海外研选日报0924｜美银：美联储年内或再加息两次 美股回调风险上升

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：美国9月PMI升至2022年以来高位 需求强劲但价格压力同步加剧

高盛最新报告指出，美国9月S&P Global服务业和制造业PMI双双超预期上升，分别升至2022年3月和5月以来最高水平，显示企业活动明显加速，但价格压力和供应瓶颈也同步升温。

9月服务业PMI初值由56.5升至58.7，远高于市场预期的56.0。其中，新业务指数上升3.0点至58.3，创2022年3月以来最高；就业指数升1.9点至55.4，为2022年7月以来最高。与此同时，投入价格指数大涨7.2点至66.1，创2022年11月以来最高，产出价格指数也升至57.0。

制造业PMI则由53.9升至57.0，高于53.5的预期。产出、新订单和就业指数分别升至56.7、57.3和55.8；投入价格指数在连续三个月下降后反弹3点至68.1，产出价格指数小幅回落至59.2。

S&P Global称，若剔除疫情后经济重启带来的需求激增，最新商业活动改善幅度为2015年初以来最大。不过，高盛提醒，调查指标部分强势可能受到“名义偏差”影响，即企业以美元计价的订单和出货增长可能受到价格上涨推高，而未必完全代表实际产出同步增强。

报告同时指出，除疫情时期外，美国企业正经历近20年调查历史中最严重的供应链瓶颈之一，企业招聘合适员工的难度也在上升，意味着增长加速的同时，通胀压力仍值得关注。

全球央行

美银：美联储年内或再加息两次 美股仍受AI支撑但回调风险上升

美国银行最新《Trading Catalysts》报告称，在美联储9月加息25个基点后，该行仍预计10月和12月各加息25个基点。美国名义经济保持韧性，一方面提高通胀持续风险，另一方面降低加息引发衰退的概率，因此目前加息并非政策错误；但若供给冲击长期化，美联储最终可能被迫在通胀长期超标与经济“硬着陆”之间权衡。

市场已开始上调终端利率预期，但前端利率尚未完全计入两次加息。美国银行利率策略师因此偏好支付2年期利率并持有收益率曲线趋平交易。

股市方面，该行将标普500指数2026年底目标由7100点上调至7400点，并给出未来12个月7800点目标。不过，对通胀、美联储政策、盈利质量和信用风险仍保持谨慎，认为年末前抛售风险偏高。若加息、私人信贷波动、表外融资风险暴露或长期利率无序上升推高融资成本，可能放大市场压力。长期看，生产率改善仍是美股主要支撑，大盘价值股、中小盘部分板块及等权重标普500更受青睐。

科技股对紧缩预期仍展现韧性，市场反应更多受AI行情驱动。美国银行认为AI投资降温担忧可能被夸大，但短期波动仍高，因此倾向通过短期期权以有限风险参与科技股回调后的反弹。

大宗商品

高盛：关键矿产关税悬而未决正推动金属囤积 美国以外市场流动性趋紧

高盛最新研报认为，美国关键矿产关税政策的不确定性可能长期存在，因为这种“悬而未决”本身就在推动铜、白银、铂和钯等金属向美国集中，从而服务于供应安全目标。该行预计，已流入美国的金属大部分不会很快回流，未来关税风险阶段性升温还可能刺激进一步囤货。

高盛指出，真正实施关税未必能迅速增加美国本土供应。矿山和冶炼厂建设周期远长于关税政策调整周期，其中新铜矿从开发到投产通常需要十年以上。即使闲置铜冶炼厂全部复产、现有设施满负荷运行，美国仍将是精炼铜净进口国。因此，高盛认为，在国家支持投资等措施显著提升本土产能前，美国短期内直接对关键矿产征税的可能性有限。

白银、铂和钯还受到资源禀赋限制。美国已知白银储量仅相当于约五年的当前进口需求；全球铂和钯供应高度集中于南部非洲和俄罗斯，两地分别占铂供应约93%、钯供应约85%。即使美国铂钯矿山由目前约50%的理论产能提升至满产，铂和钯年度净进口需求也仅会分别由60吨和30吨降至58吨和22吨。

不过，关税预期已经发挥“战略储备”作用。交易商为规避潜在税负持续把金属运往美国，使全球库存虽然账面充裕，但越来越多库存被锁在美国仓库，美国以外可交易库存和市场流动性明显下降。

高盛认为，这种低流动性会放大投资资金对价格的影响。此前投资兴趣已从黄金扩散至白银、铂、钯和铜；若投资需求重新回升，市场可能再次出现2025年下半年至2026年上半年的剧烈波动。铜尤其受到AI主题资金支持，而COMEX买盘还可能扩大纽约与伦敦价差，进一步吸引铜流向美国、收紧海外供应。

