蔚来把账算清了，市场还没有

文｜万湑龙

9月3日，蔚来Q2财报的沟通会上，李斌开场的原话是，“又到了一个分歧点。”

分歧在哪？财报的数字摆在那儿：二季度交付107658辆，营收超321亿，综合毛利率18.4%，连续三个季度盈利。可股价不买账，9月1号港股一度跌超10%。

两个钟头的沟通会，蔚来想讲清楚一件事：关于蔚来的这笔账，很多人算错了。

先看两份数据

要判断这份财报的成色，得先把它放回时间轴里。

第一份是销量。把蔚来过去两年半的季度交付量连起来看，台阶非常清晰：2024年初，它一个季度只能卖3万来辆，全年也不过22万辆，是典型的高端小众品牌。变化从2024年下半年开始，季度交付一路爬过六万、七万辆的坎，到了2025年四季度，直接冲到12.5万辆的峰值。此后没有掉下来，稳定在8万到11万辆之间——2026 年一季度8.3万辆，二季度10.7万辆，同比涨了 49.4%。

这个“台阶”背后，是三品牌矩阵的逐步成型。二季度的 10.77 万辆里，蔚来品牌 6.09 万辆，乐道 2.91 万辆，萤火虫 1.76 万辆，分别卡住三十万以上、二十到三十万、十到十五万三个价格带。八月单月交付 3.58 万辆，其中蔚来品牌 2.12 万辆，同比翻了一倍还多。

把时间轴再拉长一点，这个跨越更清楚：2024 年全年蔚来交付二十二万二千辆，2025 年就到了三十二万六千辆，一年涨了近一半；营收也从 657 亿涨到 875 亿。从年销二十万辆到三十万辆，恰恰是很多新势力卡住的那道坎，蔚来迈过去了。蔚来已经从"高端小众"变成了"全市场玩家"。销量不再是它的天花板，而是它的基本盘。

第二份是毛利率。2024 年，蔚来的综合毛利率一直在 10% 出头徘徊，2025 年上半年甚至一度跌回 10.0%，那是乐道低价车型上量、稀释了毛利。真正的转折发生在 2025 年下半年：三季度 13.9%，四季度 17.5%，一路陡峭拉升，到了 2026 年两个季度，稳稳站在 18.4% 和 19.0%。整车毛利率更高，18.5%。注意这个数字，它几乎等于综合毛利率，说明蔚来赚的钱，基本都是卖车本身赚来的，不含水分。

全年口径同样清晰：综合毛利率从 2024 年的 9.9%，抬到 2025 年的 13.6%，再到今年上半年站稳 18% 以上。这条曲线不是缓慢爬坡，而是 2025 年下半年的一次陡升，那正是乐道开始放量、三品牌矩阵开始摊薄成本、自研体系开始兑现红利的时刻。

这八个点的跃升，不是运气，是几件事同时兑现的结果：三品牌共用一套研发、智驾、换电和服务体系，把过去单品牌扛不动的成本摊薄了；自研芯片神玑 NX9031 单车降本约两万元；主销车型 ES8 的毛利率已经接近 25%。把这两个数字放进行业里看，分量更足：

小鹏 20.7% 看着最高，可那是集团口径，含了大众技术授权等服务收入，纯汽车毛利率只有 12.1%。蔚来反过来，18.4% 的综合毛利率里，整车毛利率高达 18.5%，几乎全来自卖车本身。

暴论一些来说的话，单纯谈“卖车本身赚不赚钱”，蔚来已经是新势力里最硬的一家，甚至稳定高于特斯拉，逼近奔驰的集团口径。一家中国车企，把卖车的赚钱能力做到了 BBA 之上，这放在五年前，没人敢信。

这就是这份财报最硬的部分：销量上了台阶，毛利率完成了质变。这两个变化合在一起，说明蔚来过去两年的改善是结构性的，不是靠一个爆款车型撑起来的周期性反弹，这也是它和过去那个“越卖越亏”的蔚来，最本质的区别。

