奥莱轻松上市，百货难发REITs，深层原因究竟是什么？｜氪睿REITs研究院

以下文章来源于氪睿REITs研究院

引言

2025-2026年，中国商业地产市场上出现了一个反差。一边是大量地段优越的传统百货商场在苦苦挣扎——空置率上升、租金承压，就连登陆资本市场的门槛都高不可攀；另一边，那些开在城市郊区、甚至四五线城镇的奥特莱斯，却成了资本市场争相追捧的香饽饽。

数据本身冰冷，却能为趋势精准“测温”。2024年，限额以上零售业实体店中，百货店零售额同比下降2.4%，购物中心同比下降0.4%；而奥特莱斯零售企业销售规模同比增长8.9%，持续较快增长。进入2025年，这一反差继续扩大——2025年前三季度，全国108个在营奥莱重点项目销售额同比增速达12.0%，客流增速达15.4%，持续保持双位数增长。截至2025年底，全国已开业奥特莱斯项目超300家，市场规模突破2500亿元。

在REITs市场，这种反差被进一步放大。2024年8月，国内首只以奥特莱斯为底层资产的消费REITs——华夏首创奥莱REIT在上交所上市，上市当日涨幅5.79%，创消费REITs上市首日最高纪录。此后，这只产品的走势持续强劲，截至2025年4月，较发行价累计涨幅已达75.41%，全年涨幅超40%，稳居全市场REITs涨幅前列。2025年8月，中金唯品会奥莱REIT以34.8亿元的募集规模正式发售，底层资产为杉杉旗下宁波杉井奥莱，随后于9月12日在上交所上市，成为第5只消费REITs。截至2025年9月，消费基础设施REITs已发行上市10只，全市场公募REITs总数增至74只，奥莱资产正在成为其中最受瞩目的底层资产类型。

同样是线下零售，为什么一个在衰退，一个在狂飙？这个问题背后，藏着一套被大多数人忽视的商业逻辑。

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资本市场为什么宁愿相信郊区奥莱，也不愿相信市中心百货？

提到奥特莱斯，很多人的第一印象是：郊区、大卖场、打折、周末才去、不够时髦。相比市中心地段优越的百货商场，奥莱似乎只是大牌处理库存的“下水道”，是消费链条最末端的折扣场所。

这个认知，在资本市场面前被彻底颠覆了。真正挑剔的钱——REITs的钱，背后是千万量级的普通投资者，监管部门和专业机构对底层资产做过最严苛的穿透式审查——毫不犹豫地选择了奥莱，而不是那些地段更好、知名度更高的百货商场。

问题不在于奥莱有多“潮”，而在于它的底层商业逻辑，恰恰满足了REITs这种金融产品最核心的要求。

REITs究竟最看重什么？概括为一句话：稳定的、可增长的、可预测的现金流。把这三个条件对着奥莱和百货分别检验，答案就非常清楚了。

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奥莱能轻松上市的四个底层逻辑

逻辑一：奥莱是迄今为止最被验证的“抗周期”零售业态

REITs的本质，是把不动产资产变成可交易的金融产品，投资者买的是长期稳定的分红收益。因此，底层资产能不能抗住经济周期，是REITs审查的第一关。

在这一关上，奥莱交出了几乎所有线下零售业态中最漂亮的成绩单。

它的秘密在于一个“双向承接”机制：经济上行时，消费者渴望用更低的价格买到大牌，奥莱承接消费升级的需求；经济承压时，消费者需要降低品牌溢价但不愿意降低品质，奥莱又承接了理性消费的需求。这种“经济好我赚，经济差我也赚”的结构，是传统百货和大多数购物中心难以复制的。

从增速看，2024年三季度至2025年二季度，中国商业联合会奥特莱斯分会统计的108个重点在营奥莱项目销售额同比增速从3.8%持续攀升至12.8%，客流量增速从6.2%升至16.3%；2025年第四季度更迎来爆发式增长，销售额同比增速攀升至13.1%，客流同比增长13.8%。这种加速上行的态势，在整体消费市场承压的背景下，尤为珍贵。对比一下这期间百货的表现：2024年百货店零售额同比下降2.4%。

一个在加速上涨，一个在持续下降。谁的现金流更可预测，答案不言而喻。

放眼全球，奥特莱斯业态的穿越周期能力已被反复印证。以美国专业运营商Tanger为例，自1993年以REITs形式登陆纽交所、成为美国首只纯奥莱业态上市REITs以来，该公司凭借品牌与运营优势，上市30年为股东创造了近17倍的累计总回报，更在2008年金融危机中成为唯一保持正回报的商业地产REITs。

