蔚来销量上来了，股价却暴跌了

文/夏阳

盈利了，股价却暴跌了。蔚来交出一份漂亮的成绩单，资本市场却用脚投票。

2026年9月1日，蔚来发布第二季度财报。同一天，港股蔚来盘中跌超11%，创逾一年新低。收盘跌6.39%，报31.06港元。

这份财报到底说了什么？资本市场投资者又在怕什么？

营收321亿，净亏损缩至5.28亿

先说数字。二季度蔚来总营收321.4亿元，同比增长69.1%。汽车销售额290.58亿元，同比增长80.1%。交付107658辆，同比增长49.4%。其中蔚来品牌60945辆，乐道29124辆，萤火虫17589辆。

毛利59.1亿元，同比暴增211.3%。整车毛利率18.5%，去年同期只有10.3%。综合毛利率18.4%。

经营利润2.1亿元，连续三个季度盈利。经调整净利润2610万元，连续两个季度盈利。上半年总营收576.7亿元，同比增长85.8%。现金储备567亿元，环比增长85亿元，连续四个季度实现正向经营现金流。

李斌在电话会上说，尽管面临行业原材料成本大幅上涨的压力，整车毛利率仍保持在18.5%。高毛利车型持续热销，成本结构进一步优化。事实上，蔚来CFO表示，二季度单车成本较去年底平均上涨了约1.4万元。

仔细拆解，盈利质量存在隐忧。

研发费用21.4亿元，同比下降28.7%。靠压缩研发换来的利润，能持续多久？经调整净利润2610万元，环比一季度的4350万元下降40%。净亏损5.28亿元，环比一季度的3.32亿元还在扩大。

毛利率环比也在下滑。一季度综合毛利率19%，二季度降至18.4%。整车毛利率从18.8%降至18.5%。

三大品牌齐发力的另一面，是低毛利车型占比提升对平均售价的压制。乐道和萤火虫销量占比越高，整体盈利能力的压力就越大。

另外，最有意思的是，“开始盈利”和“净亏损5.28亿”这两种说法同时出现在一份财报中，是因为它们衡量的是不同口径下的利润。

简单来说，“盈利”是指剔除了部分非现金费用后的“调整后”利润，而“净亏损”是包含了所有费用后的“公认会计准则（GAAP）”净利润。导致GAAP亏损和非GAAP盈利之间出现约5.54亿元差距的核心，就是蔚来高管享受了高科技企业估值时的股权激励费用。这是蔚来发给员工的股票和期权奖励。这笔钱是给员工的薪酬，但不需要当期支付现金。

按照GAAP规则，它必须被计入当期的经营费用，因此直接导致了报表上的亏损。在Non-GAAP口径下，企业会将其剔除，以便让管理层和投资者更清晰地看到公司主营业务的真实盈利能力。

因此，蔚来“连续三个季度实现盈利”，指的是剔除股权激励费用后，其核心业务（卖车等）已经能产生正的经营利润和净利润，公司实际经营层面赚了0.26亿。

因此，市场反应复杂，一方面既认可其经营层面的改善，另外，也对其盈利的含金量和持续性保持观望。

从讲故事到算利润

资本市场在怕什么？

8月交付35836辆，同比增长14.5%。前八个月累计交付262893辆，同比增长57.9%。三季度交付指引108000至111000辆。数字不差，但市场不买账。

根本原因在于其估值逻辑的重塑。

资本市场不再为销量增长鼓掌，他们在等利润的真实兑现。蔚来经调整净利润只有2610万元，567亿现金储备背后是巨大的资金消耗速度。

行业竞争还在加剧。价格战没有停，原材料成本在涨，购置税政策在变。蔚来用三品牌覆盖不同价格带，但每个价格带都有对手在抢份额。

李斌豪言三季度交付冲刺11万，市场却在问：卖得越多，赚得越稳吗？

蔚来的遭遇不是孤例。整个新能源车板块都在经历估值重构。市场正从追逐销量转向审视盈利质量，从看好增长潜力转向看重现金流。

蔚来连续三个季度经营利润为正，这是一个里程碑。但资本市场的耐心有限。567亿现金能烧多久？毛利率能否稳住18%以上？乐道和萤火虫何时贡献正利润？这些问题的答案，决定了蔚来能否穿越这场估值重构的寒冬。

