聚焦丨‌‌‌首批煤电REIT同日获批：华能募资压至30亿，近半偿还原股东借款

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9月20日‌，证监会一天之内准予‌三单公募REIT注册‌。除招商蛇口商业REIT外，另外两单底层都是燃煤电厂，分别是‌华夏华润电力燃煤发电REIT‌和‌长城华能燃煤发电REIT‌，这也是‌市场首批煤电资产公募REITs‌。截至当日，年内已有28只首发公募REIT获批（不含扩募），9月以来占了8只；沪深交易所在审名单中，暂未出现第三单煤电项目。

两单均在‌5月6日申报、5月12日受理‌。6月9日，深交所向华润下发审核问询函，上交所向华能出具反馈意见；‌9月20日，两单同日拿到注册批文‌。华润这单在深交所上市，契约型封闭20年，7亿份，华夏基金任管理人，中信证券任专项计划管理人和财务顾问，招商银行托管，原始权益人为华润电力焦作有限公司，背后是港股华润电力控股（0836.HK），底层电厂位于河南焦作博爱县。华能这单在上交所，封闭27年，10亿份，是长城基金旗下首只公募REIT，长城证券资管任专项计划管理人，农业银行托管，原始权益人为华能青岛热电有限公司，发起人是华能国际（600011.SH/0902.HK），电厂位于青岛西海岸新区董家口港区。

按获批稿，‌华润预计募集31.03亿元，华能预计募集30.18亿元，合计约61亿元‌。华能封卷稿相对申报稿有一组调整：拟募规模从31.57亿元压到30.18亿元，2026年4至12月首期净现金流分派率只给5.82%，近半募资用于偿还原股东体系的内部借款。两份批复均要求管理人自批文下发之日起6个月内启动募集，发售期不超过3个月。

收入表里的容量电费

煤电纳入REIT试点的门槛，写在国家发改委2024年7月的1014号文里：纯凝工况最小发电出力不超过额定负荷30%，或满足生物质、氢、氨掺烧、CCUS等其他条件。华润焦作两台66万千瓦超超临界机组已完成深度调峰性能试验并取得认定，纯凝最小出力可压到30%额定负荷及以下。

对现金流影响更直接的是电价机制。‌2024年1月起，煤电实行容量电价‌，按机组容量收取固定费用，与发多少电脱钩，固定成本全国统一标准为每千瓦每年330元，前两年多数省份按30%比例回收，折合约100元。今年1月，发改委114号文把回收比例统一提高到不低于50%，即每千瓦每年165元。

这笔钱在两家电厂收入账上占比都不高。华润焦作所在的河南省按165元执行，项目2025年容量电费1.92亿元，占营业总收入9.63%；2024年为1.64亿元、占7.88%；2023年这笔收入为零。华能青岛的容量收入分两段，一段是山东市场化容量补偿，一段是国家煤电容量电费，2023年至2025年容量补偿收入分别为2.70亿、2.43亿和2.24亿元，逐年走低，起因是山东市场化容量补偿用户侧收取标准自2024年起由每千瓦时0.0991元下调至0.0705元。

电费仍是大头。2025年华润焦作发电业务收入占营业总收入86.68%，华能青岛发电收入占比83.88%。‌容量电费占比只在一成上下，能回收一部分固定成本，替代不了电量。‌

两家在估值模型里都‌没有计入114号文的提价‌。华润按河南现行165元作长期假设，招募书称这一标准是全国容量电费执行的最低水平，四川、天津已执行231元，云南、甘肃为330元，但模型没有为上调留出空间。华能则把预测期全年容量电费维持在2.37亿元平推，其中煤电容量电费6000万元、市场化容量补偿1.77亿元。容量电费与机组利用小时脱钩，电量收入仍要随利用小时波动。

问询回复后，两单估值合计下调约2亿

两单对未来现金流的预测，增速都贴近零轴。华润焦作预测期现金流年复合增长率为0.07%，华能青岛封卷稿为负0.85%。

问询环节，‌两单估值均被下调‌。华润申报稿以2025年末为基准日，评估值34.38亿元，评估增值率79.63%，采用税前折现率7.68%，全周期IRR 4.96%；问询回复将基准日更换为2026年3月末，估值降至33.71亿元，折现率提至8.03%。华能申报稿以2025年末为基准日，评估值与拟募规模均为31.57亿元；反馈回复后基准日同样更换为2026年3月末，估值降至30.16亿元，增值率26.28%，税后折现率5.95%，全周期IRR 5.92%，封卷稿据此确定募集规模30.18亿元。‌问询回复后，两单估值合计下调约2.08亿元。‌两家折现率一个为税前口径、一个为税后口径，不能直接比较。

