从“口感失望”到“上市受阻”：西子健康的“烧钱游戏”还能玩多久？

8月26日，南京的徐姓大学生在抖音上发了五个字：“FoYes好难喝”，配图是那罐让他失望的蛋白粉。

（徐同学发的抖音）

徐同学的吐槽并非孤例。在抖音上，抱怨FoYes乃至其母公司湖南西子健康集团股份有限公司（下称西子健康）旗下fiboo、谷本日记产品问题的不在少数。据南方都市报《西子健康赴港IPO被问是否涉保健品》报道，西子健康旗下品牌及产品因质量问题屡遭消费者投诉。该报梳理发现，一些消费者反映食用后出现腹泻、过敏、恶心等不适。野马财经也总结过类似反馈——FoYes被指“量少味冲”，fiboo被投诉“口感怪还致腹泻”。

西子健康主营蛋白粉、功能性软糖等产品，其招股书一组数据解释了徐同学的困惑：2025年前三季度，西子健康每实现10元销售收入，就要花近5元在营销上——他付的钱，一半是为广告买单。

今年1月，西子健康向港交所递交上市申请，招股书于7月8日失效。紧迫性不仅来自时间，更源于背后的资本压力——据多家媒体报道，公司与投资方存在对赌协议，若未能在2026年12月31日前完成上市，需承担回购义务。

更深层危机来自监管。2026年5月22日，证监会国际司要求该公司说明其经营范围是否涉及保健品生产、销售。据中孚财经，这实质上是对其业务合规性的严厉拷问——若认定公司实质从事限制性保健品经营，其上市合规基础将直接崩塌。

这绝非危言耸听，纵观港股上市案例，历经六次递表，前后历时近6年零9个月才得以港交所上市的纽曼思，就因未取得保健品广告批文违规宣传被处罚，且被香港财华社质疑前两次上市折戟，是否受整治保健品的政策性监管影响。

除此以外，纽曼思对上游供应商的依赖是致命级的，据其招股书，向最大供应商采购占比曾达九成以上；而且无研发、无生产、无核心技术，所有生产都外包。而这些“毛病”，同属大健康赛道的西子健康或多或少也有。当然，此番对比仅为借鉴，不代表西子健康也会走纽曼思老路。

烧巨资线上“买流量”，线下营收占比仅1.1%

相较于纽曼思的“大企业病”，原材料九成以上依靠荷兰帝斯曼集团供应，市场担心断供的后果；西子健康的症结在于营收结构。对于一家“长在直播间里的公司”，据其招股书显示，线上渠道收入占比高达98.9%，2023年至2025年前三季度，从抖音平台获取的收入从6.56亿元攀升至10.1亿元，占比从45.5%涨至62.8%。

（图源：西子健康官网）

更值得玩味的是其运营模式。西子健康称，抖音成交额中超93%来自自营直播间，为此将大量成本转移至流量采买与投流推广。

招股书内数据印证了这一点：2025年前三季度，公司营销开支高达7.56亿元，而据中信证券援引新浪财经的说法，主要“用于购买流量、支付达人佣金及平台推广费用”。这使其销售费用率升至47%，一些媒体戏称“消费者每花10元就有近5元在为流量和广告买单”。而且，同期营收增长23%，净利润增速却仅1.9%，利润被不断攀升的营销费用侵蚀。经营现金流从2023年的2.7亿元滑落至2025年前三季度的0.66亿元，造血能力明显减弱。公司超71.5%员工从事销售及营销工作，人力结构彻底倒向流量端。

这种高度集中的渠道依赖，意味着企业命脉几乎系于单一平台的流量规则与算法变迁。

之前已有类似惨痛案例。据投资家网报道，麦凯莱曾是资本追捧的抖音美妆顶流，曾3个月烧掉5亿元广告费换来销售额暴增，却因付费流量转化效率低下导致资金链断裂，2024年因拖欠巨额债务被法院强制执行，走向破产清算，成为过度追逐流量而遭反噬的典型缩影。

