银行股，到底还能不能作为红利股的压舱石？（兼回应市场上某些看衰银行业的观点）

最近野望谷看到了一些看衰银行股的文章，大意是说银行业已经走到了至暗时刻，别说赚钱了，甚至连持续经营都成问题。这些文章列出的理由大约有这么几个：

存贷款利差降到了1.5%以内，这点儿净息差恐怕连覆盖不良贷款的损失都不够；

房贷、城投、央国企等高息优质信贷资产的定价收益不断下滑，规模也在急剧萎缩；

在居民储蓄化意愿增强和银行拉存款压力变大的双重驱动下，存款高定价局面尚未有改观；

除存贷款以外的理财、代销等能创造中收的业务，大多都看不到太多增长点；

助贷业务、互联网金融合作这些饮鸩止渴的做法多已被叫停；

对于科技金融、小微金融、零售金融这些监管期望发力的业务，各家银行就只是响应号召、把表面文章给做足而已，并没真心投入，也没指望靠它们起量；

贷款不良率居高不下，这不只让净息差收窄的情形雪上加霜，还侵蚀了有限的银行资本。

——简而言之，就是银行业目前面临的是收入萎缩、成本高企的两头挤压局面，同时又没有新的增量创收空间，且这一压力短期内无法缓解；因此，银行业的经营前景令人担忧，银行股的高分红局面不可持续，所以把银行股当成红利股配置压舱石的思维就是有问题的。

那么上面这种说法是否经得起推敲呢？野望谷今天就来聊聊这个话题（下面内容干货十足，看不完的可以先收藏~）。

第一，在造成银行业净息差收窄的原因里，至少有一半来自于人为因素，既然是人为因素，那么就存在可以人为调整的空间。

我们不否认当前市场上信贷需求疲软、储蓄意愿增强等因素给银行净息差带来的客观影响，但我们同样应该看到政策因素、人为因素对银行净息差空间进行的“主动节制”。

过去几年里，导致银行净息差收窄的人为因素主要有这么几个——

一是金融让利实体经济的要求：比如普惠小微贷款天然存在利率定价的上限天花板，这是被纳入了监管考核指标的，从而让大量低息贷款充斥了银行的资产负债表；

二是偏宽松的货币政策：当降准降息、LPR下调、流动性释放等举措同时降临的时候，银行的贷款价格势必要跟着往下走；

三是配合房地产领域的风险化解：比如集中下调存量房贷利率，银行坐在家中什么都没干，收益就被砍掉了一大截；

四是化解高息定期存款的压力需要时间：前几年银行给出的高息定期存款眼下尚未完全到期，而一个重定价周期走下来一到两年是需要的，因此在这一到两年里存贷款利率剪刀差收缩的局面就无法快速弥合。

所以说，银行净息差收窄不仅有市场环境的客观影响，更有政策因素、人为因素的“主动节制”、“主动调控”。既然是人为主动干预的结果，那么只要这种人为因素消失了、或者政策转向了，那么银行净息差空间就一定会复苏。

那么这些人为因素、政策因素到底有没有改变呢？我们接着看。

第二，假如银行业经营出了问题，那么首先就会违背防范化解系统性风险治理的要求，背离金融有效服务实体经济的愿望。

假如银行净息差收窄的态势得不到扭转，那么长此以往势必会削弱银行的资本积累能力，弱化银行的风险抵御水平，抑制银行的信贷投放意愿；

如此一来，银行业、金融业自身就会出现发生系统性风险的危机，而这跟当前国家有关防范化解系统性风险的治理要求是天然相悖的。如若金融系统连自身的稳定都保证不了，更遑论让金融服务好实体经济呢？又如何能让金融配合好房地产风险化解，配合好地方隐性债风险化解呢？

所以我们可以看到，近两年来，监管机构的风向已经从先前要求“金融向实体经济让利”，转向了呼吁在金融让利实体的同时也要“兼顾银行可持续经营”，这就是一个鲜明的政策转变信号。

