Lululemon：Alo围剿、经典老去，“小黑裤”雷完后再爆雷？

Lululemon 于北京时间9月4日凌晨美股盘后发布了2026年第二季度财报（截止2026年8月2日）。不及预期的业绩叠加三季度指引直接砍到“营收下滑10%-11%”，盘后股价暴跌18%至100美元附近，跌破52周新低。

具体来看：

1、营收跌破指引下限。2Q26 Lululemon实现营收24.2亿美元，同比下滑4%（剔除汇率下滑5%），低于公司自己三个月前给的指引下限，可比销售-9%、创疫情以来最差。虽然市场对北美地区的下滑早有准备，但问题是此前高增的国际市场这个季度只增长了4%，也明显失速。

2、中国市场“失速”。从地区上看，北美营收同比下滑8%、同店-12%，一如既往的烂，但管理层这次明确压力主要来自客流，转化率没有进一步恶化。

真正的意外在中国大陆，剔除人民币升值影响后下滑2%、同店-8%，是进入中国以来首次固定汇率负增长，公司归因于文化营销引发的舆情风波和天猫618取消预售机制的拖累，但同店两个季度从+26%掉到-8%，这种斜率的降幅海豚君倾向于认为认为国内市场的内生增长本身已经在放缓，舆情只是把拐点提前了。

其他国际市场+5%（剔除汇率+6%），同店-3%，中东冲突和欧日旅游疲软继续拖累。

3、核心品类仍在退潮，新品没顶上。分品类看，核心主业女装实现营收14.9亿美元，同比下滑3.8%，是疫情以来首次单季负增长。

管理层首次量化了核心品类的情况——紧身裤下滑约20%，Groove阔腿裤、Align折腰慢跑裤等宽松廓形新品虽然在涨，但只对冲了一半，整个下装品类仍下滑中个位数。

男装实现营收6.2亿美元，同比下滑0.5%，高尔夫上装表现还可以。其他业务（配饰、鞋类等）实现营收3.1亿美元，同比大跌13.4%，包袋是主要拖累。

4、经营杠杆消失，盈利能力恶化。关税拉高生产成本叠加折扣的影响，剔除一次性退税后公司Q2毛利率54.9%，同比大幅下滑3.6pct。此外，收入下滑的季度里费用同比还增长6%。费用率大幅拉高4pct达到41.6%，最终剔除退税后的经营利润率13.2%，同比下滑7.5pct。

5、指引"腰斩再腰斩"。指引上，中国增速的目标从两成降到高个位数，三季度指引营收下滑10%-11%、经营利润率仅约6.5%，较二季度进一步恶化，全年营收指引也从"持平至下滑1%"砍到"下滑5%-7%，连续第三次下修，前景仍然不容乐观。

6、财务核心信息概览

海豚君整体观点：

首先对于北美地区，病症和前几个季度如出一辙，只不过这个季度管理层用具体数据再次强化了海豚君的判断——做为Lululemon的立身之本，紧身裤同比下滑约20%，Align、Wunder Train这些经典款贡献了女装的大头，现在以每年20%的速度收缩，而公司主推的“离身”（away-from-body）系列虽然卖得不错，但显然是没法对冲经典款下滑对业绩带来的影响。

也就是说Lululemon正在经历的是核心品类的结构性退潮，而不是一两季新品没踩中，这也决定了修复的时间尺度是年而不是季度。

再说这个季度让人大跌眼镜的中国市场。上个季度到现在Lululemon的估值之所以没有进一步杀跌，靠的是“北美失速、中国接棒”这个故事，而这个季度，“最后一根稻草”的中国市场也被压垮。

除了管理层提到的6月份文化营销“翻车”引发的舆情风波外，海豚君实际上更担心的是中期竞争格局的恶化。要知道，Alo在北美用社媒营销+快时尚迭代已经吃掉Lululemon约15%的高端瑜伽裤份额，现在把同一套打法搬到了中国，且从数据上看，8月12日Alo Yoga天猫旗舰店开业、300多个SKU、首分钟销售额破千万元，需求相当旺盛。因此，海豚君判断Alo的落地大概率会让中国的同店在三、四季度继续承压。

以下是详细分析

一、投资逻辑框架梳理

根据公司的披露口径，Lululemon的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。

女装：公司业绩支柱。Lululemon的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超60%。从Lululemon女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。

男装：起步晚，第二增长曲线。Lululemon从2013年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适+时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层2022年在5年增长规划中提出要在2026年实现男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU的其他业务包括鞋类，运动配件，Lululemon工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是Lululemon2022年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。

