当美债不再安全，全球资本往何处去？中金公司缪延亮最新研判

半个多世纪以来，全球资本习惯了把船锚钉在美债上。如今，这枚锚正在生锈。

近期，长期美债收益率高位震荡，美元指数却在低位徘徊——这两条背离的曲线，指向同一个信号：美债的“安全资产”共识正在被动摇。

“美元储备资产过去‘可随时、大规模变现’的流动性优势正在受到约束。”中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮认为，国际货币秩序正在重构，推动全球资金沿着碎片化与多元化两个方向重新配置。

在他看来，全球储备资产多元化的推进，为人民币国际化和人民币资产配置打开一扇窗。但窗口之外，是更复杂的命题：中国产业链规模占全球30%以上，出口中以人民币计价的占比却仅10%左右；全球主动型股票基金对美国的配置仍在55%左右，对中国不足2%。

“贸易让人民币用起来，金融市场让人民币留下来，区域网络让人民币的使用范围扩大。”缪延亮提出“三驾马车”框架。在他眼中，从“中国制造”到“中国定价”，最难的是要打破美元主导货币定价的网络效应。

锚不再稳，船行何处？近日，证券时报·券商中国记者与缪延亮展开深度对话。缪延亮履历横跨学界、政策界与市场机构，曾任中央外汇业务中心首席经济学家、国际货币基金组织经济学家，于2023年加入中金公司。

过去一年，缪延亮的研究始终围绕“国际货币秩序”展开。他坦言，这份专注背后有一种强烈的使命感——希望更多人关注并参与到人民币国际化的进程中来。

中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮

国际货币秩序重构加速，美元储备资产流动性优势正受到约束

证券时报·券商中国记者：您在2025年初就提出，国际货币秩序正在向多元化与碎片化方向演变。这一年多来，国际货币秩序重构走到了哪个阶段？

缪延亮：我认为国际货币秩序重构正在从一个缓慢演进的长期趋势，进入明显加速的阶段。过去很多变化需要十年甚至更长时间才能观察到，2025年以来却开始密集地反映在资产价格和资金流中。这种变化的集中体现，是美债作为全球安全资产的地位开始松动。

美国曾一度出现股、债、汇“三杀”。过去，美国发生风险，资金往往流入美元和美债，但现在，美国自身也可能成为风险来源。这推动全球资金沿着两个方向重新配置：一是碎片化，二是多元化。

碎片化意味着资本配置越来越受国家安全、贸易关系和产业链布局的影响，资金的本土偏好明显增强。多元化则是全球资金开始重新审视过去高度集中于美元资产的配置模式。现在，这两者都已经发生，但碎片化走得更快，真正的多元化则仍处于早期阶段。全球主动型股票基金对美国的配置仍在55%左右，对中国不足2%。这说明全球资产配置的集中度仍然很高，但也意味着未来再配置的空间依然很大。

证券时报·券商中国记者：美元衰落是市场热议话题，但我们也看到8月初美日罕见地联合干预汇率，怎么判断这背后的信号？

缪延亮：美国参与日元干预，本质上是在降低未来日本因日元大幅贬值而被迫实施更大规模外汇干预进而抛售美国国债的尾部风险，维护美国国债市场稳定。美日联合干预汇率具有很强的信号意义，过去2次分别是1985年广场协议与1998年亚洲金融危机期间。我认为这进一步印证了美债“安全资产”共识正在动摇，甚至连美国政府自身也担心美债市场的潜在风险，美元储备资产过去“可随时、大规模变现”的流动性优势正在受到约束。

虽然美日联合干预后起到一定效果，但如果日本央行不通过更快加息改变利差等基本面，外汇干预的长期效果不确定性仍然偏高。而对美元来讲，只要美债“安全资产”共识继续动摇，而债务供给扩张、“终极买家”不足的问题没有解决，全球储备多元化和“去美元化”就会继续推进，美元长期贬值趋势难以逆转。

