聚焦丨‌‌‌‌‌首年分派率15%、全周期IRR仅5.36%：信义能源光伏REIT获受理

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9月24日‌，国泰海通信义能源新能源封闭式基础设施证券投资基金获深交所受理。此前的8月26日，项目接获中国证监会推荐，9月21日申报，三天后进入受理环节。

这只基金由港股信义能源控股（03868.HK）发起，‌拟募集16.21亿元‌，收购芜湖市弋江区三山经济开发区100兆瓦光伏电站项目（三山项目）和六安市金寨县小南京村150兆瓦光伏电站项目（小南京项目），合计装机250兆瓦。单看头两年，回报不低。‌2026年4至12月年化现金分派率15.31%，2027年度15.49%‌，同期10年期国债收益率在1.82%附近。

但招募书自己写明，这样的高息拿不长久。‌评估预测两座电站未来现金流的年复合增长率为-11.45%和-11.56%，全周期内部收益率5.36%‌；2027年的分红里，还有近三成要靠银行保理。

15%的分派，六成来自国补

两座电站2014年全容量并网，执行当时安徽省光伏标杆上网电价每千瓦时1元。近三年含税上网电价稳定在每千瓦时0.99元上下，2025年为0.9872元。

这0.99元分两块。2025年电价市场化改革后，存量项目全部上网电量纳入机制电价，按安徽省燃煤发电基准价每千瓦时0.3844元由电网差价结算；‌高出基准价的部分，是可再生能源电价附加补助，也就是国补，约每千瓦时0.60元‌。报告期内，国补占两座电站营业收入的比重都在60%以上。

国补由中央财政承担，到账却慢，审核环节多、可再生能源基金结算周期长，补贴款常年挂在账上。截至评估基准日2026年3月31日，三山项目补贴应收1.59亿元、小南京2.43亿元，‌合计4.01亿元，约占两项目应收账款的98%‌，评估按两年回款期测算。

分红不能等补贴，项目拟与中信银行芜湖分行做保理，先把国补应收变现。‌2027年度可供分配金额2.51亿元，其中保理净流入7314万元，占29.1%‌；当年可供分配金额是营业收入2.39亿元的105%，是经营活动现金流量净额1.84亿元的136%。也就是说，2027年15.49%的分红，近三成是把以后才能收到的补贴提前拿来用，其余七成来自当年卖电。招募书同时提示，国补政策若生变，或保理银行受政策调整影响不能履约，可供分配金额会直接受影响。‌保理融资款不计入运营收入。‌

分红端靠保理提前变现，发电端今年一季度又出状况。‌两座电站合计限电率20.11%，其中三山23.69%、小南京17.63%；合计上网电量4596万千瓦时，同比下降28.75%。‌招募书解释，主要是春节假期负荷下降，叠加分布式光伏没做完涉网改造，集中式被优先压减，属于阶段性；文件也写明，消纳若走弱、电网建设若不及预期，限电率可能继续偏高。2023至2025年，两座电站限电率分别为0、0.06%和3%。

2035年补贴到期，现金流逐年走低

补贴退到哪一步、什么时候退，政策都有时间表。按财建〔2020〕426号文，光伏III类资源区全生命周期合理利用小时数为22000小时，之后不再享受中央财政补贴；机制电价的执行期限，按投产满20年与22000小时孰早确定。

两座电站2014年底并网。机制电价的差价结算，三山执行到2034年12月、小南京执行到2034年8月。‌招募书明确，2035年起，剩余结算小时数既不纳入国补范围，也不再享受机制电价，全部电量进入市场，电价通过市场化交易形成。‌占收入六成的国补退出，机制电价的差价保障也不再保留。

组件逐年衰减，评估按每年0.7%测算发电量，与已上市的中航京能国际能源REIT、华夏特变电工新能源REIT一致。补贴退坡叠加组件衰减，现金流逐年往下，评估给出的年复合增长率为-11.45%和-11.56%。

