安踏的下一程：PUMA是跳板，也是考题

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文丨绿海谣

安踏又出手了。这一次，它拟以62%的溢价买下PUMA近三成股份。

9月11日，国家市场监管总局公布的经营者集中案件名单显示，安踏收购彪马股权案已获无条件批准，实际审结日期为8月31日。安踏拟以约15亿欧元，从法国皮诺家族投资公司Artémis手中收购PUMA（彪马）29.06%的股份，完成后成为其单一最大股东，交易预计于2026年底前完成。

根据《收购PUMA SE 29.06%股权》交易通函，安踏同意支付的价格是每股35欧元。Artémis在出售公告中给出的口径是，这一价格较PUMA 1月26日收盘价溢价62%。

15亿欧元并不是一笔可以轻描淡写的投资。按照安踏交易通函的折算口径，交易对价约合人民币122.78亿元，接近安踏2025年全年股东应占利润，相当于其全年自由现金流的约76%。

安踏愿意为PUMA付出这样的价格，与其说是在押注一个品牌的反弹，不如说是在为自己的下一阶段买一张入场券。

安踏集团董事局主席丁世忠亦表示：收购彪马股权成为最大股东，是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑。

品牌资产仍在，消费转化不足

PUMA的2025年并不好过。

PUMA《2025年全年业绩公告》显示，2025全年，PUMA销售额为72.96亿欧元，剔除汇率影响后下降8.1%；全年息税前利润，也就是EBIT，亏损3.57亿欧元。

进入2026年，压力没有消失。《2026年第二季度及上半年业绩公告》显示，PUMA上半年销售额为35.54亿欧元，剔除汇率影响后下降5.2%；第二季度鞋类、服装、配饰收入均出现下滑。

2025年10月，PUMA在第三季度战略调整及业绩公告中表示，承认品牌变得“过于商业化”。PUMA列出的症状包括品牌热度不足、渠道质量不高，以及产品未能在市场上形成足够的吸引力。翻成消费者更容易理解的话，就是知道PUMA的人很多，但它却没有给人一个明确的购买理由。

2025年第三季度业绩电话会官方材料中，管理层把问题说得很明白——PUMA每季推出的产品太多，产品线复杂，资源分散，没有把最应该代表品牌的经典产品打造起来。

过去，PUMA在经营上更偏向把货卖给经销商和批发渠道来获取收入，而没有足够关注商品最终是否真正被消费者买走。PUMA披露的2024年前十大国际批发客户中，有三家属于PUMA所称的“大规模零售商”——大量销售低价、过季商品的大众零售渠道。

折扣当然可以帮助清理库存。但当消费者逐渐习惯等促销，品牌下一次推出新品时，就得面对一个问题：为什么现在买，而不是再等等？

为了打破这个死循环，PUMA目前正在经历一段痛苦的“主动收缩”。

PUMA主动砍掉了北美不理想的大众批发业务、回收合作伙伴手中的库存、压缩过于复杂的SKU数量。同时，PUMA也在降低直营零售和电商等DTC渠道的折扣力度。这导致其批发收入在短期内出现显著下滑。

在国内，PUMA的批发业务也在走弱。根据PUMA《2025年年度报告》，大中华区全年销售额为4.884亿欧元，按固定汇率计算下降16%。但拖累主要来自批发业务以及公司主动进行的库存回收，零售业务反而实现中个位数增长。到了2026年第二季度，大中华区收入已经恢复0.9%的固定汇率增长，主要由DTC带动，批发业务则继续偏弱。

但也不能把所有下滑都解释成调整的代价。PUMA在《2026年第二季度业绩公告》中，同时提到了主要市场消费需求走弱。主动收缩渠道和消费者减少购买，正在一起影响PUMA的生意。

模式可迁移，治理难穿透

PUMA的问题，安踏并不陌生。

PUMA目前陷入的难关，恰好完全落在安踏过去十几年用“品牌重塑+零售运营”反复验证过的“舒适区”里。

当年接手FILA中国业务后，安踏并没有急着扩店。公司当时明确表示，将在品牌焕新完成后，再筛选能够覆盖高端消费市场的经销商，并制定门店扩张计划。

FILA官方经营专题材料《Direct Brand Retailing,Efficient and Flat Management》显示，在商品上，FILA通过国际化设计资源与本土消费者洞察，对产品进行适应中国市场的调整，避免外国款式“水土不服”；在库存上，设立晋江总部仓与8个区域配送中心，集中管理全国库存并打通线上线下调拨。体育用品行业最头疼的问题是库存积压和跨渠道窜货打折。FILA的库存管理恰好对准了这两个问题；在品牌形象上，FILA统一店铺设计、验收与陈列，总部人员定期到店督导，保证终端体验不走样。