Rabobank：美国不排除限制柴油出口 地缘政治或重塑全球能源流向

荷兰合作银行（Rabobank）表示，全球市场正越来越受到地缘政治和地缘经济因素主导，近期油价虽因中东和俄乌局势出现缓和迹象而回落，但能源市场的政策风险仍在上升。沙特东西输油管道拟以较低运力恢复，美国与伊朗举行约三小时会谈，伊朗也提出若美国解除封锁，可在七天内重新开放霍尔木兹海峡。

报告重点关注美国柴油政策。特朗普支持研究暂停美国成品油出口，以缓解国内创纪录的燃料价格，美国财长贝森特称政府正评估全面或部分禁止柴油出口是否可行。Rabobank认为，在高度一体化的全球能源市场中，简单的全面出口禁令未必有利于美国，但不能因此排除政府采取更具针对性的限制措施。

该行指出，美国1975年至2015年曾长期禁止原油出口，说明能源贸易并非始终完全遵循自由市场逻辑。若政策目标转向“能源主导”和供应安全，美国理论上可以实施针对特定地区的柴油出口限制，并配合《国防生产法》维持特定油品产量、扩大《琼斯法案》豁免，以及建设政府支持的陆上和浮式储油设施，以提高国内燃料保障能力。

Rabobank认为，这类政策未必会被高效执行，但市场不能因为其不符合传统自由贸易逻辑，就排除其发生可能。美国也可能在化肥、关键原材料及成品油等领域推动更具区域化和战略属性的供应体系。

报告同时指出，能源价格未来仍高度取决于美伊、俄乌等地缘局势。若相关协议达成，或军事冲突、贸易与运输流向发生变化，油气价格可能迅速重定价，并进一步改变通胀和央行政策预期。

道明证券：黄金新一轮涨势临近 2027年或突破5000美元

道明证券在最新研报中表示，尽管金价近期跌破每盎司4300美元、并继续受到高利率和实际收益率上升压制，但黄金进一步下跌空间有限，新一轮上涨行情可能正在酝酿。该行预计，进入2027年后，金价有望重新突破每盎司5000美元。

道明证券高级大宗商品策略师Ryan McKay指出，黄金在美联储加息环境下依然展现出较强韧性，主要原因是其与实际利率之间的传统负相关关系正在弱化。地缘政治不确定性、去美元化、货币贬值担忧、财政状况恶化以及持续的通胀风险，正逐渐取代利率成为影响黄金投资需求的更重要因素。

McKay表示，市场目前已经计入美联储未来再加息三次的预期，因此黄金面临一定“不对称上行风险”。如果美联储实际紧缩力度不及市场定价，可能进一步放大金价上涨空间。

资金流同样正在改善。道明证券称，自6月以来，自主型宏观投资者持续增加黄金净多头敞口，但当前仓位仍较2022年峰值低约30%，较2016年的估算历史高位低约50%，意味着潜在增配空间依然较大。

ETF方面，该行估计，自7月以来全球黄金ETF已累计增持约630万盎司，即使美联储重新转向紧缩，资金流入仍未出现明显降温。McKay认为，这可能只是新一轮资金回流的早期阶段。

央行购金则继续为金价提供重要支撑。根据海关、贸易流和库存差异测算，道明证券估计，全球央行按三个月移动平均计算，每月购金规模接近70吨，并可能在金价回落时进一步逢低买入。

中国仍是需求最强劲的市场之一。道明证券指出，今年中国非货币黄金进口处于纪录高位，中国央行已连续22个月公布增持黄金，而实际官方购金规模可能高于披露数据。此外，中国黄金ETF持续获得资金流入，上海期货交易所大型交易者的黄金净头寸也接近该行2017年开始追踪以来的高位。

道明证券认为，央行持续购金、ETF资金回流、投机仓位仍偏低，以及通胀、财政可持续性和货币贬值担忧并存，意味着当前金价疲软更可能是阶段性调整，而非黄金牛市结束。

产业

伯恩斯坦：预测市场2035年交易量或达10万亿美元，金融资产类规模将超越体育类

伯恩斯坦最新研报认为，预测市场正从体育赛事交易扩展为一种新的金融市场基础设施，其核心模式并非传统博彩公司“坐庄”，而是通过交易所撮合买卖双方、引入做市商并形成全球流动性。该行预计，全球预测市场交易量将从2025年的约500亿美元增至2026年的约4100亿美元，到2035年进一步达到约10万亿美元，十年复合增速约70%。

