潘刚减持，第二曲线失灵：伊利的增长叙事靠什么续写？

8月26日晚，伊利股份发布2026年半年报。营收644.90亿元，同比增长4.13%；归母净利润却只有57.59亿元，同比下降20.02%。单看Q2更刺眼：单季归母净利润仅3.64亿元，净利率只有1.2%，为近十年罕见。

对老股东来说，这个场面并不陌生。这家1996年上市的内蒙古乳企，近30年里经历过不止一次低谷：2008年三聚氰胺事件爆发、2024年出现上市以来少见的营收利润双降。两次低谷，市场都以为龙头要倒，但伊利都挺了过来。

这次增收不增利的讨论，焦点自然落在利润究竟去了哪里。利润骤降两成，叠加董事长上半年减持套现约16.4亿元的背景，市场情绪波动不难理解。

在深潜atom看来，比短期利润下滑更值得警惕的，是这份中报背后一条更深层的底色——液态奶太强势，第二曲线无力。当一家千亿乳企的命脉系在一个增长几近停滞的品类上、而其他业务又接不上棒，所谓“增收不增利”，其实只是“自有奶粉业务实现增长，但并购资产澳优不及预期，第二曲线的整体兑现度不及当初市场预期”这一结构性失衡在财务报表上的一次集中显影。

一、液态奶撑门面，澳优吞噬利润：“增收不增利”这笔账怎么算的

拆开伊利的财报看，这次利润下滑，绝大部分不是主业盈利能力恶化，而是一次集中的会计出清。上半年资产减值损失高达24.56亿元，其中澳优商誉减值15.47亿元、存货跌价损失约9.1亿元，且绝大部分在Q2集中释放；再叠加税收优惠执行口径调整带来的约4.5亿元以前期间所得税补缴，以及商誉减值不可抵扣的税负影响，这才有了单季3.64亿元利润的表现。

然而伊利的经营性现金流97.59亿元，同比增长229%，是同期归母净利润的1.7倍。一家经营性现金流接近百亿的公司，与一家利润中充斥应收账款的公司在基本面质地上，是本质性的差异。

就在披露减值的同一天，伊利宣布10到20亿元的回购注销计划，并重申不低于75%的分红率承诺。伊利过去多年分红率长期维持在70%以上，账上资金充裕也是事实，这确实更接近一次主动出清：把过去并购积累的包袱集中处理，为2026下半年及2027年轻装上阵创造条件。剔除减值后核心利润在改善，主业没有恶化，分歧只在于下半年的兑现节奏。

不过要厘清的是减值加回只是分析口径，不等于股东的真实回报。那24.56亿元，是股东为五年前那笔收购付出的真实代价。2021年，伊利溢价并购澳优，本意是为强化奶粉及奶制品业务、打造集团第二曲线所下的最大手笔；如今两轮减值后大部分初始商誉已经减值清零。商誉归零本身只是会计动作，但商誉归零背后的业务真相，远比数字更冷。

2022年，澳优营收77.96亿元，此后三年，营收始终在73亿至75亿元之间徘徊，未能再回到80亿上方，净利润中枢则从10亿元级掉到2亿元级。到2026年上半年，澳优营收约31.6亿元，归母净利润亏损7.05亿元，出现上市以来首次半年度亏损。商誉归零并不可怕，可怕的是归零之后，业务本身尚未证明能够赚回这笔投入，伊利押注最大的第二曲线，终究没能立起来。

报表可以出清，买错标的的代价却不会消失。增收不增利四个字，一半是会计的减法，一半是战略的加法，两笔账要分开算。

二、底色：液态奶一柱擎天，奶制品增速不佳，“第二曲线”接不上

减值是伊利“过去的后悔药”，挑战才是“未来的真问题”。伊利的挑战分三层，从近到远。

第一层，也是最确定的一层：成本红利正在消退。上半年毛利率36.43%，相当程度受益于原奶价格处于低位。但原奶价格已自底部回升，2026下半年到2027年，毛利率保卫战将正式打响。

更值得警惕的是奶价的双刃剑效应，据行业机构统计，2024至2025年行业奶牛存栏去化约55万头，供给出清后若奶价超预期反弹，成本红利将转为成本压力，出清留下的市场空档也可能吸引新进入者。换句话说，上半年毛利率的成色要打折：其中相当部分是奶价红利，而红利是一次性的。

第二层，中期经营层面的压力更立体。液态奶是伊利的基本盘，上半年，365.90亿元营收占总收入近六成，上半年仅增长1.28%，行业价格战此起彼伏，促销折价持续挤压毛利；会员店、零食量贩、即时零售等新兴渠道虽贡献双位数增长，但渠道切换期费用率走高，上半年伊利销售费用高达114.32亿元，同比增长0.86%，短期更多是投入而非利润。

此外，1.28%的增速本身就是结论：这个基本盘已经支撑不起增长叙事；常温奶接近饱和，低温奶与乳饮料尚未成长为第二引擎。存量博弈里，谁先收缩谁丢份额，促销战短期内无解。