这种精细化的“品牌+零售”模式，不仅做大了FILA的规模，还带来了极高的盈利。2009年安踏买下FILA相关业务时，整个集团一年收入只有58.7亿元；到2025年，FILA一个分部的收入已经达到284.69亿元，经营利润74.18亿元，经营利润率约26.1%。2026年上半年，FILA收入继续增长至150.5亿元，经营利润率进一步升至28.7%。

而安踏参与投资、并作为最大股东的亚玛芬，提供了全球经营的另一个参照。亚玛芬《2025年年度业绩》显示，亚玛芬收入增长27%，达到65.66亿美元；始祖鸟增长超过30%，萨洛蒙增长35%，后者年销售额首次超过20亿美元。

亚玛芬是一家拥有独立经营团队的上市公司，虽然这些成绩不能简单全部归于安踏，但其旗下品牌的具体动作仍值得观察。

例如萨洛蒙。

亚玛芬向美国证监会提交的上市申报文件显示，在分工上，亚玛芬自2019年起转向以品牌为主导的经营模式。萨洛蒙品牌团队不仅能够独立决定产品方向、目标人群和渠道策略，连采购与供应商选择等决策权也下放到了品牌层面。这种安排让品牌的设计风格和产品定位不受母公司干预。

安踏作为重要股东和业务合作方，提供的是具体的后台支撑——包括电商平台运营管理、SAP系统实施、物流仓储、知识产权保护等后台基础设施；在局部市场上，安踏全资子公司Avid Sports从2024年起担任萨洛蒙和Wilson在亚洲15个市场的独家分销商，直接帮助品牌拓展能力边界。

这套合作机制，恰好为安踏未来如何以“非控股最大股东”的身份参与PUMA经营提供了一个非常清晰的参照模板。

一方面，安踏在收购时也表示会尊重PUMA的独立治理架构与品牌自主权。

另一方面，PUMA的内部改革与这套打法高度契合。PUMA在2025年10月将产品开发、创新、创意方向、品牌营销和Go-to-Market统一交由首席品牌官Maria Valdes统筹。CEO Arthur Hoeld明确表示，这是为了改变过去产品故事传播过于分散的状况，让产品开发与品牌表达同步进行。

不过，安踏这次收购PUMA，后续所面临的难度可能远高于过去。

PUMA是一家年收入近73亿欧元、覆盖全球120多个国家和地区、拥有约2万名员工的庞大企业。当年FILA主要是解决“怎么在中国做大”的区域性课题，而PUMA的问题是全球性的。

PUMA管理层透露，安踏拟入股的消息公布后，部分中国批发合作伙伴预期未来业务可能更加向直营倾斜——这是安踏过去的成功经验之一，因此在门店翻新和扩店投资上表现得更加谨慎。

同时，FILA是安踏直接经营的中国业务，但PUMA不是。

安踏今年4月24日发布的交易通函表示，完成收购后，公司预计不会获得PUMA控制权，只能对其经营活动形成重大影响。PUMA监事会共有7名成员，其中5名为股东代表、2名为员工代表；安踏计划在交割后争取提名最多两名代表，而且仍需由PUMA股东大会选举。即使两人全部当选，也不构成监事会多数。

FILA可以直接改渠道、改库存、改门店组织；PUMA的管理层和日常经营不是安踏可以直接下命令调整的。安踏能够提供经验、资源和后台能力，但这些能力最终能否落实，需要PUMA管理层、监事会以及现有渠道伙伴共同执行。

资本换时间，盈利待验证

在PUMA正在面临业绩下滑和亏损的情况下，安踏为什么还愿意支付高达62%的溢价收购PUMA？

实际上，在4月交易通函里，安踏专门解释了怎么看待这15亿欧元。

安踏没有用PUMA 2025年的亏损来判断贵不贵，而是拿六家同行做参照，假设PUMA在2027、2028年业绩恢复后，再把未来利润折算回今天。按这个算法，35欧元的收购价对应未来EBITDA约13—15倍，同行平均约13.1倍；按销售额算只有1.2倍，同行平均约2.3倍。这个收购价大致在同行估值范围内，不算贵。