人民币国际化面临机会窗口，加快推动从中国制造到中国定价

证券时报·券商中国记者：那对于人民币国际化而言，面临哪些机遇？

缪延亮：对人民币而言，美元走弱和亚洲货币企稳，有助于进一步支撑人民币汇率；中长期全球储备多元化继续推进，也将为人民币国际化和人民币资产配置打开更大的空间。

一方面，美债安全资产地位下降，带来了新的多元化配置需求；另一方面，贸易和产业链区域化，为人民币计价结算提供了更多真实场景。美元进入贬值周期，也为增强人民币汇率弹性、提升资本项目开放水平提供了相对有利的条件。

不过，货币秩序的变化需要“时机+改革”。按照中心货币的“四力模型”（经济、金融、科技、制度），中国的经济和技术实力已经具备较好基础，短板仍在金融市场的深度、开放程度和制度信任。外部变化只是打开了一扇窗，能否把经济实力转化为货币地位，最终取决于改革。

证券时报·券商中国记者：加快推动人民币成为储备货币是长远目标，当前面临的最大难点是什么？

缪延亮：全球金融危机以来，随着中国经济持续发展和相关政策推进，人民币的储备货币地位稳步上升。但放眼全球，人民币在外汇储备中的占比并不高，只有2%左右，尤其是相对中国经济体量和贸易份额而言。

我发现，提升人民币储备地位最直接的瓶颈在于，人民币贸易计价结算占比明显低于中国的贸易份额。现在中国跨境货物贸易中，用人民币结算的不到30%，而欧洲贸易里面用欧元结算的比例是52%。贸易中使用人民币不够多，其他国家储备人民币的动力自然不足，因此这方面我们还有很大的提升空间。

更深层的短板则是金融市场发展和开放仍有不足。境外主体持有人民币，需要考虑一系列问题，比如有没有安全、流动、便利的可投资资产，汇率和利率风险能不能对冲，资金进出是否方便。这些问题解决不好，人民币就很难从支付货币走向储备货币。

针对这些难点，我总结了提升人民币储备货币地位的“三驾马车”：重点促进人民币跨境贸易结算、推动金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动储备地位持续提升。

贸易让人民币用起来，金融市场让人民币留下来，区域网络让人民币的使用范围扩大。“三驾马车”共同发力，人民币才能从支付工具进一步成为可以持有和配置的资产。

证券时报·券商中国记者：从实现“中国制造”到“中国定价”的跨越，最难突破的环节又是什么？

缪延亮：从“中国制造”到“中国定价”，最难突破的环节是打破美元主导货币定价的网络效应。在国际贸易中，企业选择哪种货币计价，主要考虑三个因素：上游中间品用什么货币计价，下游竞争者用什么货币报价，以及哪种货币的交易成本更低。美元在这三个方面都占据优势。

举个例子。一家中国出口企业想用人民币报价，但原材料用美元买，竞争对手也用美元报价，融资和套期保值也围绕美元。这时改用人民币，反而可能增加汇率风险和交易成本。因此，对每家企业来说，继续使用美元可能都是理性选择，这会形成网络效应，让整个产业链被锁定在美元定价体系中。

人民币要实现计价货币地位的跨越，首先要从中国的优势产业入手，从稀土、电池矿产等中国具有产业和技术优势、可替代性较低的领域探索人民币定价。其次是降低人民币与美元之间的交易成本差距，完善跨境支付、离岸人民币融资和汇率利率风险对冲工具，让企业使用人民币时，不必额外承担更高的成本和风险。最后，推动人民币由中国参与贸易的生产者货币，逐步成为第三方贸易使用的媒介货币。不仅中国企业与海外企业交易时可以用人民币，其他国家之间做生意，也愿意使用人民币。这需要依托区域产业链扩大人民币使用，并增强汇率弹性，使人民币逐步成为区域生产网络的参考货币。

