“现房销售”给韩国房地产带来了什么？

从期房预售转向更接近现房的销售方式，韩国二十多年前已有试验。韩国把开工前后销售称为“先分售”，大体对应中国的期房预售；把销售节点推迟到工程进度60%、80%甚至更后，称为“后分售”，相当于“准现房”销售。

过去二十多年间，韩国“后分售改革”（准现房销售）多次推进，又多次放缓，形成了目前的双轨状态：公共住宅开发采用“后分售”，而民营住宅开发项目则不强制，采用以土地、贷款等手段，鼓励、引导开发企业实施“后分售”。但无论如何，“后分售”改革，都给开发项目贷款规模、资金回报率、利息支出等带来了重大影响，韩国开发企业的经历，对当下中国地产业或有一定参照作用。

中韩两国国情、监管体制、市场环境多有不同，韩国“后分售”改革产生的影响，未必会在中国复现。韩国开发企业的经历与影响，更多价值在于在观察、理解销售、回款结点后移之后给开发企业带来的影响，提供一种形象化的参照。

壹

韩国“先分售”制度成形于20世纪70年代末到80年代初。住宅企业取得土地权属、销售保证等条件后，便可以在工程建设阶段预售。购房人付款安排中，“合同款”和“中期款”在竣工前陆续支付，累计可达到房价的七至八成，中期款常通过银行贷款解决。开发商因此可以在施工过程中持续获得销售回款。

2003年，韩国启动“后分售”改革。2004年，卢武铉政府公布路线图：公共住宅先行试点，再逐步提高允许销售的工程进度时点。按照原计划，到2011年时，销售时点应后移至工程进度达到80%以后。对民营住宅，则通过低息基金、公共土地等政策鼓励参与。

不过，2007年，韩国政府以市场供求关系压力为由，将实施时间推迟一年。这一安排，使“后分售”改革恰好遭遇2008年全球金融海啸。为应对金融危机冲击，韩国政府取消了“重建项目”（相当于中国的城市更新项目）“后分售”，卢武铉政府“后分售”改革路线图至此部分停滞。该项改革再次启动，要等到10年以后。

2018年，“后分售”改革重新启动。公共住宅领域是主要实施对象，自2019年起，此类住宅要在达到工程进度60%以后才能销售。对于民营住宅项目，则继续以鼓励的方式引导参与。[2][3]韩国国土交通部将此概括为“公共部门优先导入、民营部门通过激励扩大”。

相比其他地区，首尔推行政策力度更大。首尔住宅都市公社目前的销售型住宅普遍在工程进度约90%时向市场销售。民营开发项目则继续以先分售为主，实施后分售的项目十分有限。[4][5][6]

表1韩国当前先分售/后分售的主要执行格局

主体

主要做法

当前特征

中央公共部门

2019年起原则上在约60%工程进度销售

公共部门优先推进，销售节点可由机构结合财务和市场条件继续后移

首尔住宅都市公社

销售型住宅普遍在约90%工程进度招募购房人

目前韩国后分售推进最深的公共机构之一

民营住宅

法律上可选择先分售或后分售

先分售仍占主流；后分售主要依赖融资、土地和担保激励

资料来源：韩国国土交通部《2024年住宅业务手册》、韩国住宅金融公社2025年研究、首尔住宅都市公社公开信息。

贰

2017年，后分售重新成为韩国国会和政府讨论的焦点。韩国信用评价公司随后用自己当年实际参与评级的9个住宅开发项目，进行过一次研究。

韩国信用评价公司是韩国金融委员会许可的三家全牌照主要信用评级机构之一，长期从事企业信用和房地产项目融资评价。该项研究把9个原先按先分售设计的项目统一假设为工程进度80%以后销售，再比较融资需求、金融费用和自有资金变化。样本覆盖首都圈4个项目、地方5个项目，工期为21至48个月。[7][8]

研究结果显示，在“先分售”制度下，9个项目推进到80%工程进度时，通常已经支出总项目成本的80%至95%。与此同时，销售收入也已经回笼60%至80%。如果销售推迟到80%以后，同一阶段几乎没有购房款进入，而土地款、工程款等支出照常。开发商只能另行融资，以确保项目能到达可售节点，即全部工程的80%。 [8]

资金缺口随即在融资规模上体现出来。9个项目所需项目融资贷款达到原计划的1.6至4.3倍，金融费用支出达到1.7至2.9倍。银行贷款又无法覆盖全部资金需求，开发商还要补充资本金。韩国信用评价公司进一步假设金融机构把贷款比例控制在60%，也就是贷款最多覆盖项目价值约六成，在这一条件下，9个项目中有8个需要增加自有资金，投入规模达到原计划的1.9至6.3倍。[8]

表29个样本项目由先分售改为80%后分售后的融资变化（倍）

项目

房地产项目融资贷款（后分售/先分售）

金融费用（后分售/先分售）

A

2.1

2.1

B

2.3

1.8

C

2.7

2.5

D

2.3

2.2

E

2.8

2.1

F

2.7

2.5

G

4.3

2.9

H

1.6

1.9

2.4

1.7

来源：韩国信用评价公司郑奉洙《后分售对住宅项目损益及融资结构的影响分析》，2017年。

表3满足不同贷款价值比时所需自有资金倍数

项目

贷款比70%

贷款比65%

贷款比60%

A

1.0

1.0

2.2

B

1.0

1.7

2.6

C

1.0

1.1

1.9

D

1.0

2.0

3.5

E

1.4

2.5

3.7

F

1.0

1.0

1.0

G

1.8

4.0

6.3

H

2.5

3.9

5.3

3.3

4.7

6.1

注：倍数均相对原先分售计划的自有资金投入。来源同表2。

“后分售”虽然增加利息和融资费用支出，但也可以省去独立样板房建设、场地租赁、预售保证费等支出。韩国信用评价公司的测算显示，多数项目净新增成本约占总收入1%至2%，压力较大的项目达到约5%。如果融资利率支出在原计划基础上再提高30%，除一个项目外，其余项目税前利润率会比先分售计划下降约3至11个百分点。

