【芦哲&张佳炜】美国8月CPI：“恰到好处”的加息前奏——2026年8月美国CPI数据点评

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：8月美国核心CPI环比超预期，其他分项符合预期，9月加息预期强化。从结构看，核心CPI环比的超预期来自少数项目的显著贡献，包括酒店、机票等高波动项，以及电信运营商集中涨价和统计方法的放大，通胀扩散度反而有所收敛。总结来看，8月CPI数据的超预期“恰到好处”：①核心CPI环比因扰动而超预期，叠加油价高位，使得9月、全年和截至明年加息预期已十分充分，近端政策不确定性的消退和加息后核心通胀预期的改善触发“利空出尽”交易，因而数据发布后，美债期限利差收窄，美股、黄金上涨；②本月噪音消退后，9月核心CPI环比大概率回落，且9月30日PCE通胀将迎来校准，下修概率较大；③9月若加息，也将倒逼特朗普TACO以解决油价问题，否则美联储可能执行更为激进的加息节奏。叠加TACO指数在高位，可关注下周初特朗普是否TACO。基准情形下，我们预期9月FOMC将是一致决议的25bps加息，届时点阵图中位数/众数或指引年内再有一次25bps加息。

美国8月CPI：核心环比超预期。美国8月CPI环比+0.396%，预期+0.4%，前值+0.07%；核心CPI环比+0.29%，预期+0.2%，前值+0.22%。CPI同比+3.397%，预期+3.4%，前值+3.365%；核心CPI同比+2.446%，预期+2.4%，前值+2.478%。除核心CPI环比超预期以外，8月CPI其他分项符合预期，而这也是2025年1月以来核心CPI环比首次高于市场预期（剔除2026年4月的统计扰动）。

市场反应：数据公布之初，加息预期强化，美债利率飙升后回落、期限利差收窄，美股期货、黄金下跌后反弹；随后，美债利率延续上行，美股延续涨势，黄金涨幅收窄，10年美债利率最终收平于4.97%，2年美债利率上涨4bps至4.62%。截至周六，9月加息预期升至88%，全年累计加息预期2次，到明年9月累计3.7次。这表明，8月超预期的核心CPI环比与近期油价的上涨本质是对近端加息预期的“前置”，美联储9月加息预期几乎充分的定价带来政策不确定性的消退，而加息后核心通胀预期的改善触发“利空出尽”交易，带动美债期限溢价回落。

通胀结构：核心CPI超预期更多来自噪音而非趋势恶化，通胀广度收敛。总体来看，8月核心CPI环比+0.29%的增速中，机动车、高波动的酒店和机票分别贡献2.4/4.2/3.6bps，合计10.2bps；运营商在8月的套餐迁徙和集中涨价被BLS的统计方法放大，导致其贡献了9.7bps。若剔除上述高波动和技术扰动，核心CPI环比增速将回落至+0.09%，这其中，居住通胀的降温是趋势贡献。换言之，本次核心CPI的超预期主要来自少数包含噪音项目的显著贡献。从通胀的扩散度看，环比折年口径下，增速大于过去5年均值项目占比回落至17.6%的历史新低，增速大于4%项目的占比也是2020年5月以来新低。高油价抑制下，美国通胀广度继续收敛，这与上述通胀结构的集中度特征交叉印证。

具体看8月CPI主要分项，①能源通胀方面，8月国际油价整体上涨，带动美国汽油价格在8月总体上涨，对应CPI能源商品环比反弹至4.13%，是总体CPI环比反弹的主要推手。不过，能源CPI中的能源服务环比转负。②核心商品方面，8月核心商品CPI保持温和，环比+0.11%，前值+0.20%，并且结构上，交运商品（新车和二手车）几乎是核心商品环比上涨的全部贡献来源，除二手车以外核心商品环比+0.06%，前值+0.16%，大多数分项环比较上月略有所回落。③居住通胀方面，8月房租通胀仍然保持降温趋势，自住房折算OER与业主等价租金OER环比均回落至0.2%以下；高波动的酒店住宿环比则反弹至2.36%，前值-2.75%，这可能与世界杯前后为填补空房而提供的折扣逐渐退出有关。④超级核心通胀方面，8月非居住核心服务通胀环比由前值0.35%反弹至+0.42%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值0.19%反弹至+0.51%，如前所述，高波动的酒店住宿和机票、无线电话运营商的集中涨价及BLS统计方法的放大，是本月超级核心服务通胀环比上涨的主要贡献。除此以外的医保服务、休闲服务、其他服务等分项环比均有不同程度降温。

货币政策与通胀展望：从通胀结构来看，8月部分因统计噪音而超预期的核心CPI预计将令美联储9月加息“歪打正着”，并让全年加息预期升至2次，到明年9月累计加息预期3.7次，这一定价已十分充分。基准情形下，我们预期9月FOMC将是一致决议的25bps加息，届时点阵图中位数/众数或指引年内再有一次25bps的加息。通胀方面，我们预期9-10月核心通胀趋势将回落，这来自于：①8月少数项目的“噪音”难持续。服务通胀中，无线电话运营商的涨价影响是一次性的；商品通胀中，二手车先行指标指引未来2个月其价格也将下行；②9月30日，BEA将对PCE进行年度校准，市场普遍预期核心PCE同比下修0.1—0.3个百分点；③7月以来持续的高利率环境将加大对传统部门需求的抑制，通胀扩散度有望延续降温。中期看，通胀掉期交易员对油价前景相对乐观，预期美国CPI同比在年内保持震荡，并自2027年2月以后出现较为显著的下行。

风险提示：油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《美国8月CPI：“恰到好处”的加息前奏——2026年8月美国CPI数据点评》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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