拟募20.45亿！山东首单民企商业REIT获受理：不出表 战配四成 兜底五年

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上交所公募REITs信息平台显示，‌‌9月16日‌，国联安泰华城封闭式商业不动产证券投资基金‌项目状态更新为"‌已受理‌"，申请材料在9月14日报送证监会并获接收。

该基金由国联安基金任管理人，太平洋资产管理（太保资产）任专项计划管理人，中信银行托管，银河证券任财务顾问，拟募集‌20.45亿元‌，与两处不动产的合计评估值一致，存续期27年。

底层是山东的两座泰华城购物中心，一座在潍坊市区，一座在县级市青州。原始权益人为山东大墉置业和潍坊泰华城商业发展，实际控制人刘云江，运营管理仍由泰华城商业承担。

商业不动产REIT试点开闸以来，底层资产多在一二线核心商圈，发起人以央企、地方国企和头部房企为主。下沉到地级市、县级市的项目也有，南通启东吾悦广场、江门大融城等已通过组合申报进入队列，但它们分别背靠新城控股、光大嘉宝等上市主体。‌由山东本土民营企业独立持有运营、位于非省会地级市的单一商业资产，在山东是第一单。‌

客流3700万，来自潍坊和青州两座商场

潍坊泰华城位于奎文区东风东街，由新天地项目和新天地接建项目组成，2007年、2011年先后投运，建筑面积11.95万平方米，可供出租6.04万平方米，处在潍坊百货大楼商圈，是当地最大城市综合体泰华城的核心部分。

青州泰华城在县级市青州市范公亭路与昭德路交叉口，2014年11月投运，入池范围是购物中心地下一层至地上四层，建筑面积19.92万平方米，可供出租6.80万平方米，是青州唯一的大型城市级购物中心。

入池的只有这两座购物中心本身。以潍坊为例，外界常说的69万平方米总建面、33万平方米商业、1300多家店铺，是潍坊泰华城整个综合体的口径，涵盖世纪泰华广场、假日广场等，公寓、酒店、写字楼和商业街不在资产包里。

两座商场客流不低。2025年，潍坊项目客流‌2484万人次‌、销售额7.15亿元，期末出租率97.58%，运营净收益（NOI）7887万元，NOI利润率约70%；青州项目客流‌1241万人次‌、销售额5.44亿元，期末出租率94.69%，NOI 3269万元，利润率约54%。合计一年销售额约12.6亿元、客流约‌3725万人次‌、NOI约1.12亿元。

租金差距直接对应城市能级。2025年潍坊项目平均固定租金为每平方米每天3.77元，青州只有1.82元；月租金坪效分别为112.51元和52.96元。两座商场收缴率都在99%以上，没有一个租户贡献超过10%的现金流，租约采用固定租金、抽成租金以及两者取高的方式。

增长更多来自青州。青州项目销售额从2023年的4.23亿元增至2025年的5.44亿元，客流三年从973万增至1241万；潍坊项目更成熟，销售额三年从6.75亿元缓增至7.15亿元。

招募书对竞争格局的判断是，潍坊项目3公里外的竞品定位差异化，未来3年核心竞争区域没有新增供应；青州现有竞品经营承压，潜在入市项目以社区型商业为主、与它错位。区域基本面方面，2025年潍坊全市GDP为8587.36亿元，居山东省第4位。

账面资不抵债的老商场，评估增值了三倍

两座商场的评估结果反差很大。

潍坊项目评估值‌13.71亿元，评估增值率315.85%‌；青州项目评估值6.74亿元，增值率只有23.15%。差别来自账面成本。潍坊商场2007年投运、折旧多年，2025年末项目公司总资产仅1.93亿元，‌资产负债率却高达125.80%，报表口径净资产为负‌；青州商场2014年投运，2025年末总资产3.99亿元，负债率30.78%。

现金流更厚、出租率更高的潍坊项目，资本化率反而给得更高，2027年Cap Rate为‌6.50%‌，青州项目只有5.63%；两者折现率分别为6.75%和7.00%，预测现金流年复合增长率为3.02%和3.19%。更低的Cap Rate对应更高的估值倍数，青州的定价依据是县级市唯一城市级购物中心的稀缺性，潍坊则要面对更短的土地年限和地级市核心商圈的竞争。

