售价215亿！全球前十S基金中的最后一家独立管理人被买走了

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海外资管巨头正在抓紧补齐S基金的投资能力。

本周一（ 8月31日），欧洲私募巨头殷拓集团（EQT）正式宣布完成对全球顶尖的独立S基金管理人科勒资本（Coller Capital）的收购交易。

这笔交易的基础对价就高达32亿美元（约合人民币215亿），另设置最高5亿美元的业绩浮动对价。交易完成后，科勒资本需按照新股东要求更名为科勒殷拓（Coller EQT），但尚可以作为独立业务板块运行。

自此，全球排名前十的独立S基金管理人如今已全部有了归宿。

01#“S市场教父”的帝国

在全球私募股权二级市场（S市场）的历史洪流中，有两个被誉为“父亲（Father）”级别的人物：其一是美国风险投资基金公司（VCFA）的已故创始人Dayton Carr，他以完成全球第一单S交易而被公认为“S市场之父（Father of Secondaries）”；另一位则是Jeremy Coller，他在1990年创立了科勒资本，随后30多年的发展中，科勒资本在他的领导下始终位处全球S基金的头部位置，而他本人在业内也有着“S市场教父（Godfather of Secondaries）”的尊荣。

1958年出生在伦敦的Jeremy实则是一个非常有主见的人，因为看不惯不人道的耕作方式，他从12岁开始就凭自己的意志成为了一名素食主义者并坚持至今。上世纪80年代初，在英国取得管理学硕士学位后，他入职了基金管理公司Target，而这家公司在他加入五个月后就被出售给Morgan Grenfell。

Jeremy曾回忆，“我劝说一位基金经理把我带到富达基金。”但随后成为富达股票研究部门负责人的他，感觉自己既不合适，也不享受那份工作。所以当机会出现时，他毫不犹豫地加入ICI Pension Fund，成为一名养老金的基金经理，也因为工作业绩出色，很快被提拔为风险投资和并购业务的负责人，他十分喜欢这份新工作。

当时，多数养老金管理公司甚至没有考虑在常规的私募股权基金上投资，而Jeremy就极具前瞻眼光，洞悉了S市场的前景，继而在美国完成了10笔S市场的交易，并将S市场称为“市场缝隙带来的市场”。同一时期，Jeremy还让ICI成为VCFA的首位投资者。直到1990年，Jeremy决定亲自下场，成立自己的基金公司科勒资本，一代S市场投资巨头的生涯就此开始...

90年代，当Jeremy创办科勒资本的时候，市场上关注S市场的基金机构屈指可数，其中比较有名的包括Landmark Pathers，Adams Street Partners等。Jeremy开始为一支名为Coller Isnard的母基金募集资金，并获得了霸菱银行的支持和法国投资者Arnaud Isnard的投资。但随着海湾战争打响后，事情开始变得不那么顺利。

1991年，Jeremy决定转变商业计划，募集一支专注于私募股权的S基金。可是那时候欧洲市场的投资者们对于母基金的兴趣减退了许多，所以Jeremy背上了行囊，毅然决然地来到了美国。彼时美国的大型养老金机构虽能够接受私募股权市场基金的概念，可是由于Jeremy在美国不够知名，他的募资过程也并非十分顺利。

好在黄天不负有心人，一年半后，Jeremy终于完成募资工作，成立了世界上第一支针对欧洲市场的S市场基金ECUI Secondaries，并与另外5个投资实体组成了科勒资本的第一支旗舰S基金Coller International Partners I。据悉，首支旗舰基金总共募集到8400万美元，吸引了20个来自中东、欧洲和美国的投资者。自此，科勒资本的旗舰S基金也有了统一的系列名称Coller International Partners （CIP），并以单一基金（single fund）的模式运行至今。

CIP I的顺利投资和运作让科勒资本得到了不错的市场反馈。1998年，科勒资本成功推出第二支旗舰S基金CIP II，并募集到2.4亿美元，LP中包括加州养老基金这样美国大名鼎鼎的机构投资者。与CIP I不同的是，CIP II是第一支针对全球市场的S基金，也是当时全球影响力最大的20支私募基金之一，科勒资本和Jeremy本人也随之逐渐拥有了更强的市场号召力，之后几年内更是每两年推出一支新的旗舰S基金，单支基金的募资规模也越来越大：2000年，科勒资本的第三支旗舰S基金CIP III募集到7.12亿美元；2002年，科勒资本的第四支旗舰S基金CIP IV的募资额首次突破10亿美元的大关，达到26亿美元，并成为彼时全球最大的S基金。

