明明：全球经济结构变化与投资走势

明明 中信证券首席经济学家

以下观点整理自明明在CMF季度论坛（2026年第三季度）（总第74期）上的发言

本文字数：4695字

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一、全球经济结构与美国加息

1、全球经济结构变化

全球经济增长和投资变化不仅在国内引起关注，海外也出现了较大变化。从全球各国GDP占比来看，美国占比最高，中国居第二，目前中国占全球经济的比例接近17%。日本占全球经济的比例则明显下降。

从内部经济结构来看，可以从制造业和服务业占比两个方面观察。中国制造业占比较高，未来需要追赶的差距主要体现在服务业，当前服务业占比相对较低。

从全球投资角度来看，近期受到较多关注的是美债利率和美联储加息问题，其背后既有债务问题，也有科技、投资和经济增长的边际变化。从美国和日本政府债务占GDP比例来看，日本处于较高水平，美国政府债务占GDP比例也接近100%，这也是本轮加息对美债影响较大的重要原因。

从全球通胀周期来看，当前大致处于2020年以来的第二轮通胀周期。但考虑到油价尚未回到2022年的高点，本轮通胀从CPI角度看也没有达到上一轮高点。2022年时，英国等主要国家CPI一度达到10%左右，而本轮主要国家CPI仍处于3%—4%区间。

从全球基准利率来看，2022年经历一轮较快加息后，2023—2024年的降息幅度大约只回落了一半，目前全球利率基本处于偏中性水平，未来仍存在一定上升可能。

2、美国加息、就业与AI投资

近期市场对加息预期较强，单从美国数据来看，就业和通胀表现相对超预期。从美国非农数据拆解来看，7、8月份美国就业增长较多，主要来自休闲酒店和服务业以及政府部门。但有两个行业持续出现就业负增长，分别是信息业和金融业。由此可以看到，AI对美国部分就业的替代已经出现，并持续了一段时间，这也可能成为美国经济增长的潜在隐患。

从经济增速来看，美国二季度GDP增速为1.5%，一季度大约为2%。当前市场高度关注AI投资，特别是AI资本开支，对于美国AI投资前景也已经出现较大分歧。过去一段时间，AI投资对美国总投资和经济增长的拉动效果比较明显。AI投资占美国企业投资的比例达到60%，占美国GDP的比例接近10%，整体处于较高水平。

但从AI投资环比增速来看，今年以来已经存在一定下降风险。特别是美国几家大型科技企业现金流出现转负，再叠加高利率对美国债务市场的冲击，市场对于今年年底和明年年初美国科技企业及相关行业增长存在一定担忧。

另一方面，从通胀情况来看，尽管美国CPI和核心CPI出现一定见顶回落迹象，但沃什在本周四讲话中提到，通胀仍然“太高、太久”，并认为美联储当前最重要的目标仍然是推动通胀回归。这一判断背后的逻辑是，沃什认为美国经济增长当前相对稳定，因此控制通胀更加重要。

美国9月份加息以后，市场预计10月份、12月份仍可能再有一次加息。本次加息使利率达到3.75%—4%，下一次可能进一步升至4%—4.25%，由此导致美债利率大幅上升。近期美债利率出现剧烈波动，加息当天美债利率反而有所下降，随后又重新上升，目前10年期美债收益率仍处于5%左右的高位。美债利率迟迟难以下降，主要原因是市场担忧美联储未来仍将继续加息。从点阵图来看，在2027年年底以前仍存在继续加息的可能性。

对于高美债利率是否会影响美国财政和固定资产投资，沃什更多从居民实际收入角度进行了回应，认为低收入人群持有的金融资产较少，加息有助于控制通胀并提高实际收入，并未直接回应高利率对美债和美股的影响。

整体来说，过去两年由美国大型科技企业和AI投资带动的投资与经济较快增长，未来面临较大的不确定性。高利率风险叠加企业利润和现金流的不确定性，可能对今年年底和明年年初的美国经济及资本市场形成较大的潜在风险。

二、国内经济表现与政策走向

1、消费

今年是名义增速恢复相对较快的阶段，三季度经济能否企稳回升仍需进一步观察。从经济“三驾马车”来看，目前消费的重要性更为突出。无论是建立国内大循环，还是打通上下游传导，当前核心堵点仍然在消费。

1—8月份相关消费增速为1.1%，1—7月份为1.2%。消费品以旧换新相关商品增速较快，但这一政策也具有一定的结构性影响，对部分纳入政策范围的品类帮助较大，其他未纳入范围的品类增速相对偏低。同时，政策实施节奏也会对相关消费形成扰动。例如，二季度末、三季度初财政部提前下发第三批资金，6月份消费出现明显回暖，但7、8月份又边际走弱。消费品类中，汽车消费压力较大；通讯器材增速相对较高，但主要受到AI相关产品涨价影响，其中可能更多体现为价格贡献。

在整个“十五五”规划中，中央下发的第一个文件就是“消费规划纲要”，也体现出消费的重要性。如果要实现2030年60万亿元的目标，每年平均增速需要达到3.7%以上，因此仍面临一定压力，未来需要多措并举切实稳定消费和需求。

2、制造业

从利润分化来看，当前上游、中游和下游行业之间的差异较为明显。在国家统计局20多个一级行业分类中，目前大约只有5—6个行业利润实现正增长，而且这些行业与今年上半年资本市场热点高度相关，主要集中在资源品和科技领域，例如煤炭、化工、化纤和电子等行业利润增速相对较高。与此同时，很多中游和下游制造业行业仍面临较大压力，包括汽车，以及下游消费服务、酒、食品、药品等行业。