此前，央行在一份季度《货币政策执行报告》中，以专栏文章形式对银行业经营利润发表过看法，这篇文章的标题就叫《合理看待我国商业银行利润水平》，文章开宗明义就指出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，言下之意已再明显不过。

所以说，监管部门其实已经意识到了前几年“矫枉过正”所带来的后遗症，眼下就是在做边际优化调整。

第三，假如银行净息差收窄的局面得不到显著改观，那么央行货币政策的实施和传导也会被掣肘。

背后的道理是显而易见的：当前我国货币政策要“适度宽松”的基调并没有改变，“加大逆周期调节力度”又成了进入今年下半年以来的新要求，可如果银行业自己就因为净息差的制约而压力山大、束手束脚的话，那么央行也就无法做到对各家商业银行如臂指使，货币政策传导到银行这一步时就会发生“肠梗阻”。

所以才有了先前央行负责人表态称：“2026年还有规模较大的三年期及五年期的长期存款到期重定价，近期人民银行也下调了各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本，稳定净息差，为降息创造一定空间”。

言下之意就是，假如银行的净息差得不到稳定，那么央行也就不宜大规模降息，银行业的经营状况好不好是央行把握货币政策节奏与幅度时一个重要的考量因素；

当前，采取适度宽松的货币政策、引导金融机构加大支持实体经济力度这些总方向是不变的，所以如果银行业的净息差自己起不来，那么央行就会想办法对其扶助，比如下调再贷款利率。

前段时间，银行间同业存单的利率出现了下行，这其实就是央行有意在不调整存贷款基准利率的前提下，通过降低银行间同业负债的成本，来缓解银行净息差压力的具体表现之一。

第四，监管的思路转向并非仅仅停留在政策层面上，而是已经落实到了银行业自律机制层面上，眼下存贷款定价“反内卷”的要求已经确立。

现在，银行业已经把“反对存贷款价格内卷式竞争”明确写进了行业自律要求，贷款综合收益不得为负，高息揽存、变相靠档计息、手工补息等违规存款行为被禁止，银行的净息差水平如果过低还会在自律考核中被扣分。

联想到自去年以来国家采取的“反内卷”综合整治行动眼下在各行各业都正如火如荼推进着，前不久还有某大型互联网出行酒旅预订平台因此受到了天价处罚，因此席卷银行业的这场“反内卷”风暴短期内也不会停止。

随着存量房贷利率集中下调给银行业带来的冲击高峰已过，短期内类似的刺激政策工具再度被启用的可能性很低，随着先前高息吸收的定期存款从今年开始已陆续到期，而新的存款定价周期下各家银行都不会再给出昔日那种高额的利息回报了，结果其实已经依稀可见：

那就是银行业存贷款利率“剪刀差”的局面一定会逐步缓解，只是这个过程大约要持续1到2年，而眼下国内银行业已经走进了这个恢复通道。

第五，假如银行的经营负担无力自行缓解，那么国家一定会为之兜底，前不久财政部给几大国有银行和几大国有保险公司一举增资3600亿元就是个明证。

要知道，当前的货币政策取向是讲究流向、讲究结构的“适度宽松”，而不是仅为总量论的、动辄就几万亿的“大放水”，因此我们绝不能把财政部此次向几大国有金融机构增资3600亿的行为简单解读为“向市场放水”。

此次官方对财政部向几大国有金融机构增资3600亿的用意说得很明白，那就是为了直接提升这几大国有银行和保险公司的资本充足率，增强它们抵御风险的能力，改善它们的风险偿付能力，进而给长远的金融业稳定夯实根基。

我们把话说得再直白一点就是，金融机构的资本金够不够，这不只是个简单的是否违背巴塞尔协议监管要求、是否经得起资本市场问询考验的问题，而是个关系到整个宏观经济大局稳定与否的系统性重要问题；