逻辑二：联营模式让奥莱与商户形成真正的利益共同体

这是奥莱最容易被外界忽视、却是REITs审查最看重的核心机制差异。

很多人会说：“百货也是联营制，凭什么奥莱就行？”关键在于，同样是联营，两者的底层设计存在根本差异。奥莱的联营模式，由三层机制叠加构成：

• 第一层：统一收银——物理上消灭欠租风险。消费者在奥莱的任何一笔消费，付款直接进入商场账户，而非品牌商户的账户。这意味着商场在现金流时点上永远比商户“快一步”——消费者付款的瞬间，这笔钱就已躺在商场账户里。商场按约定周期与商户结算，扣除约定比例后返还余款。这一设计在REITs语境下具有特殊意义：它让底层资产的现金流实现了“物理隔离”，几乎彻底消灭了传统商业地产最大的信用风险——商户拖欠租金。

• 第二层：扣率结算——收入弹性的来源。商场与每个品牌商合同约定一个“扣率”（通常为11%-15%），按月依据实际销售额提取。西安砂之船联营扣率从2022年的11.23%逐步提升至2025年的12.15%；济南首创从2021年的7.9%提升至2024年的10.4%；郑州杉杉已达到15.37%。扣率的逐年上升，反映的是项目运营成熟度提高后，商场对品牌商议价能力的持续增强。

• 第三层：保底条款——稳定现金流的最后防线。品质化奥莱的大部分商户在联营合同中约定了保底条款——即便销售额未达约定金额，商户仍需支付保底提成。宁波杉井奥莱2022-2024年连续三个完整会计年度，联营收入中保底部分占比稳定在59.60%-66.91%区间内，意味着超六成的收入具备合同层面的“确定性”。郑州杉杉收缴率连续三年达到100%；砂之船西安项目联营保底商户违约率仅1.31%。

三层机制叠加，创造了一种独特的收入结构：下有保底托底（超60%的收入是确定性的），上有销售弹性（扣率×销售额创造增量空间）。

差距在企业年报里有最直接的印证。百联股份2025年年报显示，其百货及购物中心业务毛利率为39.30%，而奥特莱斯业务毛利率高达79.49%——相差整整40个百分点。这是同一家公司、同一套财务标准下的真实数字。

值得特别关注的是，2024年7月，国家发改委1014号文取消了对消费基础设施REITs不低于3.8%净现金流分派率的硬性门槛，转而规定“近三年平均EBITDA不低于未来三年预测均值的70%”。这一政策转向，从“达标制”切换为“稳定性导向”——监管不再问“今年能不能分够3.8%”，而是问“历史现金流能否支撑未来预测”。

这一变化对奥莱是系统性利好：联营模式下接近100%的收缴率和保底条款，使其EBITDA波动极小；而百货资产即使此前勉强达标，其现金流的大起大落在新逻辑下反而暴露得更彻底。

逻辑三：行业高度集中，头部玩家具备机构级运营能力

REITs对资产管理机构的专业能力要求极高。而中国奥莱行业，恰好是一个“强者恒强”的高集中度市场。

根据中国商业联合会奥特莱斯分会数据，在2024年7月至2025年6月的统计周期内，王府井奥莱、首创奥莱、百联奥莱、杉杉奥莱、砂之船奥莱和佛罗伦萨小镇六大奥莱连锁集团贡献了1100亿元销售额，占全国品质化奥莱项目总量的61.1%，行业集聚效应显著。其中砂之船奥莱销售额238亿元、首创钜大约156.5亿元、佛罗伦萨小镇136.45亿元，头部差距进一步拉开。

这种高集中度，对资本市场来说是一个重要的信号：品牌资源和折扣货品的积累，需要数年乃至数十年的供应链建设——这是任何资金雄厚的新进入者都无法短期复制的壁垒。这些头部企业不仅拥有丰富的国际品牌库资源，更有成熟的会员精细化运营体系，奥莱行业会员消费占比普遍超过70%，部分高端项目的TOP会员年消费超50万元。这种会员黏性，是NOI持续增长的坚实底盘。

以宁波杉井奥莱为例——中金唯品会奥莱REIT的底层资产，自2011年一期开业以来已稳定运营超13年，是杉杉商业首个奥特莱斯项目。资本市场选择的，不是一个新故事，而是一个经过十三年经营打磨、现金流已被充分验证的成熟资产。

逻辑四：目的性消费创造了天然的高转化客流

百货商场的核心流量问题，在于它越来越难以创造“必须来这里”的理由——线上替代了大量的比价和购买行为，消费者不再需要特地来逛百货。

奥莱则不同。消费者去奥莱，是带着明确的消费目的来的：在这里才能拿到大牌的折扣价，在这里才能找到正品保障。这种目的性消费创造了其他商业业态很难复制的高转化率客流。

2024年全国奥莱平均客单价达988元/笔，呈现出“低频高客单”的显著特征。“低频”意味着每一次到访都有充分的消费准备，这直接转化为极高的到访转化率和消费深度。83.5%的品质化奥莱拥有超100个联营品牌，6家头部项目超300个品牌——这种规模使消费者每次都能找到新鲜感，保证了到访的持续驱动力。

