海外研选日报0911 | SEB：美联储9月料按兵不动 但年内仍可能再加息

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：美国8月核心PPI低于预期 但PCE相关分项偏强 核心PCE料升0.24%

高盛9月10日研报称，美国8月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.4%、同比上涨5.4%，符合市场预期；剔除食品和能源后的核心PPI环比仅升0.2%、同比升4.6%，略低于高盛和市场0.3%的预期。剔除食品、能源和贸易服务后的PPI环比上涨0.3%、同比升4.7%。能源价格环比反弹4.2%，零售商利润率下降0.2%。

不过，与核心PCE通胀相关的PPI分项整体强于预期。高盛估算，美国国内客运机票价格8月环比上涨4.2%，医疗保健相关PPI也有所上升，预计PCE医疗服务价格环比上涨0.28%。法律服务PPI上涨2.3%，数据处理和电子游戏软件价格则分别下降0.2%和2.9%。

基于最新PPI数据，高盛将8月核心PCE环比增幅预测从0.22%上调至0.24%，计入即将实施的方法调整后，同比增速预计为3.15%。

其他数据方面，美国8月成屋销售环比下降2.0%至398万套年化水平，符合高盛预期；成屋供应升至4.4个月，房价经季调后环比微升0.1%、同比上涨1.6%。截至9月5日当周初请失业金人数降至20.6万，续请失业金人数降至177.4万。

高盛维持美国三季度GDP环比年化增长2.5%的追踪预测不变。

摩根大通：德国政府将坚持财政与改革路线 极右翼崛起暂难扭转政策方向

摩根大通最新报告指出，德国选择党（AfD）在萨克森-安哈尔特州选举中支持率大幅上升，一度引发市场对默茨政府是否会调整财政扩张和结构性改革路线的担忧。但从最新表态看，由基民盟/基社盟与社民党组成的执政联盟仍倾向坚持既定政策。

报告称，德国经济在经历停滞后，过去三个季度GDP年化增速已接近1.5%。摩根大通预计，到2027年年中增速将进一步升至约1.75%，随后随着财政刺激力度减弱而放缓。政府改革也有望提振企业投资，而德国商业投资已近十年缺乏增长。

选举后，财长克林拜尔一度提出应对部分改革进行“修正”，尤其是养老金改革，但随后在2027年联邦预算演讲中重新承诺推进既定财政与改革议程。总理默茨也表示可重新讨论养老金改革部分细节。摩根大通认为，最终调整幅度可能有限，不会推翻整个养老金改革方案。

未来仍存在政治风险。养老金改革尚需提交议会，护理、劳动力市场等领域也有待进一步决策；本月还有两场州选举，若执政党继续失利，政策调整压力可能再度上升。但摩根大通预计，政府总体仍会维持财政和改革方向，也不认为默茨会在基民盟内部遭遇领导权挑战。

萨克森-安哈尔特州方面，AfD未取得绝对多数，目前仅BSW表示愿意讨论合作。报告认为，AfD若要从反对党转向执政党，也将面临如何落实自身政策主张的现实考验。

全球央行

SEB：美联储9月料按兵不动，但通胀若不降温年内仍可能再加息

瑞典北欧斯安银行（SEB）9月10日发布美联储前瞻报告称，预计美联储将在9月15日至16日会议上维持政策利率在3.50%-3.75%不变，但按兵不动与加息之间仅是毫厘之差，8月CPI将成为关键变量。SEB预计核心CPI同比增速由2.5%降至2.4%，若符合预期，应足以支持暂缓加息。

目前市场在CPI公布前计入的9月加息概率已超过50%。美联储内部也明显分化：哈马克、洛根和卡什卡利7月已支持加息，而库克、威廉姆斯、巴尔和沃勒等官员近期倾向等待更多通胀证据。SEB认为，美联储主席沃什在杰克逊霍尔强化抗通胀立场，主要是巩固政策信誉，并不意味着已决定9月加息。

SEB预计，即使9月按兵不动，最新利率点阵图仍可能显示2026年存在一次加息空间。6月预测显示，美联储预计2026年末政策利率为3.8%，2027年和2028年分别降至3.6%和3.4%；同期核心PCE通胀预计分别为3.3%、2.5%和2.1%。