在之后的几年，科勒资本放缓了频繁募资的步伐，经过短暂的休憩后，2006年再次杀回募资市场，其第五支旗舰S基金CIP V的LP阵容由约200家大型机构投资者组成，并贡献了48亿美元的承诺出资额，刷新了当时市面上最大的S基金募资规模的记录。而后来科勒资本在2012年募集的第六支旗舰S基金CIP VI和在2015年募集的第七支旗舰S基金CIP VII更是分别高达55亿美元和71.5亿美元。2021年1月，科勒资本第八期旗舰S基金CIP VIII完成最终关账，依托200余家全球顶级机构LP支持，合计募资90亿美元（含共同投资工具），稳固其全球头部股权二级市场基金地位。

与大部分美元S基金巨头的打法不同，科勒资本极为擅长捕捉市场先机，在第八期旗舰基金募集的同时也嗅到了中国S市场孕育的商机。

2021年2月，科勒资本在北京新设基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司（北京科勒），成为第一家在中国大陆完成备案的外资S基金管理人，当时就有传闻指出科勒资本准备募集人民币S基金了。次年，北京科勒在中基协完成了两支人民币基金的备案。

2023年4月6日，科勒资本悄无声息地宣布已经完成“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金（Coller Capital Secondaries RMB I Fund，CCSRMB I）”的首次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币，是首支外资管理人募集并备案的人民币S基金。知情人士称，CCSRMB I首关金额在10亿元人民币左右，其中无锡经开区尚贤湖母基金出资2亿，锡创投出资5000万。后锡创投发文证实，其旗下太湖爱思基金参与设立了CCSRMB I，而北京科勒备案中的无锡科勒一期创业投资合伙企业（有限合伙）正是这只S基金的真容。

2024年9月，科勒资本联合天津国资海泰资本，注册成立了天津市首支S基金海泰科勒基金，注册资本约23亿元。

今年1月，科勒资本跻身成为全球“百亿美元基金俱乐部”的一员，其第九期旗舰美元S基金CIP IX完成最终关账，单支基金募资125亿美元，搭配配套投资工具后整体募资总额高达170亿美元，吸引超250家全球机构投资者参与出资，创下科勒资本36年发展史上最佳募资成绩。截至本次收购落地前，CIP IX资金部署率已超70%，投资落地效率位居行业前列。

此外，伴随私募信贷二级市场迎来爆发式增长，科勒资本快速补齐赛道短板，于2022年2月落地首支专项信贷S基金Coller Credit Opportunities I（CCO I），最终募资14.5亿美元，超目标规模近一倍，登顶同期全球最大专项信贷二级市场基金，正式形成“股权二级+信贷二级”双核心业务架构。

2025年7月，科勒资本二期信贷机遇基金Coller Credit Opportunities II（CCO II）顺利收官，叠加配套共同投资工具、专项托管账户，整体募资规模达68亿美元，刷新全球专项信贷S基金募资纪录，进一步巩固其在私募信贷二级市场的绝对龙头地位。

02#史上最贵的一笔S基金管理人收购交易

在被殷拓集团收购之前，科勒资本是全球仅剩的少数几家大型的独立S基金管理人，其他S市场的知名玩家均有母基金（如Ardian、LGT等）、私募基金（如黑石、凯雷等）、投行（高盛）等大型资管公司的背景。

凭借历史积累的行业地位和管理规模，殷拓收购科勒的这笔交易也是迄今为止全球规模最大的独立S基金管理人收购案例，交易基础对价32亿美元，整体交易对价上限合计可达37亿美元。

而在32亿美元基础对价当中，约98%通过殷拓新发行普通股完成支付，按每股355瑞典克朗的固定价格发行8036.09万股，约占交割后总股本7%，仅约6500万美元使用现金交割，固定发行价锁定签约时点估值，不受交割阶段股价波动扰动。

