地平线，下一个英伟达？

余凯在8月31日的业绩电话会上，说话的语速比往常快了一些，这一天他有理由加快语速。

上半年营收突破20亿元，同比增长近三分之一；毛利率维持在66%的高位；账面利润从去年同期的52亿元亏损一跃翻正至37.84亿元。

但这份“扭亏”财报的真正看点，并不止于账面上的翻红。

37.84亿元的利润甚至比营收还多出17亿元，背后是一笔可转换借款——向大众旗下CARIAD发行的可转债，因地平线股价上涨，产生了52.406亿元的公允价值变动收益。

股票涨了，债务反而变成“利润”，这既是资本市场对公司价值的认可，也带来了一份漂亮的财务弹性。再加上终止合并地瓜机器人的一次性收益，两笔非经营性收入为利润表增添了亮色。

当然，剔除这些“浮盈”后，经营亏损为16.72亿元，这恰恰是地平线主动选择的结果，研发开支超过营收，同比再涨近22%。

一家公司为了挣20亿元，愿意花27亿元搞研发，不是花钱“烧”掉，而是把钱“种”进未来，而且投入力度还在加大。

真正让管理层感到振奋的，是藏在收入结构里的一个质变：授权及服务收入首次超过了产品解决方案。

11.29亿元对9.26亿元，占比55%，同比增长52.7%。

卖蓝图赚的钱，第一次超过了卖砖头赚的钱，这才是这份财报真正的底色。

蓝图

余凯喜欢把地平线的商业模式比作“智能驾驶时代的ARM”。

ARM不造芯片，只把架构授权给苹果、高通、联发科，每出货一颗芯片抽一笔版税，毛利率超过95%，地平线想走同一条路。

征程芯片当然还在卖，上半年出货超过220万套，自主品牌ADAS市场份额第一次破了50%——50.02%，约为第二名的两倍。

从2022年不到5%到如今过半，四年时间，地平线从边缘玩家变成了行业标配。

但芯片硬件毛利率只有36%，利润空间有限，真正值钱的，是芯片背后的BPU架构、工具链、算法模型。

一旦被行业采纳为标准，就可以像ARM一样按出货量“收税”。11亿元的授权收入，看起来正是这套“税基”正在形成的信号。

但这个信号有多强？财报没有拆开授权收入的结构。我们只能从旁证中推算。

授权收入由三部分构成：一次性License授权费、NRE工程服务费、持续性Royalty。

打个比方，你开了一家商场，收的租金里，有的是一次性进场装修费，有的是每个月固定的流水抽成，前者是一次性的，后者才是细水长流，地平线的授权收入就混着这三笔。

上半年征程芯片出货超过220万套，即便按行业内较高的Royalty单价估算，贡献的金额也远不到11亿元的一半。大众酷睿程基于地平线BPU架构自研的芯片刚刚进入量产初期，Royalty贡献在报告期内极为有限。

授权收入超过50%的增速远超芯片出货12%的增速，更像是有多个新客户集中支付了一次性授权费。

综合这些旁证，一个合理的猜测是：11亿元的授权收入里，持续性Royalty占比大概率不超过30%，这不代表授权收入“虚胖”。

车企愿意为地平线的底层能力付钱，这是“收税”的前提。

HSD已经覆盖了自主品牌Top5和合资企业Top2。征程6B去年切入国内最大新能源车企后，到今年底将占到其入门级AD出货的七到八成。

但距离ARM那种“啥也不干、每月自动到账”的境界，地平线至少还需要未来数年的爬坡。

真正的试金石，是大众酷睿程自研芯片大规模量产之后，“税”能不能像水龙头一样持续流进来。

这意味着，从今天的30%到能够支撑估值的40%，中间这10个百分点，将决定地平线能否完成从“卖芯片”到“收税”的跨越。

余凯对此的表态很直接：“到明年，地平线芯片加上地平线支持的车企自研芯片，直接加延展市占率应该就会变成高阶市场的第一名。”