假如银行业无法通过合理的净息差收入这一“内源性利润创造”的方式来逐步积累资本的话，那么国家就会通过直接给付真金白银这一“外源性现金注资”的方式来为其一次性补足资本。

说到这里，野望谷还想简单谈谈本次财政部增资3600亿元可以对几大国有银行实现的几个立竿见影的效果：

一是银行的资本充足率会立马得到提高，不仅巴塞尔协议的监管要求可以满足了，而且垫付不良贷款、承担信贷风险的底气和资源都盘活了不少。

二是财政部这笔3600亿元增资款的资金来源是向银行定向发行的特别国债，银行认购这批特别国债的资产信用风险等级很低，资本占用几乎为零。这就等于是让银行在没有额外消耗自身资本金的情况下，还优化了资产端的信用质量结构。

三是财政部发行的这批特别国债的年利率在1.45%到1.55%，银行认购这批特别国债也能获得一笔无风险收益。虽说银行的确需要动用自身资金来认购，但认购国债毕竟不属于发放贷款，它不会受到存贷比指标的限制，因此银行完全可以动用本就没打算用来发放贷款的闲余资金来认购，银行不仅不会因此减少既定的贷款收益，而且还能多赚一笔年化1.45%到1.55%的国债投资收益。

四是按照当前加权平均6.3%的存款准备金率来估算出货币乘数后，此次获得增资的几大国有银行一下子就新增了几万亿元的放贷空间，因此银行完全有条件使用更高息的新增贷款来逐步稀释和替换先前发放的那些低息贷款。

讲到这里，野望谷还想多说一点的是，我们不能忽视近年来财政金融协同机制的巨大作用力。

近两年来，财政和金融这两只手绑得越来越紧，自2024年财政金融协同机制建立后，类似财政对银行贷款贴息、财政向金融机构定向发行国债、财政发行国债所得资金用于向金融机构增资、财政金融合力成为股市里的长期资本、金融机构加大对财政股东的分红力度、金融机构通过认购国债助力财政化解地方债、金融机构通过认购国债用于财政“两新两重”投入、金融机构通过认购财政发行的专项债来替代房企贷款、财政金融合作设计新型政策性金融工具等等，都已成了人们司空见惯的事情。

从机构职能定位的角度说，财政部门更关注债务稳定，中央银行更关注币值稳定。过去多年来我们对财政和央行的机构职能设计很大程度上是效仿美国的，然而美国的做法其实存在一个明显的问题：

那就是美联储只考虑控物价、防通胀（顶多再加个保就业），不考虑或次要考虑美国的经济增长和政府债务。这就会导致美国的货币政策与财政政策很难形成合力，美联储只想着让美元强大，而不会想着让美国强大（哪怕美元强不强大根本上也是由美国强不强大所决定的）。

所以，我们现在正在做的就是不再一味照搬美国这种财政、央行各自为政的做法，财政也要兼顾考虑货币和物价的问题，央行也要兼顾考虑经济和债务的问题，财政政策目标与货币政策目标在总方向上得是趋同的，只是具体分工各有侧重罢了。

2024年924之后，我国就是在这一背景下建立了财政金融协同机制，目的就是用宏观政策取向一致性的新要求，来取代各部门八仙过海各显神通的旧办法。

显然，这样做能够减少两个部门因各自独立的政策目标取向、各自主导的政策实施路径，而导致的节奏不协调、资源浪费、效率不高、左右互搏、负外部性大、部门间内耗等弊病，从而最终可以提升国家整体的经济治理效能，使用更少的资源、更短的时效来达成社会福利最优解。

当然了，这样做也会同时带来一个副作用，那就是国家工具、国有企业发挥的功能将愈加重要；相反，私人资本的价值和空间则会一定程度被挤出。

第六，化解银行经营困境不能只看需求端，还要看供给端，而当前银行供给端的一个重要动作就是“中小金融机构提质减量”。

我们不否认宏观经济增长率变化、企业信贷需求变化、局面储蓄意愿变化给银行业经营所带来的影响，但这些都属于“需求侧”；对于高度受政府监管、实行严格准入牌照管理、国有资本占据主导地位的金融行业来说，“供给侧”的影响力同等重要。

