“协转+并购”升温： A股控制权交易正在发生什么变化？

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本文来源：复金汇并购研究院

从2025年下半年开始，A股控制权交易出现了一条越来越清晰的后续路径：产业方先通过协议转让取得上市公司控制权，再推动资产收购、业务注入或跨界整合。本文将说明这种“协转+并购”两步走模式的含义与流程，梳理近期代表案例，并讨论其升温原因以及企业选择该路径时的收益与风险。

01#协转+并购是什么

“协转+并购”可以拆成前后两步：第一步，新买方通过协议转让受让上市公司股份，并结合表决权放弃、董事会改组等安排取得控制权；第二步，上市公司收购新实控人旗下资产、产业链资产或其他第三方标的，形成新的业务增长点。

两步交易不必在同一天公告。冠中生态、兆日科技采用的是“控制权交易与资产收购同步设计”；新疆火炬、亚振家居、天创时尚则是先推进控制权交接，再由上市公司单独审议资产交易。无论时间如何安排，核心都在于新股东取得控制权后，继续通过外延并购重构上市公司的资产和业务。

它与单纯“买上市公司”的差别很直接。协议转让只解决谁拥有表决权、谁能主导董事会；后续并购进一步回答上市公司依靠什么产业发展。对产业买方而言，控制权是调配上市公司资本、治理和融资资源的前提，资产并购才是将产业战略转化为收入、利润和估值逻辑的主要手段。

02#从取得控制权到装入资产

完整流程通常分为五个阶段。

首先，买方筛选上市平台，核查股权质押、历史违规、或有负债、主营业务和现金状况，同时确定未来拟进入的产业方向。

其次，与原股东签署股份转让协议，约定价格、付款、过户、董事会席位、原股东表决权安排及违约责任。

第三，股份取得交易所合规确认并完成中登过户，新控股股东推动董事会和管理层调整。

第四，上市公司对拟购资产开展审计、评估和尽职调查，根据资金与标的规模选择现金收购、发行股份购买资产、增资或“受让老股+增资”等方式。

第五，完成资产交割、并表和业务整合。

方案设计有三种常见节奏：一是两步同步筹划，并约定互为前提或单向前置条件；二是先完成协转和治理交接，再收购新实控人关联资产；三是先控股上市公司，再从市场寻找第三方标的。后两种方式给买方保留了筛选资产的时间，也避免控制权交易被一项尚不成熟的重组长期拖住。

交易文件还要为两步不能全部完成的情形预留出口。同步方案需要明确哪一笔是另一笔的先决条件，以及终止后的股份、资金和治理安排；分阶段方案则要在控制权交割前约定产业方向、同业竞争解决方式及上市公司独立性，避免新股东入主后长期没有可执行的经营计划。

但“分开做”不代表监管可以分开看。上市公司控制权变更后36个月内向收购人及其关联人购买资产，若达到《上市公司重大资产重组管理办法》规定的指标或导致主营业务根本变化，仍可能构成重组上市。关联关系、交易目的、资产质量、估值公允性和资金来源都需要穿透核查。

03#易主之后，并购动作明显加快

2025年下半年以来，代表性案例呈现出两个变化：控制权交接与产业并购之间的时间明显缩短；资产来源也从新实控人关联资产，扩展到第三方标的和跨界产业资产。

案例

协议转让及控制权

后续并购安排

推进结果

新疆火炬 （603080）

2025年3月完成易主江西中燃成为控股股东

现金1.25亿元收购玉山利泰100%关联方燃气资产

2025年6月完成交割

亚振家居 （603389）

2025年5月完成29.99996%协转吴涛成为实控人

现金5,544.90万元收购广西锆业51%进入锆钛选矿

2025年8月完成交割并表

冠中生态 （300948）

拟分两期受让15.50%2025年12月完成首期易主

现金2.55亿元收购杭州精算家51%新实控人相关资产

2026年6月完成工商变更

莱茵生物 （002166）

拟协转8.09%

同时放弃25.50%表决权

拟收购北京金康普95.50%方案按一揽子交易推进

2026年6月两项交易终止

天创时尚 （603608）

2025年12月拟协转19.95%对价6.28亿元

2026年7月拟以4亿元受让及增资取得迅微精密37.037%

关联交易，正在推进

兆日科技 （300333）

2026年8月拟协转14.18%

对价5.3884亿元

拟发行股份及现金收购佰内科技控制权

并购以控变及董事会换届为前提

新疆火炬（603080）较早展示了分步推进的速度。江西中燃于2025年3月完成入主，上市公司5月即公告以1.25亿元收购间接控股股东旗下玉山利泰100%股权，6月完成工商变更。控制权交割、关联资产审议和标的过户在约三个月内连续完成。