这句话翻译一下：你用的芯片是不是印着地平线的Logo不重要，只要里面的“魂”是我的，我就赢了。

这里需要留意一个容易被忽略的财务节奏。地平线累计获得近500款车型定点，其中中高阶智驾接近130款。

但“定点”不等于“收入”，因为从定点到大规模量产交付，中间隔着6到12个月的开发验证周期，管理层在业绩会上反复提到，今年下半年到明年将是集中交付期。

大部分新项目到年底才陆续交付，真正跑满一个年度还要等到2027年，这意味着11.29亿元的授权收入中，相当一部分是“先到账的开发费和授权费”，属于一次性入场券。

真正的持续性收入，要等车型量产之后才来。

Royalty的验证需要时间，而这个时间窗口里，四个环节能否同步转起来？

飞轮

地平线的商业叙事不是一条直线。

真正的业务结构，是四重层层递进的商业模式在同一时间轴上同步运转，每一重都在为下一重积累筹码。

第一个飞轮，是“硬件规模”，对标Mobileye的起量逻辑。

征程芯片是地平线一切的起点。上半年出货221.8万套；自主品牌ADAS市场份额首次突破50%，约为第二名的两倍；整体自主品牌智驾芯片份额31.9%，行业第一；城区NOA芯片份额从17.9%升至22.8%，排名从第三跃居第二。

但硬件毛利率只有36%，这个飞轮的任务不是赚钱，而是用绝对市占率建立行业“默认选项”的地位，这是所有上层业务的物理地基。

在芯片市场的牌桌上，格局已经变了。

第三方数据显示，上半年自主品牌乘用车智驾芯片市场中，地平线以31.9%的份额居首，英伟达紧随其后，Mobileye的份额已滑落至个位数。

三年前市场还在讨论“三足鼎立”，今天Mobileye已被大幅挤压。地平线与英伟达合计占据超过六成市场。

这意味着地平线已经跨过了“生存线”，成为行业不可忽视的标配。

第二个飞轮，是“IP生态”，对标ARM的收税逻辑。

有了硬件的地基，才能谈IP的生意。

地平线将BPU智能计算架构、AI基础模型、工具链向客户开放授权，车企获得“白盒”权限后自主开发。

“ARM+Android”模式让地平线从“卖芯片”进化到“卖技术”。上半年授权及服务收入11.29亿元，同比增长52.7%，占总收入比重从47.8%升至55%。毛利率高达90.4%。

这个飞轮的意义不在于增速，而在于收入性质的转变。一次性License只是入场券，持续性Royalty才是“税”。

真正的试金石，是大众酷睿程基于地平线BPU架构自研的芯片大规模量产之后。

第三个飞轮，是“软件变现”，对标特斯拉的增值逻辑。

IP授权锁定了客户，再推全栈软件方案就顺理成章；HSD今年6月底升级到V2.0，已获得中国销量前五自主品牌定点；大众在华的7款新电动车，从三季度开始搭载这套方案上路。

大众中国执行副总裁韩三楚说过一句话：“高阶方案做得好，不代表中阶方案就能打，但中阶方案做得好的话，高阶方案应该不是太难。”大众从征程6M这样的中算力平台切入，先铺量再升级。

这个飞轮如果跑通，地平线就不再是“卖芯片的”，而是“收软件税的”。每辆车上赚的钱，从几十美元的芯片利润变成几百美元的软件授权费。

第四个飞轮，是“通用平台”，对标英伟达的终极愿景。

汽车场景打磨完成的AI能力，正在向更广阔的物理世界溢出，地瓜机器人独立融资，客户超400家。

地平线的底层技术已通过合作伙伴向具身智能、无人物流车等场景延伸，但真正让这个飞轮转起来的物理底座，是下一代芯片。

征程7研发进展顺利，预计2027年第二季度初完成流片；舱驾融合方案将于2026年第四季度启动量产。征程6P芯片算力560TOPS，已进入高阶智驾芯片第一梯队。

四个飞轮转起来的宏观背景，值得多说一句。

2026年上半年，国内乘用车零售销量同比下降两成。车市价格战越打越凶，车企利润空间被持续压缩。

余凯在业绩会上说了一句反常识的话：“价格战不断加剧的环境下，恰恰是对地平线最有利的发展机会。”

