广东
文｜邓浩志
828 楼市新政重塑房地产业
前两天，摩根士丹利发布最新关于中国房地产行业的研究报告，和大家分享一下。
它的初步评估结果如下：
1、若严格落地现房销售新模式，商品房销售额，预计 2027 年同比下滑 17%，2028 年同比下滑 35%。
2、项目层面净资产收益率（ROE）、净利润率预计下降约 2 个百分点，内部收益率（IRR）大幅下滑 18 个百分点。
3、财务实力偏弱房企流动性压力进一步加大；即便是经营状况稳健的房企，现金流也会受到明显冲击。（它列了受冲击严重房企的名单，分三类，由于敏感，这里就不放了）
4、拿地行为收缩，土地投资会向土地溢价较高的头部城市集中。
5、回报周期较长的租赁住房投资规模收缩，房企会通过不动产投资信托基金（REITs）加快处置非核心投资物业。（如果按这个判断，未来的 REITs 可能多半是垃圾资产）
可以对冲负面影响的四大因素：
1、出台力度更强的需求端刺激政策，加快去库存、稳定房价（该过程本身耗时较长），以此提升销售去化速度；
2、土地价格明显下行，叠加土地款分期付款安排，降低房企前期资金投入压力；
3、 严格成本管控，守住项目利润率；
4、适度提高杠杆水平，部分抵消净资产收益率的下滑。
点评：
第一、二条很难有期待，第三点也难有突破，第四是唯一有可能的。
需要重点跟踪的观察信号：
1、一二线城市后续土地拍卖的付款规则；
2、地方政府政策落地情况：是小范围试点，还是全面推开；
3、 REITs 产品申报上市、扩容进度；
4、银行对民营房企的信贷投放情况。
点评：
从大摩的表述看，对于新政能否严格执行，它是持保留态度的。
新政后广州首宗出让地块受关注
9 月 4 日，广州天河原电视台地块被越秀地产以约 24.8 亿元竞得，溢价率约 15.9%，为“8·28”新政后广州土拍市场的重要表现。同期，北京顺义宅地被华润置地以约 83 亿元摘得（溢价 17.37%），土拍市场核心区稀缺土地具备较强资本吸引力。
值得注意的是，这些地块都是新政后出让的，而当时在出让资料中并没有显示要按新政执行，是否要求封顶预售，是否交付才能发放购房贷款都不清楚。但按照交易日期看，很有可能按新政执行。由于新政和土地出让时间挨得近，所以开发商能否清晰测算出新政带来的财务成本上涨幅度仍是疑问。如果参照旧规则算旧账，拿新地，财务端恐怕有无法承受之重。
而对于部分城市把尚未达到预售阶段的项目，立即采取一刀切适用新政的举措，明显和当时的土地出让合同存在重大冲突。这类型项目全部被“关门打狗”，后续或进退两难。
诚然，某些地方国企有可能获得地方的特殊照顾，有可能继续采取新人新办法、旧项目旧办法的处理方式。但其他资源没有这么占优的项目怎么办呢？在旧规时期拿的地，之后按新规执行，项目怎么解决资金问题？怎么解决开发问题？怎么履行契约精神？这些都是问题。
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