SEB维持“本轮利率已见顶”的基准判断，但认为风险明显偏向加息。若通胀年底前未进一步改善，美联储可能被迫在12月再次收紧政策。该行已将首次降息预期推迟至2027年9月，下一次降息预计在2028年3月。

高盛：欧洲央行未给出后续利率指引 通胀风险仍明显偏向上行

高盛9月10日研报称，欧洲央行当天将政策利率上调25个基点至2.50%，符合市场和高盛预期。欧洲央行行长拉加德表示，此次决定获得管委会一致支持，是一个“稳健”且“显而易见”的选择，但对后续政策路径几乎未作指引，并称管委会甚至尚未讨论未来的利率决定。

欧洲央行认为，通胀将在“一段较长时间内远高于目标”，通胀前景风险仍偏向上行。拉加德指出，能源价格走势可能使通胀持续时间比此前预期更长。

欧洲央行同时上调经济预测。2026年GDP增速预期由0.8%上调至0.9%，2027年由1.2%上调至1.4%，2028年维持1.5%不变。

通胀方面，2026年总体通胀预期维持3.0%，2027年由2.3%上调至2.5%，2028年由2.0%上调至2.1%；核心通胀预期2026年维持2.5%，2027年由2.5%升至2.6%，2028年由2.2%升至2.3%。

欧洲央行还公布了温和、不利和严重三种替代情景。高盛自身预计，2026至2028年欧元区GDP增速分别为0.8%、1.2%和1.3%，总体通胀分别为2.9%、2.5%和2.0%。

大宗商品

ING：铜价创历史新高后急跌 关税溢价已令价格跑在基本面前面

荷兰国际集团（ING）表示，伦铜周四盘中创下每吨14875美元的历史新高，随后跌逾3%，原因是白宫尚未决定是否对精炼铜征收关税，打破市场此前对加税的普遍预期。美国商务部此前考虑自2027年1月起对精炼铜征收15%关税，并于2028年提高至30%；目前精炼铜并不在去年针对部分铜半成品和衍生品实施的50%关税范围内。

关税预期此前推动COMEX铜价高于LME，套利窗口吸引大量铜流向美国，同时减少其他地区供应并推高伦铜。7月美国铜流入量超过22万吨，创单月纪录；截至9月初，COMEX库存约68万吨，为2025年初的约8倍，若计入交易所外库存，美国铜库存总量已超过100万吨。

ING认为，铜长期基本面仍偏强。上半年全球铜矿产量同比下降1.1%，若下半年未明显恢复，2026年可能成为2017年以来首次全年矿产收缩；矿石品位下降、项目开发周期偏长，以及电网、电动车和数据中心需求增长，将继续支撑价格。

但短期精炼铜并未真正短缺。上半年精炼铜产量增长2.4%，市场初步过剩约13.1万吨；LME库存近期趋稳，现货相对三个月期货的升水也较8月高点明显收窄。ING因此认为，铜价逼近1.5万美元已明显跑在当前基本面之前。

后续关键仍是美国关税决定。若最终不加税，美国溢价可能收窄，部分库存或重新流回国际市场；若加税落地，关税生效前进口可能再度增加，但之后将放缓。ING维持铜价长期看涨判断，但认为短期仍易受关税预期变化冲击。

摩根大通：美伊冲突长期化未必推高油价，2027年布油或均价87美元

摩根大通9月9日发布石油市场周报称，美伊冲突可能远超市场预期，但不意味着原油价格必然大涨。在冲突长期化情景下，2027年布伦特原油均价或为87美元/桶，高于冲突结束基准情景下的64美元/桶。

报告指出，供应冲击主要由成品油市场消化。布伦特油价3月至6月均价为97美元/桶，三季度迄今为87美元/桶；全球柴油价格创历史新高，欧洲馏分油裂解价差接近80美元/桶，美国劳动节周末汽油价格创同期纪录。

摩根大通此前预计霍尔木兹海峡6月重开，但市场不断推迟供应正常化时间。美国经济保持韧性、股市接近历史高位，经济、金融市场及通胀尚未触及迫使冲突结束的临界点。若冲突持续，未来16个月期货曲线近端价格约高估6美元/桶，远端约低估10美元/桶；其四季度80美元/桶的预测可能低估约8美元。