2025年，这一趋势的数字化延伸更加清晰：抖音等平台奥莱优惠券订单量同比增长40%，线上引流与线下成交的联动机制，正在进一步放大奥莱的客流获取能力。

理解了奥莱为何能轻松上市，也就理解了百货难以发REITs的深层原因——这不是地段问题，不是知名度问题，而是商业模式在REITs的评价标准下，天然就处于弱势。

REITs市场的选择，是一面镜子——它用最苛刻的财务标准，照出了商业模式在穿越周期能力上的根本差异。

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奥莱模式的天花板在哪里？

任何行业的成功都有其边界，奥莱也不例外。过去几年，奥莱几乎成为中国商业地产中少数仍保持高增长的业态之一。但当一个行业开始同时获得消费市场和资本市场双重追捧时，往往也意味着，它正在进入从“稀缺逻辑”走向“复制逻辑”的阶段。而奥莱当前最大的风险，恰恰来自于这种被快速复制。

随着开业的奥莱越来越多，诸多二、三线项目开始出现一个明显问题：品牌矩阵高度同质化。Michael Kors、Coach、Polo Ralph Lauren、Tommy Hilfiger、Nike、Adidas，几乎成为全国奥莱的“标准配置”。而真正具备稀缺性的高奢品牌、设计师品牌、国际独家资源，却依然高度集中在头部项目。这背后其实暴露出一个问题：很多项目学会了“奥莱的表面”，却没有建立“奥莱的能力”。

奥莱从来不是简单的“折扣商业”，它是一门极度依赖供应链、品牌关系、会员运营和区域消费半径控制能力的生意。真正决定奥莱价值的，不是有没有折扣，而是消费者愿不愿意专门驱车几十公里去消费。一旦不同项目之间的品牌、价格和体验越来越接近，奥莱最核心的“目的性消费”就会被削弱。消费者不再需要“非来不可”，项目之间争夺的，也不再是新增消费，而是彼此分流。

更值得警惕的是，部分城市已经开始出现“过度奥莱化”现象。一些并不具备足够人口规模、消费能力和旅游流量的城市，也在同时规划多个奥莱项目。有的区域常住人口不足500万，却同时布局2至3个奥莱；有的项目距离不到30公里，却被迫争夺同一批品牌和同一批中产客群。

奥莱不是“社区商业”，而是典型的“区域目的地商业”。它需要足够大的消费腹地，需要持续跨区域获取客流，需要长期维持品牌稀缺性。一旦供给增速超过真实消费增长，行业很容易进入“销售额增长，但利润率下降”的阶段。而这恰恰是REITs市场最敏感的问题。REITs真正关注的，从来不是项目热不热闹，而是NOI能否长期稳定增长。如果行业开始过度竞争，运营商为了争夺客流和品牌资源，只能不断降低扣率、增加营销补贴、延长免租周期、提高会员返利。短期看，销售额可能仍在增长；但长期看，真正决定REITs估值的现金流质量却可能已经开始恶化。这也是为什么，资本市场虽然追捧奥莱，但并不是“无差别追捧”。

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因为诞生于不同的年代，所以每一种商业模式，背后其实都对应着那个时代对于“人”的理解。百货与奥莱最大的差异，并不只是业态形式不同，而是它们对于“消费欲望”这件事，有着完全不同的哲学。

百货兴起于消费主义高速扩张的年代。那是一个相信“不断更新，就能不断增长”的时代。商业的核心任务，是持续制造欲望：更贵一点、更时髦一点、更新一点。消费者进入百货商场，本质上是在进入一种“现代生活的想象”——橱窗、灯光、品牌、广告，共同构成了一个关于身份跃迁的舞台。百货之所以辉煌，并不只是因为它卖货，而是因为它代表了那个时代对于“更好生活”的集体向往。

但奥特莱斯诞生的逻辑，其实完全不同。它更像是消费理性时代的产物。它并不试图无限放大欲望，而是在品质、价格与效率之间，重新寻找一种平衡。消费者去奥莱，并不是为了“证明自己消费得起”，而是为了获得一种“我买得聪明”的满足感。这里面反映的，其实是整个社会心理的变化：当经济进入更成熟、更低增长、更强调现金流质量的阶段之后，人们开始从“炫耀性消费”转向“效率型消费”，从“拥有更多”转向“花得更值”。

这也是为什么，在经济高速增长时代，百货能够成为城市最耀眼的商业中心；而在今天这个更强调运营效率、现金流稳定性与长期可持续性的时代，奥莱却越来越容易获得资本市场青睐。

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