多要的，涨了八倍

李斌在会上讲了一个反常识的细节。现在去买内存，你要得多，供应商给你的价格反而往上走。原因也不复杂，汽车第一次要跟AI 数据中心抢产能，人家不计成本地砸钱，把内存、PCB、铜、铝、电池全给吸走了。

于是出现了一个过去没人见过的词：规模不经济。量越大，成本不一定越低，甚至可能反着涨。

这笔账落到蔚来头上，是实打实的疼。二季度单台车的成本，比去年底涨了1.4万，一个季度15个亿就没了。而且还没到顶，下半年还要在这个基础上再涨两三千，累计1.6万到1.7万。拆开看，最扎眼的是内存，一辆车差不多摊一万块钱；电池三四千；剩下是铜、铝这些大宗。李斌说得直白：现在要是造一辆不那么智能的车，日子反倒好过点。

这就是 2026 年汽车生意的底色。过去大家卷价格、卷规模，是因为规模还能换来成本优势；现在规模换不来了，还在那儿硬降价，就只剩一地鸡毛。

所以当全行业还在价格战里杀红眼的时候，蔚来干了一件看起来很不合群的事：不降价。

李斌的底气，来自一组他自己挺看重的数字。二季度蔚来品牌的平均成交价是 40.6 万，到了 7 月，涨到了 43.46 万。比奥迪贵十八万，比奔驰高几万，比宝马贵七八万。

支撑这个价格的，是几件咬合得很紧的小事。萤火虫这辆小车，能比国内同行的同尺寸小车多卖出一半的价；被内部叫成“5566”的 ET5、ET5T、ES6、EC6，明明已经进入这一代产品周期的后期，一个月还能卖几千台；乐道 L60 的一年保值率做到 74.92%，纯电中型 SUV 里排第一。李斌管现在这个阶段叫“品牌澄清期”。也就是说，产品卷到头了，冰箱彩电大沙发谁都会堆，用户最后买的是那个牌子。

李斌说，现在蔚来用户的购车决策里，品牌这个因素的占比已经超过了 30%，排在第二，仅次于产品本身。明年，他有把握这个因素排到第一，“跟油车一样”。

这或许才是“不降价”真正的含义。这是算清了账之后的定力。既然规模不经济，降价换不来有意义的量，只会白白把毛利吐出去，那就保毛利总额，把每一分溢价都攥在手里。

二十亿，干三十亿的活

市场还有第二重质疑：你这份盈利，到底是赚出来的，还是省出来的？

质疑的由头是研发费用。有人翻财报，说蔚来研发投入降了，于是断定这盈利是靠砍研发省出来的。李斌听了不太服气。

他的说法是，研发这件事要拆开看。一部分是基础研发，电池、操作系统、电芯、智驾、能源，这是公司的技术底色，花得越多越值钱；另一部分是应用开发，一款具体车型的开发。蔚来这两年砍掉的，是那些 ROI 算不过来的应用开发，是低效的重复投入，基础研发一分没少。

“我们 20 多亿的研发投入，相当于同时做多种动力形式的公司 30 多亿的投入。”只做纯电，意味着研发不用在多套动力体系里重复花钱，供应链、展厅、售后、零部件，全都少了一层复杂性。支撑这套逻辑的，是去年开始在公司内部推行的 CBU 机制，把过去拍脑袋的预算制，改成逐个项目算 ROI 的经营制。

账算没算清，数字会说话。今年上半年，蔚来的毛利总额是 107.7 亿，同比增长 282.2%，毛利增长的速度，比营收、比销量都要快。这要是靠"省"能省出来，天下早就遍地盈利的汽车公司了。

三重暴击，和被低估的蔚来

聊到股价，李斌难得地流露出一点委屈。

他把眼下的处境叫做“三重暴击”。第一重是涨价，内存、铜、铝、电池全被 AI 数据中心抢走，这是成本端的压力；第二重是人才，做智驾的人一股脑跑去搞具身创业了，那边估值高得离谱，这是人才端的争夺；第三重，也是最要命的，是资本市场的注意力被吸走了，钱都涌向了 AI 和具身智能的叙事里，一家卖车的公司，哪怕账算得再漂亮，也很难被看见了。“不是我们没有想象力，是很多人对我们的业务缺乏想象力。”他补了一句，语气里有点无奈。