不过，安踏的定价逻辑建立在一个关键的假设上：PUMA从2027年开始能够恢复增长和更正常的盈利能力。

真正的风险也就在这里。而且这笔投资进入安踏财务报表的方式，也决定了PUMA能否恢复盈利不只是估值问题。安踏在交易通函里明确表示，交割后PUMA将成为其联营公司，采用权益法核算。简单说，PUMA约73亿欧元的销售收入不会直接并入安踏营业收入，但安踏需要按照持股比例确认PUMA交割后的利润或亏损。

安踏主席丁世忠明确表达过，安踏认为PUMA过去几个月的股价“并未充分反映其品牌的长期价值”。

PUMA最值钱的资产也确实还没有失效，只是需要重新激活。

PUMA创立于1948年，产品销售覆盖120多个国家，拥有约2万名员工。在2026年世界杯上，PUMA为11支参赛国家队提供球衣；它与Scuderia Ferrari的合作始于2005年，2025年庆祝合作20周年。

安踏在今年1月27日的PUMA交易公告也明确指出，PUMA最吸引它的，是欧洲、拉美、非洲和印度的区域覆盖，以及足球、跑步、训练、篮球和赛车等全球性体育资产。这些能力和安踏现有组合之间存在明显互补。

在专业功能领域，PUMA拥有NITRO跑步技术平台；在训练领域，PUMA已经把与HYROX的合作提前续约到2030年，并成为HYROX世锦赛的独家冠名合作伙伴。PUMA《2026年第二季度业绩公告》显示，在鞋类整体销售下降11.7%的情况下，Running和Training仍然保持强劲增长，PUMA明确把NITRO鞋款和HYROX产品扩张列为主要推动因素。

在潮流生活方式领域，PUMA还有Suede、Speedcat等几十年历史的经典产品档案。

以1999年诞生的Speedcat为例，PUMA近年将它重新推向市场时，并没有局限在赛车文化本身，还延伸出Speedcat Ballet芭蕾鞋、Speedcat Wedge等新形态，切入女性消费者和薄底鞋趋势。

2024年重新推广Speedcat时，PUMA并没有一开始就大范围铺货。首发合作伙伴是强调女性视角的球鞋零售商NAKED Copenhagen，在巴黎Le Marais门店提前发售；随后才进入PUMA官网及Kith、Atmos、END、SNS等精选零售渠道。

这种打法至少说明，PUMA并不是不知道怎样重新制造一款产品的需求。

但Speedcat也恰好暴露了它全球经营的难点。

2025年第三季度，PUMA表示，Speedcat家族在亚太地区“表现极其强劲”，但欧洲、中东及非洲和北美的销售增长仍低于公司预期。到了2026年第二季度，亚太收入仍增长8.6%，公司继续提到Speedcat需求强劲；同期北美收入却下降16.7%，除了主动减少低质量大众渠道，也受到消费者需求偏弱影响。

Speedcat证明了PUMA仍然能够做出受欢迎的产品，却也暴露出一个更大的难题：如何把一个地区、一个品类的成功，转化成全球性的持续增长。

这也是PUMA比FILA更难的地方。

外界已经开始把安踏与PUMA的这笔交易放进Nike和adidas的坐标系里讨论。但从现阶段的经营结构看，三者之间仍然存在明显差异。

Nike 2026财年收入为464亿美元；adidas 2025年收入248.11亿欧元，其中欧洲81.75亿欧元、北美50.92亿欧元、大中华区36.36亿欧元、拉美29.28亿欧元，已经形成相当分散的全球收入结构。

安踏2025年集团收入为802.19亿元，但安踏自己在PUMA交易公告里仍然把中国市场称为集团的“基础和增长引擎”。

2005年，丁世忠提出“不做中国的耐克，要做世界的安踏”。

二十年后，安踏已经从一家本土运动品牌成长为中国运动鞋服市场份额领先的体育用品集团。但“ANTA”主品牌本身的全球化仍处在相对早期阶段。据海通国际数据，2025年安踏主品牌海外业务收入约8.5亿元，相当于安踏分部全年347.54亿元收入的约2.4%。

这句口号，现在可能要由PUMA来兑现。

新博弈（ID：newgametheory）原创

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