专业人士预估：一汽应持股广汽不低于22%股权

9月14日深夜，广汽集团（601238.SH，02238.HK）发布紧急公告，广汽集团与中国第一汽车股份有限公司签署《意向协议》，筹划重大资产重组事项。公告明确交易标的：一汽股份持有的某整车合资公司部分股权。

鉴于一汽丰田和广汽丰田的历史渊源、业务属性和发展境遇，业界普遍认定本次资产重组标的是一汽丰田及其销售公司。为什么是一汽丰田？交易对价是多少？本次重组对行业发展会产生什么重大影响？

一汽丰田的治理结构和研发能力是其成为交易标的的关键因素。通俗来讲，为什么是广汽集团重组一汽丰田，而不是一汽集团重组广汽丰田？一汽集团作为汽车行业的“共和国长子”，独特政治地位赋予其在对外合资合作中强势地位。

广汽“重组”一汽丰田，其一目标是“财务并表”？

2010年前，一汽在大众及马自达的合资公司均占股60%，一汽间接控制一汽丰田销售公司53%的股权，也就是说一汽股份实现对三家整车合资公司财务并表。反观广汽集团对旗下四家整车合资企业只记长期股权投资，不合并营收资产。

过去三年，丰田产品竞争力持续下降，能和国内企业势均力敌的新能源汽车产品，包括铂智系列3款乘用车和领程品牌商用车，多数源自广汽自研平台技术。一句话：攻守易型，广汽已经从合资利益的受辅者变成核心技术的赋能者。

反观一汽集团对一汽丰田缺乏核心技术的输出能力。

但实现对旗下合资企业的财务并表，对公司行业地位，经营主动性和对外融资大有裨益。广汽集团重组一汽丰田，凭借中方股东一致行动人制度安排，可以将一汽丰田经营资产并表进入广汽集团。

本次资产重组完成后，广汽集团将成为丰田汽车在国内唯一合资伙伴，可以凭借财务并表和技术赋能获得在合资企业的话语权，彻底改变此前广汽在四家合资企业发展的被动地位。

广汽集团公告明确：“交易完成后，一汽股份将成广汽集团第二大股东”。

本次公告发布之前，广汽集团A股20个交易日平均股价约为529亿元，第二大股东是港股公众流通股，占比为27.59%。按照简易财务模型推算，一汽股份将持有重组后广汽集团不少于22%股权，港股公众流通股作为第三大股东，持股比例不高于21.5%，仍符合香港联交所相关规定

股东双方在一汽丰田各占50%股权，但是一汽持有一汽丰田销售公司38%的股权，通过一汽丰田间接持有一汽丰田销售公司15%的股权，合计持有一汽丰田销售公司53%的股权，以实现财务并表。广汽集团若要获得一汽丰田销售公司财务并表权，除了一汽直接持有38%股权外，还必须持有一汽丰田不少于41%的股权。

笔者认为，着眼资产重组效益最大化的角度，广汽集团将获得一汽丰田至少41%的股权和一汽丰田销售公司38%的股权，相应的交易对价应该在150亿元人民币。对于一汽和广汽而言将是双赢，同时保留双方进一步深度合作的想象空间。

坊间有媒体传闻“一汽丰田25%股权，交易对价200亿元人民币”的资产重组方案。

就此而言，一汽丰田整体估值800亿元，这个估值不但超过造车新势力“蔚小理零”任一企业，与华晨宝马股权交易相比，后者盈利高峰期估值1158亿元，在笔者看来，此媒体推测的交易方案，不但在资本市场有失公允，对一汽和广汽而言也是双输。

从丰田开始，外资“离岸平衡”策略彻底失效

一广资产重组，另一个重要的行业影响是：丰田“离岸平衡”策略终了。

2001年11月，中国加入世界贸易组织后，按照国家顶层设计，虽允许“1+2模式”，即一家跨国汽车企业可以和国内两家企业建立整车合资公司，但是实务操作中却鼓励“1+1模式”比如日产和东风，福特和长安，通用和上汽，菲亚特和南汽，奔驰和北汽，宝马和华晨。

日本车企深受“离岸平衡”思维影响，即日本企业不会深度绑定任一中国企业，反而通过资本和技术合作的方式“四面开花”，尤其是扶持一些中国中小型汽车企业，已实现对中国企业间制衡，同时实现自身在市场博弈中利益最大化。丰田、本田、三菱、铃木、马自达和五十铃都是采取这一思维，日产和东风的深度绑定，不过是欧洲主导雷诺日产联盟的结果。

20世纪90年代，丰田通过资本手段与日野、大发、斯巴鲁（富士重工）形成产业联合体。一汽丰田成立之前，“丰田商业联合体”在国内有五家整车合资企业，三家技术合作整车企业，三家动力总成合资或合作企业，将“离岸平衡”策略发挥到淋漓尽致。

✧丰田和四川旅行车厂合资成立四川丰田，生产高档中巴；

✧丰田和天津汽车厂合资成立天津丰田，生产乘用车；

✧丰田和沈阳汽车厂合作，通过技术授权生产海狮轻客；

✧丰田和绵阳发动机厂合作，通过技术授权生产汽油发动机；

✧日野和沈飞合资成立沈飞日野，生产大中型客车；

✧日野和黑龙江客车厂合资成立龙日客车，生产大中型客车；

✧日野和上柴合资成立上柴日野，生产中重型柴油发动机；

✧日野和中国重汽共同投资开发“991H240”中型卡车；

✧斯巴鲁和贵航合资成立贵州云雀，生产微型乘用车

大发和天津汽车厂合作，通过技术授权生产华利和夏利；

2002年6月，一汽和丰田签署全面战略合作协议，一汽随之整合天汽、川旅等中方企业，意在深入贯彻“1+1模式”。丰田却利用“1+2模式”的政策许可，南下和广汽合资成立广汽丰田，并利用广汽相对弱势地位，拒绝参照一汽丰田销售公司向中方让渡控制权的做法。

从法律层面，作为合资方的丰田汽车，有权否决一广资产重组。但从商业利益考量丰田不会也不敢这么做。应该看到，在新能源智能汽车领域，中国已经具有绝对领先的技术优势，已经容不得丰田傲娇，更何况广汽集团已经处于核心技术赋能者的位置。

如果丰田执意否决一广资产重组，不但意味着丰田失去广汽的技术支持，还不得不在美国之外的全球市场独立承担中国车企的如潮攻势。接受一广资产重组，已经成为丰田无奈而又理性的选择。

可以预见，一广资产重组将对国内汽车产业发展产生深远影响，并具有极强的商业示范作用。去年，广汽本田已经完成对东风本田发动机公司的并购。接下来，广汽本田和东风本田在整车业务层面，是否会出现进一步资产重组的可能性，我们不妨拭目以待。