另外最高5亿美元的或有对价，考核周期截止至2029年3月，对应科勒资本未来三年业务表现；其中约64%的浮动对价归属核心管理层，管理层承诺将税后到手收益再投入殷拓股票，把团队利益深度绑定上市公司业绩与股价表现。

从收购标的权益来看，EQT买下科勒资本管理公司100%股权、全部GP实体，同时拿到最新旗舰基金CIP IX的10%超额收益权，并且取得科勒未来所有新封闭式基金35%超额收益的获取权利。交易交割时，科勒资本拥有330名专业人员，其中77位为投资专业合伙人，S基金行业核心竞争力就在于投资团队、卖方网络与交易定价判断能力，因此留住核心人员、维持投资决策独立性，是本次交易成败的关键。

笔者对科勒资本整体打包出售的消息并不意外，早在2021年就有传闻称科勒计划出售控制权。加上高达170亿美元第九期旗舰基金CIP IX的顺利募资，科勒资本此时同意被收购，背后有着原股东们的多重深思熟虑。

第一，行业整合浪潮下独立机构发展天花板显现。全球S基金市场快速扩张，但竞争门槛也同步抬升。大型综合资管平台拥有更广的客户渠道、更强募资能力、多元的产品矩阵，独立S机构即便投资能力突出，在客户覆盖、常青产品推广、保险资金对接、跨资产类别扩张上仍会遇到瓶颈。单纯依靠自身力量，很难实现业务量级的跨越式增长。

第二，获取集团资源，加速新业务落地。科勒资本本身有向不动产、基建等实物资产二级市场拓展的规划，同时希望进一步做大私人财富、保险机构客户业务。加入殷拓 平台，可直接借用集团成熟的全球网络、客户资源，不用从零搭建相关业务体系，实现战略目标提速落地。

第三，解决机构传承与团队激励问题。科勒资本由创始人Jeremy一手创办，发展到后期，需要完善管理层激励与长期传承机制。本次交易的条款设计兼顾创始人、核心团队利益，创始人继续执掌科勒殷拓并进入殷拓集团的执行委员会，核心管理层拿到的浮动对价还需要再投资殷拓股票，绑定长期利益，既保留业务自主权，又完成机构发展模式升级。

第四，保持投资决策独立性的前提下拥抱平台。交易条款明确保留项目挖掘、风控承销、投资决策全流程独立，不会因为被收购而破坏S交易最看重的中立性，这也是科勒资本愿意出让股权的重要前提，既获得母公司赋能，又守住自身核心竞争力。

与此同时，在交易的另一端，收购科勒资本对于殷拓而言也并非简单的规模扩张，而是一次关键的战略补位，至少带来以下多个好处。

首先，补齐了私募市场业务闭环。收购之前，殷拓内部已经拥有私募股权、基础设施、不动产等多条业务线，但缺少专业的S市场板块。当前机构LP不再满足一级市场出资，对流动性管理、投资组合再平衡、GP接续基金的需求越来越旺盛。收购科勒资本，让殷拓从单一一级市场管理人，升级为覆盖一级、二级的全链条私募市场服务商，更好满足大型机构客户一站式资产配置诉求。

其次，卡位高速增长的S基金赛道。根据Evercore的统计，2025年全球S基金交易规模达到2260亿美元，2026年上半年交易规模就突破1200亿美元，同比上涨接近 20%，市场预计到2030年整体规模有望实现翻倍，是私募市场板块增长最迅猛的细分赛道。殷拓直接收购成熟头部机构，远快于自建团队的效率，顺带一举拿下成熟的投资团队、交易经验、历史业绩与客户资源。

再者，争夺私人财富与保险客户。科勒资本拥有成熟的常青基金产品、保险定制解决方案，这恰好是殷拓重点发力的客户群体。借助本次收购，殷拓一次性新增9条私募股权、信贷二级市场投资策略，强化对保险资金、高净值财富客户的产品供给能力，打开新的资金来源。

最后，明确的增长目标驱动。殷拓管理层公开提出目标，计划四年之内把科勒板块的收费管理资产规模实现翻倍。同时收购完成后，S基金成为和私人资本、实物资产并列的独立业务板块，进一步巩固殷拓全球头部私募市场平台的行业地位。交易完成后，殷拓整体的管理资产规模来到3410亿欧元。