土地年限都覆盖不了基金存续期。潍坊项目土地使用权2048年12月到期，评估基准日剩余22.71年；青州项目2052年8月到期，剩余26.37年，而‌基金存续期为27年，到期后仍需办理续期或处置‌。

招募书测算，2026年4至12月合并可供分配金额7116.67万元，‌年化分派率4.64%‌；2027年可供分配1.10亿元，‌分派率5.40%‌。这一水平与已上市砂之船奥莱REIT 2027年5.27%的预测分派率接近，高于上海地产办公类REIT 4.87%的预测值。

老资产的合规手续也要补齐。招募书在风险章节披露，部分地下空间尚未办理不动产权登记，并提示了不动产消防安全管理风险。潍坊项目2007年开业、历经多期扩建，产权分割、改扩建和消防手续是这类老旧商业体审核的常规重点。

这单预计不出表，集团还要补五年分红差额

20.45亿元募集资金与两处不动产评估值一致，没有安排并购贷款。资金通过专项计划，也就是太保资产-泰华城1号商业不动产资产支持专项计划，收购项目公司股权，并向项目公司发放股东借款，用于偿还外部借款和经营性负债。

原始权益人及同一控制下关联方拟战略配售‌不低于发售份额的40%‌，其中占发售总量20%的份额锁定不少于60个月，超出20%的部分锁定不少于36个月，其他机构战配锁定12个月。由于战配比例高、基金和项目公司仍受原始权益人控制，招募书将本次收购认定为同一控制下企业合并，‌预计不出表‌，与多数REIT由原始权益人剥离资产、实现出表的安排不同。

分红另有一层安排。‌基金设立起连续五个年度内，任一年度实际可供分配金额低于预测值，差额由山东世纪泰华集团补偿‌。做出承诺的集团母公司注册资本4800万元、实缴4000万元，招募书同时单列了差额补偿无法履约的风险。

世纪泰华集团创立于2000年，由刘云江控制，业务覆盖商业零售、文旅、酒店、物业等，目前运营着潍坊、青州、安丘、坊子四座泰华城和5家福乐多超市。招募书写明，大墉置业是集团核心不动产持有平台，后续集团将持续向其注入优质商业不动产、扩充资产储备；针对体系内其他泰华城，原始权益人和运营机构已出具避免同业竞争的承诺函。安丘、坊子两座商场由此成为这单后续扩募的潜在标的。

发行前要解开的抵押和担保不止一笔。潍坊项目8.81万平方米不动产已抵押给韩亚银行青岛分行，新天地项目全部商业物业租金收入一并质押。按大墉置业的承诺，取得证监会注册批文前先拿到银行无异议函，发行后再以募集资金提前偿还本息、解除抵质押。

青州项目抵押面积7.41万平方米，情形更复杂。其中2.93万平方米对应项目公司自身在潍坊银行的2.93亿元借款，已取得贷款人同意；其余约4.46万平方米是为体系内外借款提供的担保，涉及福乐多超市、安丘泰华城、鸢飞大酒店、世纪泰华文旅等关联方，以及潍坊创新投资集团、潍坊恒建集团两家地方主体。

后一类里抵押面积最大的一笔达3.54万平方米，对应青州购物中心内一栋4层建筑（不动产权证号鲁〔2019〕青州市不动产权第0010847号，含商场和车位），约占青州项目抵押面积的一半；该笔抵押的抵押权人为山东省财金资产管理，所担保借款的借款人是潍坊创新投资集团和潍坊恒建集团，要先置换《差额补足及份额回购协议》项下的抵押物才能解除。截至招募书披露，这笔抵押的无异议函仍处于"拟取得（待出具）"状态，是表中唯一没有拿到的一份。

20.45亿元评估值里，2007年开业的潍坊老商场占了约三分之二，项目公司报表净资产为负。青州那笔3.54万平方米抵押的无异议函还没出具，未来五年的分红差额要由世纪泰华集团补足；集团手里的安丘、坊子两座商场，则是后续扩募时可以再装进资产池的储备。