王晋斌：美国此轮通胀周期或长达十年

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美联储放弃前瞻指引的根本原因是其预测不准确。美联储倾向于高估失业率，低估通胀，也因此低估美国经济增速。美联储坚持2%的长期通胀目标纪律，但偏好温和通胀带来的超过潜在产出的增长率，导致通胀周期一再延长，或长达十年。

2021年3月，美联储关注的通胀率（PCE）同比突破2%（2.7%），超过美联储通胀目标2%，开启了美国经济此轮通胀周期。截至2026年7月，美国通胀率（PCE）同比3.7%，已经过去了66个月。按照美联储2026年2季度的《经济预测摘要》数据，美联储预测2028年PCE中值收敛于2%。美联储新主席沃什近期也强调2%的通胀（PCE）目标是一个坚定、固定的目标。在美联储最新的判断中，此轮美国经济的通胀周期大约7年多时间。

问题是：美联储关于通胀收敛于2%的预测时间靠谱吗？答案是：可能相当不靠谱。

依据美联储2020年4季度以来发布的《经济预测摘要》来看，2020年4季度美联储预测2023年通胀率收敛于2%。当时美国经济还未显现明显的通胀趋势。在通胀超过2%之后，从2021年1季度开始，一直到2022年2季度，连续6个季度美联储并未给出通胀收敛于2%的具体时间。2022年2季度（6月份）是此轮通胀的峰值，PCE同比高达7.2%。

从2022年3季度开始，美联储预计2025年通胀率收敛于2%，给了市场美联储将通胀收敛于2%的时间表。但从2022年4季度到2023年2季度，美联储没有给出通胀收敛于2%的具体时间。

从2023年3季度开始，一直到2024年2季度，美联储修正了原先预测的通胀收敛于2%的时间，预计2026年美国通胀将收敛于2%。

从2024年3季度开始，到2025年1季度，美联储再次修正美国通胀收敛于2%的时间，预计2027年美国通胀收敛于2%。

从2025年3季度开始，一直到2026年2季度，美联储又修正了美国通胀收敛于2%的时间，预计2028年收敛于2%。

可见，从此轮通胀周期开始，美联储最早关于通胀收敛于2%的预计时间是2025年，然后是2026年，然后是2027年，再然后是2028年。

2026年美国通胀出现了阶段性上升，通胀中枢明显高于2025年。2026年上半年PCE同比上涨3.5%，2025年上半年同比2.5%，全年同比是2.6%。2026年8月份美国失业率4.1%，美联储亚特兰大9月3日预测美国今年3季度美国GDP增速季度年率为4.7%。BEA的数据显示，今年1-2季度美国经济增速的季度年率分别为2.1%和1.5%。美联储6月份预测今年美国GDP增速2.2%，名义增速或接近6%。因此，有可能在未来的预测中，美联储会将通胀收敛于2%的目标时间再一次修正为2029年，不排除未来继续修正。

尽管如此，美联储在《经济预测摘要》中关于2%的长期通胀目标没变过。

为什么美联储对2%的通胀目标实现时间一直延后？有几个基本方面值得关注。

首先，从通胀框架来看，2020年8月美联储出台了平均通胀目标制（AIT）框架，平均目标是2%，但多久时间的平均，并未给出具体说明。通胀超过2%，只要不是高通胀，美联储并不会下狠手使通胀快速收敛于2%，因为要考虑就业和增长。正如沃什所说的，物价和就业目标不是相互冲突的。美联储前任主席鲍威尔经历了就业优先（疫情时期）和通胀优先（高通胀时期）的货币政策短周期，当通胀下行至3%左右的时候，货币政策就不可能单纯去追求物价下行或者增加就业了，更现实的是平衡好就业和物价。

其次，从物价、增长和就业的预测与实际结果对比来看，除了2021年外，2022-2025年美联储系统性低估了美国经济增速，而且低估幅度较大。其中2022-2022年分别低估了1.2和1.4个百分点（2022和2023年预测值分别为1.3%和1.5%，事后实际GDP增速分别为2.5%和2.9%）。从通胀预测来看，2022年预测差距最大，低估了2.8个百分点（2022年美国实际PCE同比6.5%，预测值3.7%），其他年份在±0.3个百分点，总体倾向于低估了美国通胀率。从失业率来看，除了2021年低估了美国失业率（低估0.9个百分点），2023-2025年均高估了美国经济的失业率，其中2023年高估了0.5个百分点。总体上看，美联储倾向于高估失业率，低估通胀率，也因此低估了美国经济增速。

图1、美联储预测主要经济指标与实际值的差距

注：本图中预测值是1年4季度预测的简单均值。实际值是时候公布的实际数据。

资料来源：美联储和美国经济分析局（BEA）

再次，从近些年开始，美国就业调查数据修正（上修或下修）比较频繁，失业率的预测极度困难，从美联储预测的较大误差也可以看出这一点。美国劳工部失业率数据的修正已经成为美国就业市场的预期模糊管理大师。

第四、美联储放弃前瞻指引的根本原因是其预测不准确。预测不准确的原因是来自AIT框架本身内含的通胀可允许幅度波动，还是预测模型本身等，并不知晓。

第五、对于未来通胀管理的取向与策略，2%的通胀目标不变，但美联储和白宫对于通胀预期走势的判断均存在不同意见。比如油价，美财长贝森特近期认为，中东局势平稳后，油价会跌到40美元/桶，市场会给予多高的可信度不确定。美国总统以及副总统近期表态，认为美联储应该降息。多种关于通胀预期的取向差异巨大或者相反的信息，导致市场也不会形成明确的预期。就在这种嘈杂且模糊的通胀预期情境中，收敛于2%的通胀目标一再延后。

最后，再看一下美国的通胀情况。目前的通胀率在3-4%，属于温和通胀。如果多想一点，可能会涉及到通胀与美国债务的关系。温和通胀有利于美国政府实际债务承担水平缩水，通俗说就是通胀化债。进一步考虑到以AI为代表的技术进步和技术竞赛，大规模的技术资本支出是美国通胀强韧性的因素之一，温和通胀也有利于技术“泡沫”的形成。再考虑到以关税为代表的贸易摩擦，以及美国泛安全化的全球供应链调整，都会带来美国经济成本的上行，不利于物价下行。

综合来看，劳动力市场、技术资本支出、贸易摩擦、全球供应链调整，美国经济尚未显现能够导致通胀较为快速下行的重要因素。

美联储坚持2%的长期通胀目标纪律，但不排除美国或在享受温和通胀带来的超过潜在产出的增长率。从2026年1季度开始，美联储将美国经济潜在产出水平提高了至2%，相比过去多年1.8%的潜在产出水平提高了0.2个百分点（美联储6月份预测2026年美国经济增速2.2%），同时将联邦基金利率长期中值水平提高至3.1%，长期的通胀使国际金融市场离低利率时代越来越远了。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。