亚振家居（603389）是“先协转、后并购”的典型样本。2025年5月，吴涛及其一致行动人受让29.99996%股份并取得控制权；约两个月后，上市公司公告以5,544.90万元收购广西锆业51%股权，8月完成交割，业务由中高端家具延伸至锆钛选矿。

冠中生态（300948）则把两步交易提前放进整体安排。深蓝财鲸通过首期股份受让和原股东表决权放弃取得控制权，上市公司随后以2.55亿元收购杭州精算家51%股权。控制权于2025年12月完成变更，资产交易于2026年6月完成工商变更。

进入2026年，路径继续扩展。天创时尚（603608）在披露19.95%股份协议转让后，于2026年7月提出以受让老股和增资方式投入4亿元，取得迅微精密37.037%股权，从女鞋业务切入汽车精密传动部件。兆日科技（300333）则同步推出14.18%股份协转和收购佰内科技控制权方案，将上市平台与服务器基础设施服务资产直接连接。

莱茵生物（002166）的终止同样具有参考价值。其原方案把8.09%股份协转、表决权放弃和收购北京金康普95.50%股权作为一揽子交易推进，但在2026年6月因市场环境和交易条件变化终止。它说明趋势已经形成，同时也提醒企业：控制权、资产和融资三项条件必须同时经得起执行检验。

这些案例反映的变化不止是数量增加。并购时点从易主后长期等待，缩短到数月内启动；资产来源从新实控人体系延伸到第三方；支付方式则覆盖现金、发行股份以及老股受让与增资组合。控制权交易正在由单独的股权买卖，转向后续产业运作的第一步。

04控制权交易为何接上产业并购？

第一，控制权交易本身持续活跃。公开统计显示，2025年度A股控制权变更及相关筹划涉及约140家上市公司。可交易平台增加后，产业资本可以在更多行业、市值和股权结构中选择合适对象。

第二，政策鼓励有产业逻辑的并购。“并购六条”支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业开展并购，也支持基于转型升级目标的跨行业并购；2025年修订的重组规则又引入分期发行、简易审核等机制。政策提供了更丰富的支付和审核工具。

第三，买方需要尽快兑现入主逻辑。支付数亿元取得控制权后，如果上市公司原业务继续下滑、资产质量没有改善，控制权本身难以产生回报。收购关联产业资产或第三方标的，可以更快补充收入、利润、客户和技术，并向市场解释新实控人的长期战略。

第四，分阶段实施提高了方案弹性。买方可以先锁定上市平台、完成治理调整，再根据监管尺度、资金能力和产业协同选择资产。近期部分收购人还承诺12个月或36个月内不注入关联资产，第三方并购、参股投资和新设产业子公司因此成为替代路径。

第五，部分上市公司自身存在迫切的转型需求。亚振家居、天创时尚等案例中，原有消费业务承压，新实控人的产业背景与上市公司原主业差异较大。取得控制权后快速并购，能够尽早建立第二业务曲线，但跨界幅度越大，对标的真实性、持续盈利和整合能力的要求也越高。

05#企业要不要走这条路？

对产业买方而言，优势是同时获得上市平台和外延并购能力。控制权到手后，买方可以主导董事会、战略和资本配置，利用上市公司的现金、股份支付和融资渠道完成产业整合；分步推进还可避免为尚未成熟的资产方案拖延控制权交割。

对上市公司而言，引入新股东后快速并购，有机会缩短转型空窗期，补充新的盈利来源。对原控股股东和资产方而言，也可以分别实现控制权退出和资产证券化。

风险主要集中在四处：买方既要支付股份转让款，又要承担并购价款和后续投入，资金压力容易被低估；关联资产注入面临更严格的估值与利益输送审查；跨界收购可能缺少管理能力和业务协同；标的并表后若业绩不达预期，还会产生商誉减值、偿债和整合风险。

企业决策前应回答四个问题：为什么必须取得控制权，而不是仅做产业投资；拟购资产与上市公司能否形成可验证的协同；控制权对价、并购资金和运营投入能否同时覆盖；如果资产交易延期或失败，买方是否仍愿意长期经营上市公司。

交易方式也应与资产成熟度匹配。标的审计规范、估值清晰且与买方关系明确，可以同步设计；标的尚在筛选或涉及复杂审批，更适合先完成控制权交接；关联资产短期不宜注入时，可以先收购第三方标的，但必须能够解释产业协同和定价依据。

当买方拥有成熟产业、稳定资金和明确整合团队时，“协转+并购”能够把控制权、资产和融资工具组合起来，形成较快的产业扩张路径。若资产质量、资金来源或整合能力尚未验证，先买平台再寻找故事，只会把交易风险转化为上市公司的经营风险。

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