而当前国内银行业一项关键的供给侧改革动作，就是“中小银行提质减量”。

单是2025一年，我国银行业金融机构法人数量就减少了670多家，减少比例接近1/6，这其中绝大部分都是农商银行、村镇银行等农村中小金融机构。2026年截至目前，又减少了大约100多家农村中小金融机构。

现在，金融机构减量提质、深耕主业、错位发展、想清楚“能干什么、不能干什么”已经成了监管划出的一道红线，这既是对先前金融业态急剧膨胀后采取的战略收缩之举，是金融行业供给侧改革的题中之义，也迎合了当前各行各业“反内卷”、“反低价无序竞争”的要求，毕竟中小金融机构在以牺牲质量来换取规模的路子上往往是走得更为激进的。

如此一来，金融服务供给端的竞争激烈程度就降低了，金融资源就朝着头部大型金融机构集中了，那些对客户让利幅度更猛、同时风险承受度也更弱的中小型金融机构就要面临被出清、被收编、被整合的命运，得以保留下来的大中型金融机构面向客户时的谈判话语权势必会因此而增强。

第七，银行经营状况好不好、净息差厚不厚，跟银行能给出多高的分红是两码事，两者甚至会成反比，这从“国家队”的持仓就可见一斑。

如果我们仔细研究过去几年银行股的表现，就会发现一个违背常识的现象，那就是——

银行股的股息率跟净息差总体上是反着走的：银行业的净息差从几年前平均2.5%以上，下降到了今天的平均不足1.5%，然而工农中建交邮招等几大头部国有和股份制银行的股息率却在4%到5%的基础上一路提升，最高时甚至能达到7%以上。

股息率的抬升除了股价变化导致的被动拉高之外，其实还有三个银行业独有的因素在悄悄发挥作用：

一是银行业尤其是大型头部银行的分红比例，具有一定“强制性”。

尽管证监会在《上市公司监管指引》中给出的建议分红比例只有20%，但早从2018年起几大国有银行就一起达成了“派息率不低于30%”的约定，今年这个比例可能还要进一步提高到31%。这是国有银行承担社会义务的要求所决定，根本不能通过净息差这些经营指标来观测。

二是银行业的国有控股属性，决定了银行股分红比例的高低往往与其自身业绩表现成反比。

银行业的经营状况是跟宏观经济走势深度挂钩的，银行业经营得好不好往往就是国民经济景气度、社会投资利润率的一个缩影。因此若照常理推断，当国民经济景气度趋缓、社会投资利润率缩窄时，银行业的经营效益会一道跟着下滑，那么银行股的分红比例自然就会受到拖累。

然而这只是理论上的推演，现实情况与此恰好相反：

因为，当国民经济景气度趋缓、社会投资利润率缩窄时，财政面临的压力往往也会变大，此时国有企业、国有金融机构就要更加承担起向财政上缴利润、弥补财政和社保开支的重任了。

比如，2022年国家曾要求中国人民银行、中投公司、中国烟草总公司一次性上缴历史年度形成的结存利润1.81万亿元，2026年财政部又统一上调了中央企业税后利润的上缴比例，都是这个道理。

现在国内头部的大中型银行基本都是上市公司，它们的主要资产和业务都装进了上市主体中，因此这些大银行们如果要履行向国家上缴利润的义务，那就只能通过向所有大中小股东按同等比例分红的形式才能实现。

三是银行业的行业经营特点，也决定了银行股分红比例的高低往往与其自身业绩表现成反比。

银行业是一个历史悠久、模式稳定的成熟型行业，跟高科技、新能源等成长型企业有根本不同。银行业的行业特性就决定了它不需要在创新、科技、市场开拓方面砸很多成本，银行业最主要的现金投入就是基于既有业务模式的扩大再生产。