长期冲突测算假设中东出口维持最近三周约1350万桶/日水平，比正常水平少约1000万桶/日。绕行管道和隐蔽运输缓解了供应中断，缺口则由战前过剩、其他地区增产、需求收缩及库存共同消化。

战前市场已有供应过剩：2025年日均约150万桶，原预计2026至2027年在欧佩克不追加减产的情况下可能超过200万桶。今年上半年，中东以外供应增加约200万桶/日，比预期多70万桶/日，巴西、委内瑞拉、加拿大、美国和圭亚那领增，高价有望推动增产延续至2027年。

需求承担最大调整。海峡关闭以来，全球需求平均同比减少约500万桶/日。若持续关闭，2027年需求或降至1.016亿桶/日，较2025年少400万桶/日、较战前预测少660万桶/日，回到2019年水平。高成品油价格既压缩消费，也加快电动化和脱碳。

库存降幅慢于预期，可能反映部分国家保留储备以应对更大风险。摩根大通预计，上述调整可使2027年供需接近平衡，即使库存降至76亿桶压力阈值，也可能企稳；去库存推高油价的作用，将受到需求下降制约。

产业

Piper Sandler：智能体AI引爆算力需求 英伟达与AMD最受益

Piper Sandler在最新研报中表示，随着智能体人工智能（Agentic AI）加速发展，全球算力需求正进入新一轮扩张期，训练和推理两端都将形成近乎“无止境”的计算需求。该机构首次覆盖多家算力相关公司，并将英伟达和AMD列为主要受益者，均给予“增持”评级。

Piper Sandler分析师David O’Connor指出，AI行业正在形成自我强化的反馈循环：模型每一代都变得更智能、更实用，训练更大、更复杂的模型需要更多算力；与此同时，智能体AI扩大终端使用场景，也会显著增加推理需求。算力因此既是模型能力提升的基础，也成为AI应用扩张后的核心瓶颈。

这一供需紧张已经反映在价格上。O’Connor表示，今年以来GPU价格已上涨约25%至40%，显示市场对计算资源的需求依旧旺盛。

在英伟达方面，Piper Sandler认为，公司仍是AI算力领域的市场领导者，并在产品创新和开发速度方面保持优势。该机构给予英伟达300美元目标价，对应较研报发布前收盘价约34%的上涨空间。虽然英伟达近期股价表现相较部分竞争对手偏平淡，但O’Connor认为，与企业客户达成更多吉瓦级算力协议，有望成为推动股价重新走强的催化剂。

AMD同样被给予“增持”评级和600美元目标价，对应约15%的上涨空间。Piper Sandler认为，智能体AI正在增加对CPU的需求，而AMD近年来持续从英特尔手中争夺市场份额；在AI推理市场，公司相对于英伟达也在取得份额。不过，AMD仍需要在OpenAI、Meta和Anthropic等核心客户之外，宣布更多新客户和吉瓦级部署项目，以进一步强化增长预期。

Piper Sandler还首次给予博通和Arm“增持”评级。O’Connor预计，相关算力公司到2030年的每股收益复合年增长率平均可达到约45%，目前市盈率大致处于14倍至22倍区间，平均潜在上涨空间约30%，因此将当前估值视为买入机会。

相比之下，该机构给予英特尔和高通“中性”评级，认为英特尔目前的大部分利好已经计入估值，而对高通高带宽计算产品的增长前景暂时缺乏足够信心。

公司

高盛：微软AI基础设施重点转向提升变现效率 自研芯片强调性价比而非替代第三方

高盛最新研报称，在AI基础设施供给仍然紧张的背景下，微软当前资本开支重点正从单纯扩张土地、电力和数据中心，转向加快新增算力“可产生收入”的速度。公司对未来一年能够上线的基础设施规模已有较清晰判断，核心任务是提高既有资本投入的变现效率。

微软表示，过去一年数据中心设备从到货到正式上线的时间已缩短超过50%。公司同时通过硬件、Azure基础设施及应用层优化扩大有效供给，在无需同比例提高资本强度的情况下释放更多算力。由于未来12个月可新增的基础设施吉瓦数基本确定，微软希望通过更快实现商业化，从每一美元资本投入中获得更多Azure增长。