相较于麦凯莱那个时期，如今直播平台流量竞争更为激烈，据红星资本局2025年底报道，“不投没流量，投了又赚不到钱”的局面正在蔓延；第一财经近期报道，一家年营收约380万元的改装车小微企业，每月在抖音、小红书的流量费用达20万至35万元。

网经社电子商务研究中心主任曹磊更是断言，“疯狂投流”时代即将落幕。

研发费用率不足1%，缺乏技术护城河

与营销端的豪掷千金相比，西子健康的研发投入则显得有些吝啬。

据招股书，2023年至2025年前三季度，西子健康研发费用累计仅约3054万元，研发费用率为0.7%。截至2025年三季度末，1055名全职员工中研发人员仅占3.6%，约38人。这与其“营养健康科技型公司”定位严重不符。

相较于纽曼思无研发、无核心技术，西子健康略强。但是，同行业上市公司康比特的财报显示，常年保持3%以上研发费用率，西子健康却不足对方四分之一。财中社认为西子健康不足1%的研发投入，已难以支撑其在功能性食品领域的深度技术壁垒。

理财周刊分析，西子健康的净利率从2024年的8.8%回落至7.4%，净利润同比增速从59%骤降至近零，既反映了付费流量转化效率低下，也暴露了“轻研发”导致的产品同质化问题。

据港湾商业观察采访专业人士的意见，一家企业可以靠流量崛起，但要穿越周期，最终仍需回归产品与技术的根基。成长股投资之父菲利普·费雪曾言：“研发投入决定长期竞争力。”重营销、轻研发，必然导致估值折价。

从“流量玩家”成功转型为“技术驱动型”品牌的典型珀莱雅，拥抱电商后，其在抖音表现强劲，但模式是“内容经营与研发双轮驱动”。据其财报，2025年研发投入达2.17亿元，研发费用率提升至4.83%，这推动了其股市表现。“无研发”的纽曼思即使六战港交所后得以上市，但股价首日破发，且长期在发行价以下挣扎。

（截至8月31日，珀莱雅上市以后股价变化图，截图于雪球网）

（截至8月31日，纽曼思上市以来的股价变化图，截图于雪球网）

代工厂模式：品控失守的深层隐患

相较于纽曼思对上游单一供应商的依赖达到致命级的九成以上，西子健康的供应商依赖度略好。

据西子健康招股书，公司向前五大供应商采购金额占各期采购总额的58.6%、57.4%及45%。招股书中坦言，对主要供应商的依赖构成集中风险，可能对公司供应链及营运造成重大不利影响。

招股书显示，西子健康目前仅在长沙市拥有一座自有工厂，且该设施主要用于配方研发、样品测试及实验室检验，核心大单品主要依赖外部代工。西子健康坦承，无法完全控制所供应的制成品质量，也无法完全控制其制造及包装产品的过程。

据《科创板日报》，盘古智库高级研究员江瀚表示，代工的贴牌模式虽能助力企业迅速构建产品线，但对食品、营养品品牌而言潜藏风险，存在供应链不稳及质量控制难题。

据信网评论，贴牌经济“责任空心化”刺痛消费者。西子健康品控问题正在消费端不断发酵。除徐同学等消费者在抖音平台吐槽外，截至8月底，黑猫投诉平台上针对西子健康旗下FoYes品牌的投诉已超过197条，fiboo品牌超过149条，谷本日记品牌95条。投诉内容包括食用后出现腹泻、过敏、恶心等身体不适，以及产品含异物、受潮、发霉、结块。

另外，代工模式下，由于品牌与生产分离，代工厂在利润压力下，具有隐瞒不良生产状况以维持订单的现实动机，品牌方的定期审核往往难以穿透至日常生产一线。

大洋彼岸的一起案件为此提供了沉痛注脚。美国食品代工厂Kerry Inc.为其客户家乐氏代工生产Honey Smacks麦片，从2016年6月到2018年6月，该工厂在环境监测中累计检出沙门氏菌多达81次，质量总监隐瞒不报，引发全美超130人感染，家乐氏不得不召回所有相关产品，2022年Kerry公司认罪并支付总额达1922.8万美元的罚款。此案深刻表明，即便像美国一样，有FDA强力监管，只要品牌方未能建立穿透式的供应链管控体系，品控失败依然难以避免。

