谁拿走了国产算力的利润？

中国算力产业正经历一场深层次的利润重分配。随着全国一体化算力网升格为国家级基础设施，计费逻辑从"卖机柜"转向"卖词元"，产业价值链的利润重心正加速从上游硬件制造商向中游调度运营商和下游应用服务商迁移，传统以机柜规模和GPU库存为核心的竞争逻辑正在失效。

国金证券在最新产业研究报告中指出，中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的140万亿，两年增长超1000倍；三大运营商已率先推出词元资费套餐，GaaS（算力即服务）正成为算力运营的高阶形态。与此同时，"十五五"规划纲要将全国一体化算力网纳入109项重大工程，算力基础设施与水电并列升格为国家级战略资产，行业从"东数西算"物理布局阶段迈入"算网融合、全域调度、算电协同"新阶段。

这一转变正在重塑整个产业的估值逻辑。算力利用率、词元产出能力、调度技术水平和合规资质壁垒成为新的估值锚点，取代传统的机柜数量和电力容量指标。国金证券报告认为，具备跨域调度与行业运营能力的主体将获得更高利润份额，而单纯依赖硬件租赁的中小服务商面临持续的经营压力。

报告认为，估值锚点正在发生范式转换：投资者应从关注机柜规模、GPU库存，转向算力利用率、词元产出能力、调度技术与合规资质，不具备这些能力的中小服务商经营压力将持续加剧。

定价革命：从卖机柜到卖词元

国金证券报告将本轮变革的主线定性为"定价体系重构"。传统算力租赁以机柜、单GPU卡或服务器时长为计费单位，市场价格体系高度混乱，不同服务商、不同芯片架构、不同地域机房之间报价差距悬殊，低价恶性竞争常态化。

词元按量计费将计价标的从硬件资源转向AI实际产出，实现成本与业务需求的直接匹配。上海电信推出词元算力套餐，1元对应25万额度点；上海移动联合头部互联网平台推出AI原生工作台，1元可购40万Tokens。

报告将算力运营模式划分为四个层级：基础算力资源租赁、分层算力订阅、GaaS全链路解决方案、行业专属算力定制，盈利空间依次递升。GaaS模式的核心逻辑在于，运营商不再受物理机柜数量限制，可混合调度国产NPU与海外GPU，依托跨域异构调度获取调度溢价与词元分成，收入结构从硬件租金升级为任务服务收入。

然而报告也指出现实约束：行业尚未形成全国统一的词元计量、折算与结算标准，不同厂商"额度点、Token"统计口径不一致，部分政企客户传统预算体系仍适配机柜采购模式，词元商业化仍处早期探索阶段。

利润去哪儿了：三条价值迁移路径

国金证券从三个维度拆解了利润迁移的具体机制。

其一，从"芯片差价"向"调度溢价"转移。具备异构算力统一纳管和智能调度能力的运营主体，可通过资源优化获取服务溢价；其二，从"机柜租金"向"词元分成"转移，GaaS模式下运营主体不仅收取算力使用费，还能从模型推理的词元消耗中获取分成；其三，从"一次性建设"向"持续服务"转移，行业专属算力定制的长单模式带来稳定现金流，客户迁移成本高、合作粘性强。

分析师特别指出，这一价值迁移在供给约束背景下将进一步强化。HBM等关键硬件全球性紧缺推高了硬件采购与持有成本，重资产囤卡转租模式的盈利弹性受到压缩，而具备跨域调度与存量资源盘活能力的运营主体相对议价权反而提升。

在市场规模方面，据中国信通院测算，2025年中国人工智能核心产业规模预计突破1.2万亿元；国家数据局局长刘烈宏在公开场合推演，到"十五五"末，我国人工智能相关产业规模有望达到10万亿元区间，产业链价值分配格局将出现明显调整。

竞争格局：四阵营分化，中小承压

国金证券将当前中国AI算力运营市场划分为四大阵营：公有云厂商、电信运营商、第三方IDC服务商、地方国资算力平台。

公有云厂商在跨域调度、异构算力融合、GaaS服务方面走在行业前列，但"多租户"模式在金融、政务等高合规场景面临信任挑战。电信运营商拥有完善的基础网络与政企客户关系，率先推出词元资费套餐，劣势在于技术创新效率与生态开放度。第三方IDC面临液冷改造成本高昂与转型压力的两难困境，行业正经历深度洗牌。地方国资平台在土地、电力、能耗指标方面享受政策支持，但技术能力与运营效率存在短板。

据中国信通院数据，2025年中国智能算力服务市场规模突破1300亿元，其中AI云企业级服务约800亿元。在AI云赛道，据Omdia数据，2025年中国AI云市场总规模达567亿元，阿里云以38.1%居首，火山引擎（20.4%）、百度云（9.4%）、腾讯云（6.3%）、天翼云（5.9%）分列其后，前五家合计占比超过八成。

报告明确指出，中小算力企业面临三重压力：头部企业凭借规模优势发起价格战、液冷改造与调度技术升级需要大量资本投入、大客户更倾向选择具备全栈能力的头部服务商。不具备枢纽资源、调度能力和行业壁垒的中小算力企业经营压力持续加大，部分主体转向行业专属与边缘算力等垂直赛道求生。

估值重构：新体系看利用率与词元产出

报告提出，算力运营企业的估值框架正在经历体系性重构，传统以机柜规模、服务器数量、电力容量为核心的重资产估值体系已无法准确反映企业真实价值。

新估值体系需纳入四个维度：算力利用率、词元产出能力、调度技术水平、合规资质壁垒。

其中，算力利用率是衡量运营效率的核心指标，跨域统一调度可缓解资源闲置，同等物理资产产生更多收入与利润，是区分优质算力企业与低效算力企业的关键分水岭。词元产出效率更优的运营企业，其估值具备向上溢价空间；能够实现异构算力统一纳管、跨域低时延调度的企业，可获取技术溢价；等保三级、安全可靠认证等合规资质则是进入金融、政务等高溢价市场的"入场券"。

报告向投资者提出明确建议：规避传统无差异化竞争力的通用IDC项目，主动回避非枢纽地区算力项目及高度依赖单一海外芯片供给的运营企业；短期（2026至2027年）重点关注液冷配套与800G/1.6T高速光模块；中期（2028至2029年）布局国产AI芯片与算力调度软件企业；长期（2030年及以后）聚焦算电协同配套与边缘算力运营服务商。