蔚来三大品牌中，主品牌NIO是盈利的支柱，而乐道和萤火虫目前仍在亏损。

具体销量和盈利情况如下。

蔚来系品牌 2026 年前8个月销量

主品牌NIO是绝对支柱，尤其在35万元以上高端市场表现强势。相比之下，定位走量的乐道增长相对乏力，前8个月累计增速远低于公司整体水平。

NIO品牌是蔚来集团唯一实现盈利的板块。它凭借ES8、ES9等高利润车型，支撑起了集团18.5% 的整车毛利率和连续三个季度的经营利润，是集团利润的主要来源。

乐道 (ONVO) 与萤火虫 (FIREFLY)现在仍是战略性亏损，旨在抢占市场。乐道肩负着为集团扩大规模、摊薄成本的重任，其L90等车型销量经历了“高开低走”，规模效应尚未完全释放。萤火虫作为入门品牌，负责扩大用户基盘，同时需承担接入换电体系等基础设施的前期投入。

蔚来目前依靠高端的NIO品牌盈利，来哺育尚在亏损的乐道和萤火虫，以换取未来的市场规模。

蔚来站在一个尴尬的路口：盈利了，但盈利太少；增长了，但增长太慢；有钱了，但花钱更快。财报数字漂亮，但挡不住股价跳水惨烈。

资本市场正在用脚投票。他们在等一个真正能赚钱的蔚来。而在那之前，他们只愿意给蔚来一个家电的价钱。

投资者拿家电的尺子来衡量蔚来

这不是蔚来一家的遭遇，整个新能源车板块正在经历一场估值体系的重构。

按照中国汽车乘联会的数据，中国汽车行业利润率“跑输”大盘。

2025年汽车行业利润率在4.1%至4.5%之间。具体来说，2025年全年行业利润率约为 4.1%，2025年前11个月的数据则为 4.5%。进入2026年，情况并未好转，上半年整车制造环节利润率更是跌至 1.5%。这个数字相比2017年 7.8% 的高点下滑明显。

同时，作为对比，全国规模以上工业企业的利润率则要高得多。全国工业平均利润率，约 5.3% - 6.1%。2025年全年，全国规模以上工业企业营业收入利润率为 5.31%。一些报告和论坛中提及的近期平均水平则在 5.5% 到 6.1% 之间。

这意味着，即使是取汽车行业较高的4.5%和工业平均较低的5.3%相比，汽车行业的利润率也显著落后。

这种“量增利薄”的局面，是多重压力共同作用的结果。为抢占市场份额，车企陷入长期价格战。2025年前三季度，超260款车型官方降价，平均降幅达11.2%；上游原材料（如碳酸锂）价格上涨、研发投入等刚性成本持续增加，不断挤压利润空间；市场从增量竞争转为存量竞争，产能利用率偏低，导致行业陷入“囚徒困境”。

中国汽车工业正经历一场深刻的“内卷”和价值重构，这与资本市场对其估值逻辑的转变，逻辑上是自洽的。

过去，市场把新能源车当科技股定价，看增速，看想象空间，给高市销率。现在，市场开始拿家电行业的标准来审视每一家车企。开始看市盈率，看分红能力，看现金流稳定性，看品牌护城河有多深。

所谓的高端新能源车，在投资者眼中正变成高端家电，可谓“求锤得锤”。因为一直以来，新能源车一直标榜自己“彩电冰箱大沙发”。

一样的耐用消费品属性，一样的品牌溢价逻辑，一样受经济周期和消费信心影响。资本市场不再给予科技股的特殊待遇，而是把蔚来、理想、小鹏和格力、美的、海尔放在同一个天平上称重。