（外国行业媒体关于此事的报道截图）

西子健康的“保健品”生死局

2026年5月22日，证监会国际司就西子健康境外发行上市备案出具问询，其中要求公司说明经营范围是否涉及保健品生产、销售。据中孚财经，若监管认定公司从事限制性保健品经营，其境外上市合规基础将受影响。纽曼思的港股上市经历已从侧面证明这一点。

此监管问询指向了西子健康业务定性上的模糊地带。知是新闻通过市监总局特殊食品信息查询平台查询，西子健康旗下FoYes、fiboo、谷本日记等主力产品，资质全部为普通食品，无保健品备案资质。

（截图于市监总局官网）

（在市监总局特殊食品信息查询平台，仅“fiboo®辅酶Q10软胶囊”一款产品进行了保健品备案，但申报企业为华润三九的控股企业，系西子健康代理运营阶段服务过的企业。FIBOO抖音旗舰店客服明确表示，店内没有该款产品。）

经济参考报《西子健康冲刺港股IPO，高毛利难掩营销费用高与研发短板》报道，记者调查后发现西子健康部分产品存在“大字吸睛、小字免责”情况。以FoYes的深海鱼油产品为例，商品宣传图片标注“高纯度鱼油标杆”，配料表显示为凝胶糖果，仅在详情页底部提示“本产品为普通食品”。另一款复合维生素锌镁片，命名为“多种维生素矿物质耐力片”，同为运动营养食品。

（截图于经济参考报的报道）

（图源：经济参考报）

山西经济日报、港股IPO观察《普通食品宣传保健功效，西子健康赴港IPO被问是否涉保健品》也报道，西子健康多款产品属于普通食品，却在介绍产品时宣传改善气色、体重管理、增肌塑形等功效。

作为对比，历经六次递表、耗时近七年才上市的纽曼思，2019年初次递表时承认因“未取得保健品广告相关批文就进行宣传”被行政处罚。据上海市浦东新区市场监督管理局通告，纽曼思控股子公司因普通食品广告宣传保健功能，被罚款1万元。2019年，市场监管总局等多部门开展整治“保健”市场乱象百日行动。纽曼思此后两次递交均以“失效”告终，香港财华社曾发文质疑是否受政策性监管影响。同年10月，新版食品安全法实施条例实施，保健食品迎来最严监管。

在监管趋严、流量红利见顶、代工品控屡遭投诉的三重夹击下，西子健康正面临商业模式与合规底线的严峻挑战。若不能将资源从营销转向研发与品控，即便多次递表最终上市，对赌压力与资本市场的观望情绪仍将如影随形，更遑论赢得消费者持久信任，正如徐同学这位FoYet蛋白粉的初次尝试者，已不打算再次购买了。

参考资料

《6次冲击港股46人半年营收1.46亿 藻油DHA企业纽曼思要IPO了》，科创板日报

《7家资本投的抖音顶流破产》，投资家网

《母婴保健品零售商纽曼思赴港IPO：子公司因虚假宣传被行政处罚 进军羊奶产品市场前景不被看好》，中国网财经

《从蛋白粉到软糖，西子健康的港股故事仍困在流量逻辑中》，财中社

《年收入16亿元的西子健康冲刺IPO：成于抖音，困于流量》，理财周刊

《品牌只授权不负责？贴牌经济“责任空心化”刺痛消费者》，信网

《投流7.56亿、做出四个大爆款！西子健康太狠了》，派代

《三顾港交所谋上市，困局中的纽曼思》，香港财华社“港股解码”

《“腰部主播双11没流量”！头部主播砸钱投流，中小商家陷两难：不投没流量投了不赚钱》，红星资本局

《年入17亿冲刺港股，这家蛋白粉品牌却被营销费“压弯了腰”》，环球慈善杂志圆维度

《从蛋白粉到软糖，西子健康的港股故事仍困在流量逻辑中》，中信证券、新浪财经