香港市场可以发挥“试验田”和“缓冲带”作用

证券时报·券商中国记者：日前全球首个离岸5年期中国国债期货产品在港交所正式挂牌上市，我们如何利用好香港市场推动人民币国际化？

缪延亮：推动人民币国际化的关键是统筹在岸与离岸市场，使香港成为人民币在境外的流动性管理、资产配置、风险对冲和价格发现的中心。离岸市场太小，人民币缺少使用场景；但如果过度脱离在岸市场，又容易形成汇差、利差套利，放大跨境资金波动。香港既连接内地，又面向全球，可以在渐进开放过程中发挥“试验田”和“缓冲带”作用。

这次5年期中国国债期货上市，补上了离岸人民币市场的一个重要短板。未来要进一步发挥香港市场的作用，可以考虑从两方面着手。

首先是做大离岸人民币资产池。货币国际化不能只看跨境收付的流量，更要看境外主体持有人民币资产的存量。如果缺少规模足够大、流动性良好的资产，贸易结算形成的人民币又会转手被换成其他货币。按照国际清算银行的可比口径，截至2026年一季度，以人民币计价的国际债券余额约3200亿美元，折合人民币约2万亿元，在全球市场里仅占1%，远低于美元的46%、欧元的40%和英镑的8%。下一步要增加主权及其他高等级人民币资产的供给，也要提高发行的稳定性和连续性。资产池足够深，人民币才更容易从结算货币走向投资和储备货币。

其次是要进一步丰富离岸人民币资产类型，完善定价机制。债发出来，只是第一步，还要形成覆盖不同期限的收益率曲线。短端可以依托货币市场和流动性安排形成有代表性的资金价格。中长期依靠关键期限债券的连续发行和活跃交易，形成有效的市场定价。在此基础上，进一步丰富回购、期货和利率互换等工具，使投资者能够围绕人民币资产进行融资和风险管理。从“有资产”进一步走向“能定价、能融资、能对冲”，香港作为离岸人民币资产定价和风险管理中心的作用，才能真正发挥出来。

证券时报·券商中国记者：在此过程中，如何确保金融开放进程与风险防控能力同步提升？可以先从哪些层面着手？

缪延亮：金融开放和风险防控本身就是同步提升、相互促进的过程。金融市场不存在绝对安全，也无法通过金融封闭来隔绝外部风险。真正可持续的金融安全只能在开放过程中不断锤炼提升，就像学会游泳就必须先泡在水中。我们需要在开放进程中经受实践检验，不断暴露问题并解决问题，逐步提高应对跨境资本流动和外部冲击的能力。具体来说，我们可以在三个方面发力：

第一，增加人民币汇率弹性。从宏观政策制定看，根据“不可能三角”理论，只有汇率浮动，货币政策才可以保持独立；中国是大国，需要有独立的货币政策，因而需要弹性的汇率。从跨境资本流动看，固定汇率会放大资本大进大出的冲击，不利于风险防控。提高汇率灵活性能够缓解资本大进大出压力，降低金融风险传染，并发挥国际收支和宏观经济“自动稳定器”作用。

第二，有序提升资本项目开放水平，提高跨境资金流动的可预期性。在资本账户改革中，市场主体“感受到的”开放程度，可能比名义上的开放程度更为重要，也就是perception matters（感知即一切）。市场对开放和稳定的认知和感受，本身也会影响资本流动：越相信资金能够正常进出、政策有能力维持稳定，就越不容易出现集中外流。

因此，进一步提升资本项目开放水平，既可以有序新增开放项目，也可以提升既有开放项目的实际获得感，通过提高规则透明度、统一审核口径、减少不必要的程序性摩擦，增强外汇兑换的可预期性，切实降低跨境资金进出的摩擦系数，让外资和居民真正感受到资金“进得来、出得去”。

第三，加强监管协同和跨境资本流动监测预警。内地与香港监管机构进一步加强信息共享，建立覆盖汇率、利率、跨境资本流动等关键指标的联合监测与预警机制。资本账户开放需要与汇率灵活性、宏观审慎监管和金融改革协同配合，使开放程度与管理跨境资本流动的制度能力相匹配。

责编：罗晓霞

排版：汪云鹏

校对：吕久彪

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