超长债狂奔背后的狂欢与焦虑

文/债市邦

周二收盘，固收综合屏幕一片红，超长端是全场最靓的那个崽。

30年期国债期货TL涨了0.29%，盘中高点几乎没怎么回撤。现券超长端更凶，收益率一路被砸到了2.128%附近。

反观短端和中端，10年期T微涨0.08%，2年期TS只涨了0.02%，跟没动差不多。

不少群里都在刷屏，直呼久期行情又回来了。

不少朋友以为这又是哪家在炒降息小作文，或者股债跷跷板在起作用。

根本不是这么回事。

今天A股成交依然破了2.15万亿，指数微红微绿，谈不上股债跷跷板。央行公开市场不仅没放水，单日还因为国库现金定存到期回笼了流动性，7天逆回购也只扔了350亿。汇率甚至还在贬值。

没有宽松降息的实锤，资金面也只是刚刚跨过税期，长端却带头拉了一根大阳线。

这就是一场赤裸裸的超长端抢跑。

01 这一次，是真金白银在冲

判断一波行情是虚火还是真打，只盯价格会骗人，持仓量从来不说谎。

如果是空头被逼急了止损平仓，往往是价格暴涨、持仓猛降，叫空头回补。这种走势来得快，去得更快。

但这两天的TL盘面，走得极其坚决。

9月18日增仓超1.8万手，周一又加码增仓近万手。两天时间，主力合约沉淀了将近3万手的净新增持仓。到了今天，价格继续往上推，全天强势横在上方。

这说明什么？说明有大资金在主动开多仓，是在季末之前硬生生把头寸砸进来的。

当然，外围市场确实递了一把梯子。

隔夜海外原油崩了，原油一下跌，美债长端跟着下了4个多基点，欧洲各国的长债也是6到10个BP往下走。

输入性通胀的阴影暂时松动，全球久期资产狠狠喘了一口气。

但这充其量只是个由头。这些年美联储哪怕加息到顶，中债也经常走出独立行情。外围跌一点，能给场内多头壮胆，但绝不是资金敢在2.13%附近抢30年国债的根子。

根子依然在境内机构自己的算盘里。

02 为什么都在硬磕30年？

答案很简单很扎心：因为其他期限已经没肉了。

现在的10年期国债，收益率趴在1.67%上下。这个位置无论从资金成本还是利差空间看，交易盘再想往里挤，心里都直打鼓。往下一步需要宏观大刀阔斧的降息配合，但政策节奏偏偏处于观察期。

做交易，既要看胜率，更得算赔率。

既然10年端赔率被压缩得像张纸，机构只能把视线往后移，盯紧了30年。

这轮启动之前，30年和10年的利差差不多在45到46个基点。

在利率绝对水平这么低的年头，这40多个BP在很多机构眼里，几乎是全市场唯一还有想象力、还能做出超额收益的缓冲垫。

只要大家赌四季度初资金面不收紧、地方债没有猝不及防的天量冲击，把利差压到40个BP以内就成了全场最容易达成的默契。

不过这里有个行内细节得留个心眼。

现在30年活跃券正处于新老交替，盘面上2600004和刚出来的2600006都在跑。新券流动性好，自带1到2个BP的折价，要是把老券的2.14%直接拿来跟新券的2.128%对比，很容易产生单日暴跌的错觉。

但抛开这些技术细节不谈，资金重新把超长端当成主战场，是实打实的事实。

03 1500亿摊余债基进场，资产荒的火又被点着了

今天盘面上有一个极其关键的增量信息：首批摊余成本法债基正在排队进场。

这批产品一共批了15只。按照单只80亿元的募集上限来顶格测算，光是基金本身的净资产上限就有1200亿元左右。

按照这类产品业内常规138%到140%的杠杆率来跑，扣除日常现金和备付需求，中信证券测算下来，能直接释放出将近1500亿元的有效配置弹药。

有朋友可能会问，摊余成本法产品受制于投资范围，主要买的是5年左右的中短久期高等级信用债，它又不能直接跑到二级市场扫30年国债，跟今天的超长端暴动有什么关系？

关系太大了，这是最典型的多米诺骨牌效应。

首先，它给全市场做了一次极强的心理再确认。摊余成本法最大的卖点是净值平稳、不惧回撤，这类产品的集中放量，说明居民和机构对低波动、确定性票息的渴求已经到了极致。稳定负债在源源不断地涌进来，但市场上能提供像样票息的资产早就被抢光了。