二、营收跌破指引下限

2Q26Lululemon实现营收24.2亿美元，同比下滑4.3%，固定汇率口径下滑5%，低于公司6月初给出的24.5-24.8亿美元指引区间下限约3500万美元，这也是Lululemon 2020年疫情以来第一次出现固定汇率口径的连续两个季度负增长（一季度-2%）。

三、分品类：女装首次转负，男装的“功能化”还没到收获期

女装：营收14.9亿美元、同比下滑3.8%，占收入61.6%，是2020年疫情以来首次单季负增长。管理层这次首次给了核心品类的量化：紧身裤（leggings）销售同比下滑约20%，整个下装品类同比下滑中个位数。

按紧身裤占女装35%-40%粗算，紧身裤一项就拖累女装7-8个点，意味着女装其他品类合计还有5%-6%的正增长——主要来自“离身”（away-from-body）廓形的宽松下装：Groove阔腿裤、Align折腰宽松慢跑裤、Breezily系列、更新后的Dance Studio裤，

根据调研信息，美国服饰市场今年出现了明显的从功能性品类向日常休闲品类的迁移，说明Lululemon今年的产品赌注恰好押在了一个正在收缩的品类上。

男装：营收6.21亿美元、同比下滑0.5%，降幅在三个品类里面最少。结合管理层电话会的信息，表现好的是Metal Vent Tech科技T恤、高尔夫上装（Lewis Hamilton、Min Woo），并带动了ABC裤的连带销售——。

海豚君认为这套打法的逻辑是清楚的——用“专业场景”绕开“瑜伽品牌”标签，把男装从女装的附属品重构为独立的性能赛道，管理层显然认清了靠ABC裤慢迭代吃品牌外溢的老路走不通。

但海豚君对男装的判断没变：产品其次，关键问题出在品牌心智。男性运动服饰市场里Nike、adidas、UA以及一批细分功能品牌早就占好了位置，Lululemon的进入成本天然更高；北美客流一旦收缩，男装再好的产品也只是“跌得少一点”。

其他业务（配饰、包袋、鞋类）：营收3.1亿美元、同比下滑13.4%。说明当客流本身在下滑时，配饰作为附加购买品类受到的冲击比服装更大。

四、中国地区增长“失速”

北美：营收16.17亿美元、同比下滑8.0%，同店-12%。值得注意的是，从竞争格局看，Lululemon在美国运动服饰品类内的相对位置在加速恶化：品类整体二季度大致持平，但Lululemon下滑低双位数，落后品类的幅度从去年的约4个点扩大到10个点以上。6月美国Google搜索热度中Lululemon同比-6%、排在35个运动品牌的倒数第三，同期Nike +29%、Hoka +14%；

中国大陆：营收4.1亿美元、固定汇率-2%，同店-8%，是Lululemon进入中国以来首次固定汇率负增长。

核心影响是5月30日长城瑜伽节的“太极鼓事件”。Lululemon在长城办了2000多人的瑜伽活动、邀请朱一龙参与鼓阵，但鼓被指是日本太鼓而非中国传统鼓，在“长城”这个符号上引发民族情绪。

海豚君跟踪到的天猫淘宝口径Lululemon GMV，5月同比-54%、6月-45%、7月-39%，二季度滚动三个月接近腰斩，说明舆论影响短期还是比较严重的。

管理层给出的下半年中国应对是：一线城市核心位置的新店＋活动、天猫超级品牌日（正价、围绕Wunder Puff等外套）、10月世界精神健康日活动、与游泳运动员汪顺合作的五平台直播campaign、签下温网冠军郭涵煜。但基本上这些都是品牌活动，对舆情的影响可能会有所减弱，但真正的威胁还是在于Alo的进军。

其他国际市场：营收3.92亿美元、同比增长4.7%（固定汇率+6%）。由于国际市场的产品组合比北美更多元、对新品的依赖度更低（核心大单品换配色在国际市场仍然好卖），所以受产品周期切换的冲击相对较少。

五、开店增速明显放缓

二季度全球开店11家、关店2家、净增9家至825家，按区域看，北美净增7家至483家；中国大陆净增1家至174家；其他国际净增1家至168家。此外二季度完成了12次门店优化（扩容或搬迁），在同店整体下滑的情况下整体开店节奏明显放缓。

渠道结构上，电商占收入38.7%，同比下滑5.9%，这说明上季度电商的相对强势更多是折扣驱动，而当公司二季度开始收缩促销之后，电商也随之回落。

六、经营杠杆退潮，盈利能力恶化

关税拉高生产成本叠加折扣的影响，剔除一次性退税后公司Q2毛利率54.9%，同比大幅下滑3.6pct。此外，收入下滑的季度里费用还在涨，费用率大幅拉高4pct达到41.6%，最终剔除退税后的经营利润率13.2%，同比下滑7.5pct。

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