更要命的是，第二曲线开始出现不确定。2026年上半年，伊利奶粉及奶制品实现营收168.45亿元，同比增长1.61%，该分部增速不仅低于公司整体，也明显跑输“第二曲线”应有的成长性；特别是并购而来的澳优，2026年上半年由盈转亏，成为拖累项。此外，低温奶与乳饮料，规模合计有限，尚未跨过规模化拐点；海外市场印尼冷饮业务增长20%、菲律宾翻倍，但体量合计仍小，杯水车薪。好在，冷饮业务实现营业收入90.73亿，同比增长10.25%，行业第一。

伊利集团增长的杠杆，几乎大部分系于液态奶一根独木之上，一旦这根独木增长放缓，集团整体就只能跟着慢下来，而这正是2026年上半年已经发生的事。

第三层是人口约束，精准打击的恰恰是伊利寄予厚望的第二曲线。出生人口持续走低，婴配粉行业总量收缩，但伊利整体婴幼儿奶粉份额18.6%已居行业第一，但份额提升无法对冲行业总量下滑，这一矛盾将随时间推移愈发突出；老龄化则在另一端压缩年轻消费盘。伊利的增长叙事，终究要面对“盘子变小”的硬约束，而盘子变小的方向，恰恰是奶粉与乳饮料这些伊利试图打造的“未来引擎”。

再往前看，2021至2023年，伊利营收一路冲到1261.79亿的历史高点，2024年骤降逾百亿，2025年勉强回到1159亿；2026年上半年644.90亿元，仍未超过2023年同期的661.97亿元。所谓增长，更多是行业出清后的企稳，而非需求爆发。这一底色，决定了估值修复的天花板，也决定了“液态奶太强势、第二曲线接不上”的格局，短期内几乎很难找到解决方案。

三层挑战，前两层有数据可以对照，第三层是结构性的，无法回避。

三、治理：澳优收购背后的决策集中，与质押公告里的另一枚雷

人事层面是稳定的，公告写得清清楚楚；相比稳定公开的人事安排，高管股权质押、减持等财务层面的信号，引发市场较多讨论。特别是，董事长个人约52%的质押率，也成为市场重点关注的风险信号。

2026年5月，伊利完成第十二届董事会换届，潘刚连任董事长兼总裁，这位掌舵伊利超20年、现年56岁的掌门人，短期内没有退位的理由；财务负责人赵成霞到龄退休，内部老将张占强接棒，属正常的新老交替。叠加员工持股计划、回购注销与75%分红承诺，管理层与股东的利益绑定是实质性的。回顾2005年，35岁的潘刚在伊利高层动荡中接掌公司，此后带领伊利穿越三聚氰胺危机、奶价周期与疫情，成长至千亿规模，21年的经营战绩是其连任的最佳背书。

但有一个易被忽略的背景：伊利无控股股东、无实际控制人，第一大股东呼和浩特投资持股仅8.51%，董事长拥有极大战略自主权。特别是，澳优收购之后业绩不及预期，带来两轮数十亿元级别减值，也让市场开始讨论无实控人架构下重大并购的决策约束问题。

2026年1月，潘刚公告拟减持6200万股，市场一度担忧市值蒸发超70亿元；实际执行中，其于1至3月减持6199万股，套现约16.43亿元，执掌伊利20年来的首次大规模减持。

官方口径是“全部用于偿还股票质押借款”，引发市场对高管个人质押杠杆水平的关注。减持之后，其质押率仍高达约52%；第一大股东呼和浩特投资质押了所持股份的30.99%。

“质押—增持—再质押”的滚动杠杆，意味着核心人物利益与股价深度绑定。不过，天眼查数据显示，这两年，头部乳企正经历一轮高管换代。比如，光明2026年7月经历董事长提前离任，接任者为1978年生人。相比之下，伊利选择“顶层稳定、关键岗位温和换血”。只是核心高管整体年龄偏大，公开的接班人时间表始终缺席，这一话题是伊利必须面对的。

与此同时，伊利资产负债率升至63.56%，负债总额998.89亿元，同比增长8.27%，其中短期借款646.77亿元，同比增长44.78%。高杠杆运营下，分红、回购、资本开支三线并进，资金腾挪弹性受限。

四、结尾：液态奶持续承压，关键第二曲线立不立得起来

伊利这份半年报，报表可以出清，主业底子在改善；但增长的天花板不是会计问题，而是“液态奶太强势，奶制品表现尚可，但澳优藏隐忧”这一结构性事实；定盘星稳不稳，最终体现在质押与减持的公告里。

五年前的“雷”已经拆除，账单由股东支付；下一个五年真正的问题不是再买一个“澳优”回来，而是能否在澳优之外，再造一条真正能撑起集团奶制品业务的第二曲线。悬念不在报表里，在液态奶这根独木还能扛多久。