对开发商经营影响更直接的，是前端资金量：一个项目需要更多借款和自有资金，同样一笔资本能够同时撬动的项目数量随之减少。[8]

叁

资本门槛抬高以后，市场会不会向大型企业集中？

韩国土地住宅研究院2020年的报告指出，“后分售”可能削弱财务结构较弱的中小住宅企业生存能力，也可能给品牌和融资能力较强的大型企业扩大份额的机会。不过，这份报告也提出另一种可能：当购房人能够直接看到接近完工的住宅，那么，一些产品能力较强的中小企业也可能凭质量获得机会。 [1]

韩国未来资产证券研究中心统计显示，施工能力排名前十企业的全国公寓分售份额：2018年约26%，2019年24.5%，2020年25.5%，2021年23.5%，2022年23.8%。2018年后分售改革重新启动后的前四年，头部企业份额没有持续上升。

变化出现在2022年。当年，韩国房地产市场在加息、房价下跌和销售转弱共同冲击下，房地产项目融资风险集中暴露，融资市场迅速收紧。9月，江原道“乐高乐园”项目票据违约，引发市场恐慌，大量房地产项目面临续贷和再融资困难。

经历此次危机后，2023年前十企业份额升至29.8%，2024年进一步达到34.5%；首尔的变化更快，前十企业份额2022年为31%，2023年升至56%，2024年达到61%。由于有2022年地产项目融资危机的存在，因此，不能简单将“后分售”改革视作是市场集中度提高的直接原因。而且，韩国也并未全面实施“后分售”制度。[9]

图1韩国施工能力前十企业公寓分售份额变化

来源：REPS、未来资产证券研究中心《2025年建设行业展望》。

企业数量方面，根据韩国建设协会的统计数据，2018年为7607家，到2022年增加到的10049家，2023年回落到9390家。也就是说，后分售重启后的几年里，市场参与者数量仍在增加，企业数量收缩主要发生在2022年以后，这应该仍与韩国地产融资危机有关，难以说明“后分售”直接产生了压减企业数量的效果。

韩国住宅金融公社2025年针对362名开发实务人员的研究显示，房地产项目融资贷款利率是影响企业是否选择后分售的重要变量之一。[6][11]

对中国地产而言，韩国"后分售"改革所提供的参照，在于提前呈现了一种资金压力测试图景——当销售回款大幅后延，开发企业的融资结构、资本充足率与产品竞争力，将共同决定其能否穿越更长的建设周期。正视可能存在的困难，正是克服困难的开始。

前面我们强调过，韩国并未全面实施现房销售，且“后分售”的工程进度要求与我们的828房产新政也有所不同，因此，我国实施现房销售后，对房企资金压力强度、项目回报率的影响，与韩国相比可能有很大不同。我们对部分企业访谈调研发现，抛开房企资金压力这一严峻因素，仅项目回报率，少则下降十一二个百分点，多则十七八个百分点。

希望各地在制定实施细则时，多倾听各市场主体的声音，以使政策落地更加平稳，有利于贯彻执行中央“稳定房地产市场”的决策。

信息来源

1. 韩国土地住宅公社土地住宅研究院：《引入后分售制度后的经营战略及应对方案研究——以基础诊断为中心》，2020。 网址：https://www.codil.or.kr/filebank/original/RK/OTKCRK200435/OTKCRK200435.pdf

2. 韩国国土交通部（原建设交通部）：《确定公寓后分售活性化方案》，2004年2月3日。 网址：https://www.molit.go.kr/USR/NEWS/m_71/dtl.jsp?id=60010537&lcmspage=338

3. 韩国国会/经实联2017年后分售政策讨论资料集及相关政策材料。 网址：https://ccej.or.kr/posts/jdtwz9

4. 韩国国土交通部：《2024年住宅业务手册》“后分售制度活性化”章节。 网址：https://www.molit.go.kr/USR/policyData/m_34681/dtl.jsp?id=4818

5. 首尔住宅都市公社后分售执行情况：2024年公开信息，销售型住宅在约90%工程进度招募购房人。 网址：https://www.newsis.com/view/NISX20240908_0002879841

6. 韩国住宅金融公社《住宅金融研究》：〈民营公寓供应者选择后分售方式的影响因素分析〉，2025。 网址：https://www.e-hfr.org/archive/view_article?pid=hfr-9-2-131

7. 韩国金融委员会：韩国信用评级业竞争度评估，确认韩国信用评价公司为三家全牌照主要信用评级机构之一。 网址：https://fsc.go.kr/no010101/76386

8. 韩国信用评价公司郑奉洙：〈后分售对住宅项目损益及融资结构的影响分析〉，2017；全文收录于后分售政策讨论资料集。 网址：https://ccej.or.kr/posts/jdtwz9

9. 未来资产证券研究中心：《2025年建设行业展望》，前十企业全国/首尔公寓分售份额。 网址：https://securities.miraeasset.com/bbs/download/2132524.pdf?attachmentId=2132524

10. 韩国建设协会“住房企业”数量，转引自韩国建设政策研究院《2026年建设景气展望》。 网址：https://www.ricon.re.kr/file_download.php?idx=0&no=6034&type=board

11. 韩国住宅金融公社：房地产项目融资保证现行规则，后分售项目贷款比例可高于先分售项目。 网址：https://hf.go.kr/ko/sub02/sub02_04_05.do

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