因此，当银行业净息差雄厚、利润高速增长的时候，往往就意味着此时宏观经济景气度强劲，那么此时各家银行就会投入大量现金用于扩大再生产，所以尽管此时银行财务报表上的各种经营指标都很漂亮，但事实上银行却拿不出多少闲钱来给股东分红；

相反，当银行业净息差收窄、利润低速增长的时候，往往就意味着此时宏观经济环境不再适合高歌猛进，那么此时银行也就不需要投入多少现金用于扩大再生产了，银行业的经营进入了一种平淡却也安稳的状态，所以尽管此时银行财务报表上的经营指标大不如前了，但事实上银行却有条件拿得出更多余粮来给股东分红了。

幸运的是，当下市场正在发生的事情就是重新评估银行股的定价体系模型，这背后其实就是国内银行业已经从追求规模、追求增长、追求利润的旧时代，转向了强调质量、强调风险、强调回馈股东的新时代。

那么同理，我们看待银行股的思维也要相应转变，不能把银行股当成是一种成长型、周期型资产，而要把银行股当成是一种固收类、防御类资产。这种定价模型的转轨可能会阶段性造成银行股估值中枢的下移，但假以时日，银行股一定能够迎来估值中枢的复苏和上移。

对此，我们亦可从“国家队”的持仓构成中找到佐证：

就拿最新的2026年二季度末数据来说，在中央汇金、中证金、社保基金、外管局等“国家队”的A股持仓构成中，金融业依然稳定占据它们90%以上的持仓比重，其中绝大部分都是对工行、农行、中行等几家国有大型银行的持股。

即便把中央汇金需以大股东身份对这些国有银行进行长期战略性持股的因素给剔除掉，只看“国家队”的边际持仓变动，我们也会发现这些边际持仓变动主要发生在消费股、科技股、基建股、家电股等领域，至于作为压舱石配置的金融股、尤其是银行股则几乎纹丝未动。

这就清晰地表明，“国家队”对银行股未来的分红比例抱有十足的乐观预期和充分的坚定信心，银行股一时的涨跌、银行业净息差水平一时的起伏根本不会影响到“国家队”对银行业长远经营趋势、尤其是分红预期的判断，长期重仓持有银行股是“国家队”投资A股市场的一条基本主线。

那么，请问是散户掌握的信息更全面、做的研究更充分，还是“国家队”掌握的信息更全面、做的研究更充分呢？

第八，买红利就好比收房租，假如市场对银行股的“红利股”身份形成了一致预期的话，那么银行股的估值中枢还会进一步上移。

人们买红利股看中的是它稳定、高额的分红预期，跟这只股票本身的价格走势其实没有太大关系。买红利股就好比是收房租，你买房的初衷就是为了收租，而不是为了炒房，你买红利股的初衷也一样就是为了收取“无风险”的股息，而不是为了买低卖高炒股票。

作为一个房屋出租者，你不会因为房价涨了还是跌了就决定是否要卖出这套房产；那么同理，作为一个红利股投资者，你也不会因为股票涨了还是跌了就决定是否要卖出这只股票。

更何况，股息率与股价成反比，股价越低，股息率就越高。因此，红利股股价的下跌，反而能够给投资者带来一个可以趁低买入、获取更高股息率的难逢机遇。

当银行业从高增长的周期型行业转变为稳健增长的成熟型行业之后，我们就得用这家银行的盈利空间是否稳定、增长速度是否稳定、付息率是否有保障这些指标来评判是否值得买入，而不是用这家银行当下是否处于历史上的较快增长阶段、是否处于历史上的较佳盈利区间、净息差和不良率等经营指标是否处于历史上的优异值区间来去衡量。