这个判断残酷但直接，家电行业平均市盈率约15倍，而蔚来目前动态市盈率仍超过30倍。如果市场完全按家电定价，蔚来的股价还有下行空间。从这个角度来说，中国的新能源车的估值仍有很大下降空间，估值收缩的路仍然漫长很长，不仅是蔚来汽车。

李斌强调蔚来是科技公司，拥有自研芯片、操作系统和换电网络。但资本市场的回答是：这些技术最终要转化为利润，否则就是成本。高端家电也有技术壁垒，但没人给它们百倍估值。

最深的护城河变成沉重的财务包袱？

在估值之外，蔚来现在面对最重要的是问题是其换电的商业模式正在遭受市场最严重的考验。

图源：蔚来

这场考验的核心矛盾在于：重资产投入的换电网络，遇到了超快充技术的崛起和其自身销量增长的压力，盈利的商业模式正面临严峻挑战。

换电模式正在遭遇的三大考验。首先是超快充技术的冲击，这是最直接的挑战。比亚迪等厂商推出的兆瓦级闪充，已将充电时间大幅缩短至几分钟，让换电“3分钟”的速度优势不再明显。同时，超充桩的建设成本远低于换电站，且能服务所有品牌，利用率天然更高，这使得蔚来重金打造的换电站网络回报率备受质疑。

盈利模式正在遭遇前所未有的压力。换电是个极其“烧钱”的生意。截至2026年8月，蔚来已建成超4000座换电站，累计投入超180亿元。2024年，仅换电业务亏损就高达31.2亿元。其盈利模型依赖于单站日均换电次数达到45-60次，但目前全国平均水平仅约28次，超过80%的换电站仍在亏损。这种“先建网、再盈利”的模式，对蔚来的现金流是巨大考验。

蔚来汽车自身销量也遭遇掣肘。换电站要盈利，必须有足够多的用户使用。但蔚来的整体销量尚未形成足够支撑的规模优势，这也是其发展乐道和萤火中品牌的重要原因。同时，其主推的“车电分离”BaaS模式在30万元以上的高端市场有效，但下探至大众市场时，用户对“每月付租金”的模式存在心理阻力，并未有效拉动子品牌销量。

面对考验，蔚来也在主动调整，试图将换电网络从一个“成本中心”转变为“价值中心”。

从“自掏腰包”到“引入国资”。为了减轻资金压力，蔚来开始引入地方政府国资合作伙伴。例如，与武汉光谷交通集团、广州科学城集团等合作，由对方持有换电站资产，蔚来负责专业运营。这是一种向轻资产模式转型的尝试，目前全国已有超40家地方国资参与共建超800座换电站。

从“单打独斗”到“组建联盟”。蔚来牵头成立了“换电联盟”，已吸引长安、吉利、奇瑞等7家车企以及宁德时代加入。其最终目标是让联盟成员的换电车型都接入蔚来的换电网络，从而大幅提升网络利用率。

从“技术迭代”到“规模效应”。蔚来推出了兼容旗下三大品牌（蔚来、乐道、萤火虫）的第五代换电站，希望用更多车型来摊薄单站成本。同时，坚持铺设换电站网络，以期形成网络效应和规模壁垒。

目前，超快充技术从外部挤压了换电模式的生存空间，而盈利压力和销量瓶颈则从内部考验着其商业模式的可持续性。

蔚来正试图通过引入国资、组建联盟、技术迭代等方式来化解危机。但换电联盟的伙伴何时能真正推出车型，以及换电网络何时能越过盈利的临界点，仍是未知数。

这场考验的最终结果，将决定蔚来能否将耗费巨资打造的换电网络，变成自己最深的护城河，还是一个沉重的财务包袱。

蔚来还有未来么？