他认认真真地数了三个“被低估”。

第一个是全栈技术。芯片、操作系统、AI 能力，是 AI 时代的基础能力，蔚来在这上面砸了十年的钱，神玑芯片今年光外部收入就有几个亿，可市场没给这部分应有的估值。十年前，没人相信一家新势力能自研芯片；今天，神玑芯片不仅装进了自己的车，还能对外卖钱，操作系统、智能驾驶、电驱也全都攥在自己手里。在李斌看来，一家公司能不能穿越周期，最终取决于它手里有没有别人拿不走的底层能力，而蔚来的底层能力，是自研的。

第二个是品牌的稀缺性。他举了个例子：全球市场里，除了特斯拉和丰田，最值钱的汽车公司是谁？是法拉利，七百多亿美金。不管时代怎么变，品牌关乎人的情感和心智，做不得假，也抄不来。ES8 上市11个月交付14万台，9 月就要到15万台，李斌说这“打破了新车死亡谷效应”，一个卖40多万的车，能持续卖成这样，靠的正是品牌。

第三个是存量生意。去年蔚来的服务与社区业务突破百亿，今年一季度27亿、二季度31亿，上半年58亿，还在涨。这是一门跟着保有量走的生意：换电服务费、BaaS 电池租用、NIO Life 周边，车越卖越多，这块收入会像滚雪球一样往上走。李斌管它叫“第二曲线”，而且“今天就已经在准备”。

2021 年蔚来市值最高的时候，李斌说，那并不代表那时候的公司比现在强，现在这家公司，显然健康得多。市场怎么定价，他管不了；他能做的，是把账算清，把车卖好，把换电站一年一千座地建下去。

纯电成主流

李斌最后给了今年汽车行业一个关键词：纯电成主流。

他说，7 月份纯电在整个动力形式里的渗透率已经到了 44.3%，是增程加插混的两倍。公共充电桩超过五百万根，全部充电桩加起来两千五百多万。过去一年，用户从纯电里得到的体验收益，已经超过了充换电不方便带来的损失。这个趋势一旦跨过临界点，就回不去了。

在纯电这条路上，蔚来手里还多一张别人没有的牌——换电。截至这份财报，蔚来的换电站已经超过四千座，累计换电次数突破1.2 亿次，高速站超一千座。当纯电真的成为主流，补能焦虑成为每个车主都要面对的问题时，这张网的密度就是壁垒。这是蔚来赌了十年、也烧了十年钱才换来的东西。

而且这张网还在升级。第五代换电站已经落地，能兼容蔚来、乐道、萤火虫三个品牌不同尺寸的车型，单站成本比四代站还降了约十万元。从更长线的角度来看，未来无论是换电联盟的推进还是更权威的换电标准的落地，都会逐渐让这张网就从蔚来自己的补能体系，升级成整个行业的基础设施。到那时，蔚来赌的这十年，才算真正兑现。

而蔚来接下来要做的，是那个老词：结硬寨，打呆仗。不追月销量，不搞以价换量，把每一座换电站、每一家门店、每一个格子的效率都抠出来一点点。秦力洪讲过一个很朴素的算法：全国一万个一线销售，每人两百多个小时，这就是一个格子，怎么让每个格子多发挥一点点，销量就有保障。

这大概就是李斌说的“定力”。在一个所有人都被规模、被股价、被风口裹挟着往前冲的行业里，肯停下来，把一笔一笔的账算清楚，把该坚持的路线十年不动地坚持下来，本身就是一种稀缺的东西。

而那个不肯降价的蔚来，正在用另一种方式，回答一个更古老的问题：一个品牌真正的价值，到底是靠卖出去的辆数撑起来的，还是靠每一辆车的溢价，和每一个回头客的信任，慢慢熬出来的。