显然，轻轻松松就能达到年均5%以上的银行股股息率已经大幅跑赢了银行理财产品和国债投资品的回报率，要不然“国家队”为啥会死死抱着银行股不松呢？

再说，在经济K型分化加剧的大背景下，其他成长型行业的股票风险必然会变大、未来的不确定性必然会走高，这些都会刺激人们的投资风格更加趋于保守，那么此时经营稳健又有扎实分红预期的银行股就成了最佳选择；

而当所有人都意识到这一点之后，人们就会一窝蜂地去囤积银行股，银行股也就一定不会是今天这么个价格了。

第九，低利率时代已经到来，我们不能总拿历史数据去衡量当下和预判未来。

在判断一类金融投资产品的价格走向时，我们应该主要关注其未来趋势，而不是比较其历史数据。

打个比方，如果你只拿历史数据来做比较的话，那么你一定会觉得人民币兑美元的汇率迟早有一天会回到7左右，你一定永远都找不到黄金的合适买入点位，你也一定会在房地产价格上一犯再犯李bei似的错误。

高增长的时代已经过去，低利率的时代已经到来，将来各行各业都要学会在螺蛳壳里做道场，大家拼的就是那3%到5%的利润空间或者增长率，至于动辄30%甚至50%的利润空间或者增长率则想到不要想。

银行业也是一样的道理，低于1.5%的净息差空间的确令人惆怅，但回到动辄3%以上的净息差时代也是一种脱离实际的空想。如果有人总是拿前10年、前20年的历史数据来衡量当下或预判未来的银行业经营的话，那么他对银行业趋势的把握就将一而再再而三地被现实毒打。

第十，投资银行股就是投资国家，你可以对宏观经济的增长前景存有看法，但你质疑国家信用那就毫无意义了。

在我们国家，以头部大型国有和股份制银行为代表的银行股是跟国家信用高度绑定的，银行股不仅是反映宏观经济冷热的晴雨表，更是可以与国家信用直接挂钩的投资标的。

而且，我们国家的银行股跟西方国家完全不一样。比如，美国社会就不存在“大型国有银行”这一说，因此你无法用美国经济的兴衰去预测美国股市中银行股的走势；但在我们这里就不同了，大型头部银行都是由国有资本主导的，所以你将银行股的表现同国家信用直接挂钩并无什么问题。

再考虑到金融业本就是万业之母，银行业又是金融业的主体，因此没有什么比工农中建交邮招这几大银行股更能紧跟国家经济长期走势的了。

只要你还生活在这个国度里，只要你还需要依靠这个国家去生活、去工作、去经商、去投资、去消费、去收入、去理财，那么质疑国家信用就毫无意义。因为一旦国家信用出了问题，那么你的一切生活、工作、经商、投资、消费、收入、理财都会受到剧烈影响，到那时你还会在意手里那几只银行股是涨还是跌吗？

所以说，只要我们还需要继续依赖国家信用的运转和维系，那么将来或许就没有比投资银行股更靠谱、且收益还行的稳健投资产品了。除非你拥有能够在国境线之外投资理财的顺畅渠道，但那样做不仅难度越来越大、通道越来越少，而且由此带来的税负成本也正越来越高，更何况你还得考虑人民币涨跌的问题。

最后，野望谷用三段话做个总结：

第一，银行股，就是A股市场上最典型的、最有代表性的“中特估”——这才是国内银行股最大的基本面。

第二，评判银行股，得从国内银行业尤其是头部大型国有银行肩负的政策性、功能性、系统重要性角度出发去进行考量，找准银行业在国家宏观经济大局中的历史方位；

切忌狭隘地仅从商业经营角度、从财务报表角度去分析，切忌把国内的银行业简单当成一般行业、一般上市公司去看待，切忌机械照搬国外资本市场的经验、或者基于普世银行经营学理论所建立的评价模型就轻易给出结论。

第三，银行股的未来好不好，跟银行的财务报表好不好，跟银行从业者的感受好不好——这是三件不同的事，而且三者之间的关联性越来越弱；

与其去当银行的打工仔，与其去当银行的储户，都不如成为银行的股东。