孙彬彬：铜价新高的背后——真的缺铜吗？

孙彬彬、隋修平、许帆（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

近期铜价持续上涨并屡创新高，其中最重要的驱动因素是美国潜在关税政策，此外还受到铜精矿供应偏紧、全球库存迁移以及金融资金增仓等因素推动。短期来看，关税预期对铜价仍有支撑，但基本面支撑边际走弱；展望明年，随着全球铜矿产量逐步恢复、美国高库存重新向全球市场分配，以及需求增长分散，铜价存在一定回落压力。对于国内主要影响，一是明年PPI同比或将面临更大的回落风险，二是铜价中枢即使回落，其绝对水平仍在高位，中下游利润或仍受到挤压。

短期看，假设按“232调查”一般90天总统决策期推算，9月底可能成为精炼铜关税政策的重要观察窗口。库存方面，LME铜库存结束了4个月的持续下滑，沪铜库存也结束5个月的持续下行；期限结构方面，LME现货-3个月期货价差从高位回落；资金行为方面，洋山铜溢价走低也意味着我国进口需求有所减弱，8月以来美国铜进口量也有所放缓。综合来看，虽然基本面仍然支撑铜价处于高位，但边际减弱。

中长期，根据智利铜业委员会二季度报告显示，2026年全球铜矿供应预计仅增长0.2%，2027年预计增长约 3.8%，主要来自于智利等主要矿场产量恢复，熔炼厂利用率提升。而对于全球精炼铜需求，2027年将增长2.1%至2845万吨，精炼铜盈余降至17.9万吨，仅占消费量的0.6%。当然，美联储仍是最重要的宏观变量。总结来看，2027年铜矿总体产量恢复增长、美国库存重新分配，需求增长更加分散，铜价或有所回落。

一线城市形成支撑。8月28日至9月3日，Wind20城新房成交面积环比8.25%、同比-4.6%。北上深杭四城二手房成交面积环比4.3%、同比8.91%。

投资方面，本周商品价格上行。螺纹钢库存、表观消费量下行，价格上行；玻璃期货、水泥、沥青价格上行。

生产方面，本周开工率表现分化。石油沥青开工率、焦化企业开工率、涤纶长丝开工率下行，钢厂高炉开工率、汽车轮胎开工率、PTA开工率上行。

消费方面，8城地铁出行高于季节性，乘用车当周日均厂家零售、电影票房、国内执行航班符合季节性。

出口方面，本周SCFI上行，BDI上行，上周港口完成货物吞吐量下行。

通胀方面，猪肉价格，蔬菜价格和布油现货价上行。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

铜价：短期关税预期仍有支撑，中长期面临回落

今年以来，LME铜上涨约15%，COMEX铜上涨约16%，均处于历史新高水平。其中，最重要的驱动因素是美国潜在关税政策，其他因素还包括铜精矿短缺、库存迁移和金融仓位等。关税方面，市场关注美国可能自明年1月起对精炼铜征收15%的关税，并在2028年逐步提高至30%，因此，贸易商正在大量将铜运输到美国。

2026年9月4日，COMEX铜库存量较2025年3月末的水平增长了近7倍，至69.5万吨；美国上半年进口精炼铜88.5万吨，比上年同期增长3%，有望接近2025年创纪录的全年进口水平164万吨。

从定价逻辑来看，铜价短期主要受库存及其区域分布、期限结构和资金行为影响；中长期由实际铜需求供给决定方向及全球经济周期、美元流动性等，由于铜矿开发周期长、存量矿山品位下降且过去多年投资不足，矿端供给弹性偏低，因此，需求端往往起到决定作用。

短期看库存及其区域分布、期限结构和资金行为：

今年6月30日，美国商务部已经提交了更新报告，假设按“232调查”一般90天总统决策期推算，9月底可能成为精炼铜关税政策的重要观察窗口。因此，短期内关税预期对铜价仍有一定支撑。

但同时，库存方面，LME铜库存结束了4个月的持续下滑，沪铜库存也结束5个月的持续下行；期限结构方面，LME现货-3个月期货价差从高位回落；资金行为方面，洋山铜溢价走低也意味着我国进口需求有所减弱，8月以来美国铜进口量也有所放缓。综合来看，虽然基本面仍然支撑铜价处于高位，但边际支撑减弱。

中长期由实际铜需求和供给决定方向，当然，全球经济周期、美元流动性也是重要因素。

铜需求增长速度与矿山供应响应速度存在结构性错配。供给方面，受到新矿开发周期长、已有矿山扩产困难、过去十年勘探和开发投资不足、矿石品位下降、环保许可约束、水电等资源约束、成本上升等多重因素制约。需求方面，主要支撑有全球制造业生产、中国信用周期、电网投资、新能源、AI相关电力资本开支等。

根据智利铜业委员会二季度报告显示，2026年，全球铜矿供应预计仅增长 0.2%，新增产能不足以完全抵消运营中断、矿石品位下降以及项目延期造成的损失。2027年，全球铜矿产量预计增长约 3.8%，主要来自于智利等主要矿场产量恢复，熔炼厂利用率提升。而对于全球精炼铜需求，2027年将增长2.1%至2845万吨，精炼铜盈余降至17.9万吨，仅占消费量的0.6%。

此外，全球宏观来看，美联储仍是最重要的宏观变量，主要通过美元、流动性、全球增长预期三个方面影响。目前，通胀仍是决定美联储货币政策正常化的主要因素。如果降息，美元走弱，全球金融条件改善，对铜价形成支撑；反之，如果收紧，铜价阶段性承压。

总结来看，2027年铜矿总体产量恢复增长、美国库存重新分配，需求增长更加分散，铜价有所回落，但并非意味着全面供给充足。

02

地产销售：一线城市形成支撑

本周（8月28日至9月3日）新房成交环比上行、同比下行。Wind20城新房成交面积环比8.25%、同比-4.6%。具体来看，二线城市新房成交面积弱于上期，其余各线城市新房成交面积强于上期；同比角度，一线城市新房成交面积强于去年同期，其余各线城市新房成交面积弱于去年同期。

观察重点城市新房成交情况，环比角度，广州、深圳、杭州新房成交环比下行，北京、上海、苏州新房成交环比上行；同比角度，除上海（+58.16%）、深圳（+27.69%）外，其余重点城市新房成交面积强弱于去年同期。

本周（8月28日至9月3日）重点城市二手房成交环比、同比均上行。北上深杭四城二手房成交面积环比4.3%、同比8.91%。具体来看，环比角度，所有重点城市二手房成交面积强于上期；同比角度，杭州二手房成交面积弱于去年同期，其余重点城市二手房成交面积强于去年同期。

03

投资：商品价格上行

投资方面，本周商品价格表现分化。螺纹钢库存、表观消费量下行，价格上行；玻璃期货、水泥、沥青价格上行。

04

生产：开工率表现分化

生产方面，本周开工率表现分化。石油沥青开工率、焦化企业开工率、涤纶长丝开工率下行，钢厂高炉开工率、汽车轮胎开工率、PTA开工率上行。

05

消费：8城地铁出行高于季节性

消费方面，8城地铁出行高于季节性，乘用车当周日均厂家零售、电影票房、国内执行航班符合季节性。

05

出口：SCFI上行，BDI上行

出口方面，本周SCFI上行，BDI上行，上周港口完成货物吞吐量下行。

07

物价：猪价上行、油价上行

物价方面，猪肉价格，蔬菜价格和布油现货价上行。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。