库存就能从包袱变资产，低价囤货、高价出货，利润率修复只是时间问题。

但长期的问题比周期更棘手。芯片价格总有回落的一天，但对手不会主动撤退。存货可以慢慢消化，但新赛道的投入只会越来越大。

影石从全景相机一路杀到全球第一，那时候它是挑战者，打法灵活、成本可控、对手也没那么警惕。现在它是守擂者，一举一动都在对手的瞄准镜里。

关键在于，影石能不能在现金烧完之前，跑通下一个增长曲线。