为什么？因为价格战让更多车企重新核算了“全栈自研”的投入产出比。

自研芯片和算法的投入动辄几十亿，周期长达数年，在销量下滑的周期里根本摊薄不了成本。

与其硬撑自研的面子，不如选择成熟的开放平台。

智能化渗透率仍在逆势攀升，已达76%，价格战不是地平线的威胁，而是催化剂——让更多车企从“要不要自研”的犹豫中清醒过来，加速转向采购成熟方案。

而这，正是地平线在行业下行周期中营收仍能增长32.9%的底层逻辑。

四个飞轮一起转，每一环的增长都在放大下一环的空间。但四个飞轮同时推进，意味着同时烧钱投入，上半年27亿元的研发开支就是这样烧出来的。

研发费用与行政费用合计增速已低于收入增速，规模效应开始显现。

规模效应虽已起步，但烧钱仍在继续。截至6月底，地平线账上还有149亿元现金，按当前每年40亿到50亿元的消耗速度算，大约能撑三年。

三年，刚好是余凯给自己定的盈亏平衡期限，2028年。

变数

四个飞轮转得越快，一个深层问题就越紧迫。

2026年是中国车企自研芯片的“量产元年”。比亚迪璇玑A3、蔚来神玑NX9031、理想马赫M100、小鹏图灵。

这些曾经是地平线核心客户的车企，正在一个个变成“友商”。

蔚来李斌算过一笔账：自研芯片之前，公司每年买英伟达芯片要花大约3亿美元，年出货到几十万片之后，投入产出比“进入了合理区间”。

对年销量几十万辆的大厂来说，自研的经济账正在越算越划算，面对这个趋势，地平线的客户正在分流。

一类客户选择直接买征程芯片，地平线赚硬件加软件加IP的钱。代表是广汽丰田，征程6B在其车型上全球首发量产。

另一类客户选择拿BPU授权自己造芯片，地平线赚License和Royalty。代表是大众酷睿程，基于征程6系列和HSD的方案已进入量产，覆盖大众在华三家合资企业的7款电动车。

余凯选了第三条路，直接加延展市占率。

不管用的是征程芯片，还是用他的IP造的自研芯片，只要底层架构是他的，都“天下英雄入我彀中也”。

这个逻辑在战略上自洽，但资本市场的定价模型从来没有为“延展市占率”单独设过系数。

招银国际把目标价从7.8港元下调到7港元，表面上是下调收入预测，深层原因是市场尚不确定如何为“芯片税”定价，是按ARM的估值倍数，还是按英伟达的估值倍数，这是地平线估值持续承压的深层原因。

而“ARM+Android”模式的真正护城河，不在技术领先，而在绑定深度。

Mobileye的“黑盒”模式容易被替换，车企付钱买芯片，不满意就换一家，但地平线的“白盒”授权完全不同。

车企拿到BPU架构、工具链、基座模型后，在上面投入了研发资源、建立了开发流程、训练了团队，这些沉没成本构成了天然的迁移壁垒。

大众一旦基于地平线的BPU架构开发了自研芯片，再换用英伟达或自研另一套架构，意味着推倒重来，这就是地平线从“芯片供应商”升级为“技术基础设施”的护城河本质。

无论走哪条路，Royalty都是最终的变现通道。但车企自研只是客户端的变量，地平线的命运还取决于更不可控的事。

再往外看，是合资联盟的内部张力。

大众和地平线的合作已经超越了普通供应商关系：从2022年确立合作到2026年量产，四年时间，一个中德智驾联盟从蓝图变成了马路上的车。

但联盟内部有张力，大众拿到白盒授权之后，会不会慢慢把所有研发收回去自己做，让地平线从“全栈供应商”退化成“纯IP授权方”？如果那天到来，收入规模会变小，但利润率会变高。

大众L3级自动驾驶最快2027年下半年交付，到那时，双方的合作深度才会有真正答案。

更远处，是所有中国芯片公司头顶的一朵乌云。

地平线的星空芯片采用5nm制程，征程7大概率同样需要先进制程支持，目前离不开台积电。

近年来，美国对华芯片管控持续加码，每一次新规出台，地平线的股价都要跟着抖一抖。

如果代工通道被封，征程7的流片和量产就会停摆，那是整个第四环节的物理底座。

余凯在业绩会上没有多谈这个问题，但投资者心里都有一根弦。

回声

前两个商业模式已经跑通。

第三环节正在启动。大众的7款车已经上路，HSD已覆盖自主品牌Top5。这条路如果跑通，地平线就从“卖芯片的”变成了“收软件税的”。

更远处，第四环节还是一个轮廓，需要征程7如期流片，需要地瓜机器人健康成长。

余凯有信心全年收入达到50亿元以上。

招银国际预计经调整净亏损从2026财年的44亿元收窄到2027财年的5.7亿元，2028财年转正到17亿元。市场正在为这个远方支付溢价。

溢价的厚度取决于三个时间节点：2026年Q4舱驾融合量产，2027年Q2征程7流片，2028年盈亏平衡。而Royalty能否在2027年上半年突破40%，将是判断估值是否透支的关键指标。

余凯在去年12月的地平线技术生态大会上曾说过，地平线的三大技术支柱为物理世界AI提供了基础设施。

这句话像一枚硬币，一面写着“更深的护城河”，另一面是“更宽的亏损隧道”。

地平线能翻到哪一面，让子弹飞一会，十八个月后一切应该都会有答案……