03#被“狩猎”的独立S基金管理人们

俗话说，春江水暖鸭先知。资本市场巨头的行为往往是某个时期的风向标，预示着东风会往哪儿吹。当独立的S基金机构陆续成为资本大鳄们想要收购的“猎物”，S市场走向主流就显得顺理成章。

事实上自2021年起，全球独立S基金管理人开启并购整合浪潮，头部机构陆续被大型资管、私募巨头收购，行业集中度持续攀升。

2月，全球另类投资机构TPG宣布，已签署一项最终协议，收购新程投资（NewQuest Capital Partners）的多数股权。新程投资是一家专注于亚太地区的S基金管理机构。

3月，全球另类资产管理机构锐盛投资（Ares Management）的子公司宣布与BrightSphere的子公司以及Landmark Investment达成协议，收购Landmark Partners（Landmark）100%的股份，该交易价值10.8亿美元，包括7.87亿美元的现金和价值约2.93亿美元的Ares股票。

7月，同为S基金管理人的StepStone Group同意收购美国的Greenspring Associates，后者当时正在募集第五支S基金。该收购交易对价7.25亿美元，包括1.85亿美元的现金和5.4亿美元的股权。

同在7月，保险巨头保德信金融集团（Prudential Financial）旗下的资产管理公司PGIM与瑞士的S基金管理公司Montana Capital Partners签署最终收购协议，后者专注于中小型市场的S交易，当时的在管资产规模为30亿美元。

9月，欧洲最大的私募股权机构CVC Capital Partners承认收购伦敦的S基金管理公司Glendower Capital，后者于2017年从德意志资产管理公司被分拆出来，当时正在管理市值80亿美元的6支基金。

11月，全球投资管理机构富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）正式宣布已签署最终协议，收购专注S市场和共同投资的巨头Lexington Partners，前者将以17.5亿美元的现金支付方式收购后者100%的股权，包括交易交割时支付的10亿美元和未来三年总计7.5亿美元的额外付款。

2025年10月，高盛集团正式宣布将收购美国风险投资公司Industry Ventures，交易价格最高达9.65亿美元（折合人民币接近70亿元）。Industry Ventures深耕VC二级市场赛道，资产管理规模约70亿美元，其投资组合涵盖美国风险投资市场约“1/5的交易”。

加上本次殷拓收购科勒的交易，在解决资本流动性的道路上，人手一支S基金的资管巨头们已用实际行动投票，宣告S策略从机会型投资工具正式转变为整个一级市场战略版图中的重要组成部分。

独立 S 管理人纷纷选择出售，也是多重因素共振的结果：

第一，全球S 市场规模爆发，但竞争走向马太效应。市场交易体量持续走高，募资、复杂交易处理、全球项目获取都对机构规模提出更高要求。大型平台拥有更强品牌、更广分销渠道，更容易拿到大额出资；中小独立机构即便投资能力优秀，募资难度持续抬升，单打独斗的难度越来越大。

第二，资金端机构 LP 的偏好发生改变。越来越多养老金、捐赠基金、保险机构，希望减少合作管理人数量，倾向和综合能力强的大型平台建立深度合作，既拿一级市场份额，也获取二级市场流动性工具，这倒逼 S 机构要么做大平台，要么依附大型资管集团。

第三，产品多元化带来成本压力。如今的S机构不能只做传统份额转让，还要搭建常青基金、保险定制方案、跨资产类别的S策略，需要在投研、系统、合规、产品开发持续大额投入，独立机构的成本压力显著上升。

第四，机构传承与人才激励的现实诉求。不少老牌S机构由创始人创立，发展到中后期，面临股权传承、合伙人激励的难题。被大型平台收购，可以通过股权、业绩对价完成团队激励，解决接班问题，同时保留业务运营空间，成为一种理想出路。

第五，另类资产整体整合大趋势。全球资管行业都在走向整合，大型机构不断补齐另类资产拼图。S基金作为私募市场重要的流动性枢纽，成为巨头重点布局的赛道，收购成熟标的是最高效的入场路径，催生大量并购需求。

尾声

自全球顶尖独立S基金归属巨头起，行业单打独斗的时代随即宣告落幕。接下来，大资管板块的全面竞争即将上演...