3、房地产

从房地产情况来看，目前分化特征仍然明显。一线城市总体表现相对较好，特别是上海，但主要大中城市和二线城市，尤其是省会城市，相关指标仍低于过去几年水平，房地产市场复苏的区域分化仍然较大。

从房价来看，无论新房还是二手房，同比降幅均有所收窄，但距离彻底扭转房价下跌预期仍有一定距离。一个比较重要的问题是如何进一步化解房地产库存。

4、基建与“六张网”

从基建来看，目前累计同比增速仍为负。从专项债使用情况来看，虽然去年专项债总体规模较高，但实际用于投资的比例反而低于2023年、2024年，更多资金被用于化债。因此，基建投资一方面需要加快专项债发行，另一方面需要进一步提高专项债用于项目投资的比例。

近期固定资产投资领域另一个受到较多关注的问题是“六张网”。“六张网”建设十分重要，特别是今年政策性金融工具规模有所提升，也是今年剩余时间促进固定资产投资增速回正的重要政策着力点。

5、出口

从出口来看，目前整体表现相对稳定。今年前8个月出口保持20%以上的增速，体现了中国产业链的韧性和优势。从行业分布来看，结构特征十分明显。集成电路、机电产品等高技术相关产品出口增速较高，其他传统行业虽然相对较低，但总体仍能保持个位数或两位数增长并不容易。其中既有出口区域变化的影响，也与出口商品结构变化有关。总体来看，今年出口增速仍有望保持两位数以上增长。

6、财政政策

从政策来看，今年财政预算总体较为积极。从历史情况来看，中国财政赤字比例并不是每年持续增长。即使2020年财政赤字比例出现一次性上升，2021年和2022年赤字比例随后也有所下降。但在去年财政赤字比例已经大幅上升的情况下，今年依然保持较高的赤字比例，因此今年财政政策的总体基调仍然非常积极。

7、货币政策

从货币政策来看，自6月份陆家嘴论坛以来，央行对货币政策进行了一系列结构性调整，包括缩短利率走廊、创设“隔夜逆回购利率”等。总体来看，短期利率运行越来越稳定。

目前更加值得关注的是如何实现从短期利率向中长期利率的有效传导。传统的利率传导机制主要是从央行基准利率传导至LPR，再传导至信贷利率。从一季度央行货币政策报告以及7月份部分区域银行试点来看，未来也可能形成从央行短期利率到货币市场利率，再到贷款利率的传导路径。贷款定价机制进一步多元化，有利于继续降低实体经济融资成本。

对于当前金融总量指标，虽然货币增速和贷款增速存在一定程度下降，但随着金融创新特别是近年来化债政策推进，如果观察金融总量变化，可以考虑将贷款和债券融资结合起来观察，这对于宏观经济的解释力度可能更高。

三、资本市场分析与展望

1、A股：货币增速扩张、市场分化与估值回归

今年以来，从国内A股市场情况来看，特别是去年“9·24”以后，货币增速扩张带动了国内资本市场上涨。从沪深300、上证综指与M1、M2之间的关系来看，随着货币增速抬升，股票市场估值出现明显提升。下一步，随着估值抬升逐步告一段落，更需要关注企业盈利的边际变化，包括PPI、出口增速等。

从PPI和上市公司EPS的历史关系来看，上市公司盈利增速与PPI之间具有较高相关性。如果PPI能够继续保持较高增速，并带动上市公司利润回升，下一阶段股票市场的定价可能会逐步从估值转向盈利。

当前整个市场分化明显，特别是AI带来的市场格局变化受到较多关注。首先，AI时代的技术进步对于全要素生产率提升具有一定作用。随着AI应用和投资扩张，利润增长也带动了相关行业快速发展。

但从更长期角度来看，整个资本市场仍然存在估值回归的问题。部分行业过高的估值很难长期持续，未来还需要看到传统行业、消费行业以及周期性行业进一步回升，使资本市场整体估值更加合理，才能形成更加稳定、可持续的资本市场。

2、利率市场：国内外利差与收益率曲线

从利率市场来看，海外主要经济体受到高债务、高通胀影响，利率普遍上升。但考虑到中国目前仍处于化债周期，货币政策保持相对宽松，同时人民币汇率相对稳定，国内利率市场仍可能保持相对宽松和适度下行趋势。从收益率曲线形态来看，目前中长端曲线相对较为陡峭，长期利率未来仍存在下行可能，最终整个利率曲线可能趋于更加平坦。

3、大宗商品：原油与AI相关大宗商品表现较好

从大宗商品来看，今年表现较好的是原油。除原油以外，受到AI和科技发展的推动，铜等大宗商品仍可能存在一定上行空间。但与传统投资相关的黑色系、钢材等大宗商品价格仍受到一定压制。贵金属价格可能受到美联储进一步加息的压制，因此黄金价格可能呈现高位波动态势。

4、人民币汇率：中美利差与人民币国际化

近期人民币汇率突破6.7，市场较为关注人民币汇率究竟应更多参考贸易顺差还是中美利差。从历史情况来看，国际收支对汇率的影响相对更大。目前10年期美债收益率约为5%，10年期中国国债收益率约为1.6%，中美利差较大，但这一利差更多受到中美经济结构和经济周期差异影响。

从汇率本身来看，考虑到人民币全球使用比例不断提升，国际收支保持较为健康且具有一定规模的顺差，人民币汇率总体仍可能保持相对较强走势。但也不宜形成过度单边行情，因此今年人民币汇率判断区间为6.6—6.8。

从更长期角度来看，中国金融国际化和人民币国际化才是推动中国金融资产发展的更重要逻辑。如果未来全球人民币使用规模和比例进一步上升，将对人民币计价资产，包括股票资产和债券资产形成更大支持。因此，对中长期人民币国际化发展仍持相对积极态度。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。