增长动力正从体育向金融资产扩散。2025年体育占预测市场交易量约61%，金融资产仅占12%；伯恩斯坦预计到2035年，体育占比降至约38%，但规模仍将达到约3.6万亿美元；加密货币、股票和大宗商品等金融资产占比则升至49%，规模约4.7万亿美元，成为最大类别。经济、政治等事件合约预计占约14%，规模约1.3万亿美元。

产品形态也将扩展。短期限二元期权与长期永续合约可能逐渐集中到同一平台，未来还可能出现直接交易企业产量、交付量、订阅用户增长等单一经营指标的“KPI市场”，让投资者无需借助股价间接表达观点。

伯恩斯坦认为，预测市场并非只是在传统体育博彩中抢份额，而是在扩大用户群。约80%的Kalshi用户此前从未使用体育博彩App，DraftKings Predictions与其传统在线体育博彩用户重合度仅约1%。美国仍有约20个州、涉及约1.5亿消费者无法使用开放式合法在线体育博彩，形成额外市场空间。

机构资金可能成为下一阶段增长来源。伯恩斯坦预计，到2035年机构交易将占非体育预测市场约50%，对应约3万亿美元交易量，占整体市场约31%。预测市场可直接对冲利率决议、政策、选举、监管和企业事件等风险，减少传统股票、利率或外汇工具带来的基差风险。

商业模式上，价值分布于客户入口、经纪、交易所、清算和做市等环节。伯恩斯坦认为，垂直整合有利于获得更多收入来源，但庞大的客户分发渠道仍是最重要护城河，Robinhood凭借约2800万个入金账户及完整产业链布局处于较有利位置。与此同时，体育预测合约究竟应由联邦衍生品监管还是州博彩监管，仍存在法律争议，伯恩斯坦预计最终监管框架可能要到2027至2028年才逐步明朗。

公司

高盛：AI需求将继续支撑中芯国际增长 成熟与先进制程同步受益

高盛研报称，看好中芯国际下半年增长前景，预计三、四季度收入将维持二季度高位，推动2026年下半年收入环比增长12%、同比增长27%。生成式AI需求、本土化趋势及持续扩产，将同时支撑先进制程的国产AI芯片和成熟制程的模拟、电源芯片等业务。

中芯国际二季度收入环比增长20%，不仅保持全球晶圆代工厂前三，也是全球前十大厂商中增速最高，明显高于前十大厂商合计11.5%的环比增幅。高盛认为，这反映中国AI需求强劲，以及客户为保障产能而推动供应商多元化。

高盛预计，中国AI芯片市场到2030年在基准情景下将达到6780亿美元；为满足这一需求，中芯国际可能需要将54%-71%的资本开支投入7纳米及更先进制程。同时，中国主要云平台2026至2028年资本开支预计分别增长80%、20%和18%，进一步支撑本土先进制程需求。

成熟制程同样受益。随着全球领先晶圆厂产能更多被AI及先进制程占用，非AI和成熟节点订单可能更多流向中国厂商。高盛预计，中芯国际下半年产能利用率将维持95%以上；此前四季度及一季度流片产品的新价格将在三季度生效，有助抵消折旧上升压力。AI计算、逻辑、BCD及光模块相关芯片产能依然紧张，因此下半年平均售价出现下行的可能性较低。

高盛维持中芯国际“买入”评级，H股和A股12个月目标价分别为153港元和257.9元人民币。

Stifel上调微软评级至买入：Azure与Copilot将支撑增长

Stifel在最新研报中将微软评级从“持有”上调至“买入”，并将目标价由530美元上调至575美元，较研报发布前股价对应约15%的上涨空间。该机构认为，Azure和Copilot将在未来一年继续成为微软增长的重要推动力。

分析师Brad Reback表示，随着开放权重模型持续进步，微软“大语言模型中立”战略的适应性正在增强，公司有望维持中双位数至高双位数的营收增速。

在Microsoft 365业务方面，Stifel预计，产品持续改进将推动Copilot采用率保持强劲，再叠加GitHub使用量增长，有望支撑M365实现中双位数至高双位数增长。

Reback同时指出，微软此前因AI和云基础设施投入扩大而面临毛利率担忧，但目前Azure运营效率改善、资本开支更加克制，以及运营费用增长更聚焦，都有助于公司维持当前营业利润率。

Stifel还认为，微软强劲的现金流将降低对外部融资的依赖。随着Azure运营效率提升、Copilot渗透率提高以及GitHub需求增长，公司未来盈利和现金流表现仍具支撑。

（财联社 夏军雄）