AI商业模式也在发生变化。微软认为，AI正在推动软件行业从按席位收费转向按工作量、结果和生产力收费，并创造新的工作流程和业务场景，而非简单重新分配现有软件预算，因此有望扩大整体软件市场规模。Agent 365则被定位为企业AI使用的控制平台，用于监控消费、管理成本并验证不同模型和工作流的投资回报。

芯片方面，微软强调自研战略目标是提升“性价比”，并非全面替代第三方芯片。公司将维持多供应商体系，在具备经济优势的领域发展自研产品。Cobalt CPU今年预计部署至25个数据中心，公司同时对MAIA芯片性能保持信心。

高盛维持微软“买入”评级及640美元目标价，主要风险包括自研芯片放量慢于预期、非Azure项目投入增加、关键管理层变动，以及定制软件趋势对应用业务形成压力。

高盛：Uber平台化增长空间仍大 Eats业务长期有望超过出行

高盛9月10日发布研报称，Uber管理层在Communacopia + Technology大会上重申平台化增长战略，重点包括扩大出行和配送等业务供需规模、加快低密度市场渗透，以及推进自动驾驶、会员和杂货零售业务。

高盛维持Uber“买入”评级，12个月目标价110美元。

Uber One继续快速增长，订阅用户同比增加50%，已超过5000万，贡献公司约50%的总预订额。管理层认为，通过接入更多忠诚度计划，并增加优先派单、免费升级等会员权益，仍有进一步扩大规模的空间。

自动驾驶方面，Uber认为其将成为平台的重要增长机会，目前主要通过与Waymo、Zoox等企业合作、加强与汽车制造商关系以及投资车队管理和基础设施进行布局。

配送业务同样是增长重点。管理层认为，受杂货和零售业务推动，Uber Eats长期规模存在超过出行业务的潜力。二季度杂货及零售业务年化交易规模已达150亿美元，同比增长超过40%，但目前仍处于扩张初期。此前宣布收购Delivery Hero相关资产，也有望强化Uber在中东等战略市场的布局并提升跨平台使用率。

Uber近期还启动涉及约10%全职员工的组织调整，减少仅管理1至3人的小型团队，并让资深管理人员负责7至15人的团队，以加快决策效率。高盛提示，主要风险包括出行业务增速放缓、自动驾驶竞争、监管压力、配送市场竞争以及宏观环境波动。

摩根大通上调Meta评级至买入：AI智能体打开增长空间 但自由现金流承压

摩根大通在最新研报中将Meta评级从“中性”上调至“买入”，并将目标价上调至820美元，较研报发布前股价对应约30%的上涨空间。该行认为，Meta正在加快布局智能体AI和前沿模型，相关产品仍处于早期阶段，未来存在显著增长潜力。

摩根大通分析师Doug Anmuth指出，Meta近期推出的Muse AI智能体以及Meta Model API访问服务，显示公司正在将AI应用从核心广告业务向更广泛领域扩展。其中，Muse AI上线初期表现强劲，发布第二天一度升至美国App Store第三位，早期使用量达到训练测试群体的10倍。

Anmuth认为，Muse现阶段的重点并非商业化，但一旦Meta未来开始扩大AI产品变现，潜在可寻址市场规模可能达到数十万亿美元，为公司打开广告业务之外的新增长空间。

不过，AI业务扩张也意味着更高的算力需求和资本投入。摩根大通预计，Meta自由现金流将在2027年和2028年面临更大压力，每年可能降至负650亿至750亿美元。但该测算尚未计入任何AI产品商业化收入，因此未来变现进展可能部分抵消现金流压力。

与此同时，摩根大通仍看好Meta核心广告业务。

Anmuth认为，AI驱动的内容推荐、用户参与度提升、更精准的广告定向与检索，以及AI内容生成，仍有望进一步提高广告效率和商业化能力。该行认为，新AI产品带来的长期增长潜力，加上核心广告业务仍有提升空间，构成此次上调评级的主要逻辑。

（财联社 夏军雄）