评估把利用小时设成逐年下行。招募书引用中电联数据，全国火电设备平均利用小时已由2020年的4216小时降至2025年的4147小时，年均下降11.5小时。华能模型据此假设机组2026年利用小时为4390小时，到2030年缓慢降至4344小时，之后保持稳定。

敏感性测算中，电价和煤价是估值的主导变量。华能模型里市场交易电价变动5%，估值同向变动约14.6%；入炉标煤单价变动5%，估值反向变动约12.9%。华润模型里发电量变动5%，估值变动5.69%；容量电价变动10%，估值变动5.43%。

资产年限差异明显。华润焦作两台机组分别于2014年12月、2015年6月投产，设计寿命30年，剩余年限约18.99年和19.43年，基金封闭20年，收益年限算至2045年5月末，与机组寿命基本等长。华能青岛两台35万千瓦超临界热电联产机组2022年10月、11月投产，到评估基准日刚满3年，基金封闭期设为27年。

14.8亿募资还给原股东

华能封卷稿列明了30.18亿元的用途。2026年，约15.18亿元作为收购项目公司股权的资本性支出，‌约14.80亿元用于偿还借款本金及利息，后者占募集规模约49%‌；2027年再偿还约838.5万元。

这笔借款并非银行贷款。封卷稿披露，项目公司华能董家口（青岛）热电有限公司本身没有外部贷款及对外担保，重组时承接了青岛热电划转的内部贷款；基金通过专项计划以股权加股东借款方式进入，募集资金到位后随即还清这笔内部贷款，资金回流华能体系。可供分配测算表中该科目列示为偿还外部借款，是站在基金层面的表述。项目公司为2025年7月4日新设的SPV，注册资本100万元。安永审计的备考报表显示，其2023年至2025年净利润分别为0.80亿、0.91亿和3.06亿元，2025年营业收入17.81亿元。

华能国际今年4月的关联交易公告显示，本次股权转让价款上限预计22.10亿元，且不低于国资备案评估值。基金净回收资金拟主要投向青岛一个总装机100万千瓦的海上风电项目。发行前置审批目前已齐备，华能国际8月7日取得香港联交所关于分拆上市的批复，华能集团8月12日取得国务院国资委关于非公开协议转让的批复。

华润这单没有安排大额募资还贷。募集资金底数31.03亿元，低于34.38亿元的申报评估值，差额对应项目公司期初留存现金，该部分现金全额留在项目公司、不重复募资。资金安排上仅偿还0.83亿元借款，保留约4亿元外部借款循环使用，至第16年末还清。净回收资金中15%用于补充流动资金，其余85%投向华润仙桃电厂二期和宜昌热电联产二期。

控制权安排两单一致，‌原始权益人及关联方战略配售比例均为51%‌，预计发行后继续并表，其中华能战略配售份额自上市之日起锁定不少于60个月。

三公里输煤栈桥，留在基金资产之外

华润焦作近两年利润增长主要来自煤价。其入炉标煤单价由2023年的每吨835.83元降至2024年的783.08元，2025年进一步降至686.56元。2025年项目发电量44.23亿千瓦时，同比下降4.94%，发电业务收入17.33亿元；净利润分别为2.34亿、2.40亿和3.40亿元，EBITDA为5.31亿、5.51亿和6.77亿元。招募书对利润逐年增长的解释是电价与煤价价差扩大。电量收缩，利润增长由价差贡献。

问询专门问及一块未入池资产。焦作公司的输煤栈桥、煤场等燃煤运输资产，由铁路专用线终点站至主厂区约3公里，账面净值约占焦作公司2026年3月末总资产的10.17%，不随电厂入池，改为项目公司向焦作公司关联租赁，租期3年、到期自动续3年并附续租承诺，按4.85%的合理利润率计费，2026年该部分资产合理利润约1028.5万元。碳排放方面，项目公司已在全国碳排放权注册登记系统开立基本账户，2026年1月起以自身名义上报碳排放、进入首个核算年度，交易账户须待2027年方可开立。

华能青岛为发电、供汽、供暖三块业务，是董家口经济区唯一大型集中热源，青岛统调燃煤电厂仅大唐黄岛、华电青岛和本项目三处。2023年至2025年，其供汽量由85.35万吨增至103.63万吨，供汽单价却由每吨238.53元降至182.26元，量增未能补上价跌；2025年发电设备利用小时为4513.63小时。其电力业务许可证于今年6月23日颁发，有效期至2046年。

按获批稿测算，华润2026年、2027年净现金流分派率为‌7.85%和7.79%‌。华能2026年因基金自4月起运作，4至12月分派率为‌5.82%‌，对应可供分配金额1.76亿元；‌2027年全年分派率为8.00%‌，对应可供分配金额2.41亿元，全周期IRR 5.92%。两家须在批文下发后6个月内启动发售，发售期不超过3个月，战略投资者先行认购51%并锁定，留给网下和公众投资者的份额，两单都不足一半。