折现率上，招募书自列已上市光伏项目税前折现率区间为9.03%至10.36%，‌本单取8.28%，低于区间下限‌。折现率越低，折算的现值越高；退坡、限电这些后段风险已经写明，取值却相对积极。

不过，2035年国补到期后，项目可以靠绿证、绿电交易赚环境溢价，招募书明确这部分收益评估没算，到期后只按电网结算电价测算。后段现金流留了余地，实际能拿到多少，要看那时的绿电市场。

还有一处。机组设计寿命2039年届满，原始权益人或其指定关联方无偿收回两座项目公司100%股权，‌评估和现金流预测没计残值，也没留移交费用‌。投资者存续期末拿不到资产处置款，5.36%的全周期内部收益率，全靠存续期内的现金分派。基金存续期14年，后续若不能扩募，可能提前终止。

资产出表，业主转做运营商

信义能源是李贤义等9名自然人控制的民营电站平台，也是这两座电站的最终发起方。截至2026年6月末，公司集中式新能源项目总核准容量4630.5兆瓦，其中国补项目1624兆瓦、平价上网3006.5兆瓦；2025年营业收入24.53亿元、净利润10.10亿元、资产负债率在45%以下，海外还有马来西亚100兆瓦光伏在建。

交易完成后，三山、小南京两座目标实体不再列入信义能源合并报表，发行要素表写明本次出售预计构成出表。‌出表却不是甩手。‌按分拆公告安排，信义能源转作服务经办人，继续运营这两座电站、按年收运营管理费，同时通过全资附属公司认购40%份额、凭份额拿分派。并表的重资产业主，换成收服务费的运营商加持股四成的股东。

这套模式已经在跑。2025年12月，信义能源把天津一座174兆瓦光伏电站51%股权售出，电站不再并表、改按权益法核算，公司同时签下资产管理服务合同，继续做运营、收管理费。2026年上半年，‌集团运营管理服务费收入852万元，同比增长80.9%‌，增量主要来自这座天津电站。卖电站、收服务费，已经在财报里产生收入。

为什么先拿出三山和小南京，分拆公告的说法是，两座都属国补制度下的老电站，赶在补贴2035年退出前把价值变现。时点也有讲究：2026年上半年集团营业收入10.52亿元、同比下降13.1%，归母净利润3.20亿元、下降28.9%，受限电、市场化电价下行和天津电站不并表影响，‌经营正处承压期‌。认购时信义先付一笔相当于目标实体市值四成的款项，上市后再收回全部出售对价；交割前还要先向招商银行清偿三山项目的债务。

再看回笼的钱投向哪里。五个安徽新项目拟投入约5.21亿元，三个是风电，芜湖三山区100兆瓦、峨桥镇20兆瓦、淮南寿县120兆瓦，合计240兆瓦；两个是光伏，繁昌94兆瓦、湾沚二期90兆瓦，合计184兆瓦，‌风电规模反超光伏‌。信义主营本就含风电运营，这笔再投资把天平拨向风电。净回收资金要求资产购入完成后2年内使用率不低于75%、3年内用完，不得买商品住宅用地、不得流出境外。

费用和锁定一并写明。基金管理费年费率0.20%、托管费0.01%；基础运营管理费约每瓦0.06元，2027年起每年调增2%，另设正负对等的激励管理费，奖惩上限均为当年基础管理费的10%。战配40%份额中，20%部分锁定60个月、超出20%部分锁定36个月、其他战投锁定12个月，最终认购比例以发售公告为准。这单在港股构成信义能源的主要交易，尚需港股股东批准和联交所分拆核准，公告也留了话，交易可能进行、也可能不进行。

‌交易若按计划完成，信义能源把两座电站六成权益换成现金、保留四成份额，同时继续做运营商、按年收服务费；这六成份额对应的电站收益与电价波动，将由公开市场的投资者接下。