其次，是凶残的比价挤压。这1500亿资金一旦落地，5年期高等级信用债的利差大概率会被进一步踩平。

当3年、5年的高等级信用债被抢到毫无性价比，原本指望靠中短端吃票息的自营、理财和券商，回头一看发现自家粮仓被人抄了。中端没肉吃了，为了完成负债端的收益考核，部分资金就只能硬着头皮继续往更长的久期里挪。

这就是为什么资产荒会从信用债传导到利率债，再从中端一路倒逼到超长端。

所谓资产荒，从来不是市场上连一张债券都找不到。政府债发得再多，只要实体经济信贷意愿偏弱，资金兜兜转转一圈，还是只能往低风险、低资本占用的品种里扎堆。

负债端每天一睁眼就要付利息，大几千亿资金趴在账上，闲置一天就是一天的成本。明知道30年国债收益率已经低得让人手心出汗，机构除了抱团抢跑，根本没有更好的退路。

04 疯狂背后，有人加仓，有人在跑

但千万别以为全市场都在无脑做多。

翻翻银行间每天的净买入明细，里面的分歧大得吓人。

上周公募基金单周净买入了620多亿，保险买了150多亿；但在卖方席位上，中小银行一口气净卖出了800多亿，券商自营也净卖出了几十亿。

基金在猛冲，农商在撤退。

基金经理在想什么？三季度要交卷，四季度要保排名。在顺风行情里，手里没久期、不押超长端，一旦别人净值拉开差距，年终奖就直接泡汤。在博弈里，动作慢的人没有饭吃。

中小银行在想什么？前几轮低位建仓的浮盈已经极其可观。面对季末的流动性考核和利润锁定，趁着行情高潮分批把筹码倒给饥渴的配置盘，落袋为安跨个好季，才是最舒服的姿势。

这不是那种所有人齐心协力的牛市，而是久期饥渴的机构在接盘，对价格敏感的资金在逐步退场。

历史上，TL每次出现这种放量、增仓、大阳线的形态，短线胜率确实高，随后几天继续冲的概率超过七成。

但拉出量化回溯看，还有一个更残酷的规律：这种放量突破后，价格能持续维持在买入价上方的天数，中位数往往只有两三天；如果闭着眼死拿十天半个月，历史平均收益反而变成了负数。

超长端带杠杆的博弈，向来是在最热闹的时候，暗暗埋下回调的引信。

05 接下来的牌怎么打？

站在2.13%的关口上，很多交易员一边下单，一边心里也在打鼓。

四季度的大戏才刚拉开帷幕，往后看，几个盯盘细节容不得半点马虎。

第一是看TL的持仓会不会掉头。如果接下来哪天价格还在微涨，但持仓量开始大减，说明多头已经开始悄悄兑现筹码，追高就得格外小心。

第二是盯紧资金面的实际水位。央行现在确实对跨季挺呵护，DR007一直压在1.38%左右。但只要季末资金稍微紧一紧，利率爬到1.50%以上，长端那点利差优势马上就会变得尴尬。

第三是地方债的供给节奏。前三季度发得慢，意味着四季度有些周度可能会密集放量，到时候大行能不能一口吞下，还得看届时的承接能力。

在低利率的时代里，固收人的日子并不轻松。

不买，天天面临欠配的考核追打；买了，又时刻提防任何风吹草动引发的踩踏。

30年国债早就从过去的冷门防守品种，变成了全市场弹性最大的角斗场。

每一笔成交背后，与其说是对未来三十年的笃定，不如说是被眼下负债逼出来的本能选择。

顺势搭一程车可以，但在大家都觉得行情跌不下去的时候，手里那把止盈的尺子，无论如何都别丢了。