大成基金的“三不像”困局

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | AI制图

近日，大成基金公告称，基金经理韩创因个人原因离职。

在此之前，韩创旗下多只产品，包括代表作大成新锐产业在内，都已经增聘基金经理，进入共管模式。再加上今年3月和7月增聘的两只基金，韩创已经没有独立管理的产品。这预示着韩创的离职已经进入倒计时。

近期一直有韩创即将"公奔私"的传闻，财联社报道称，其可能在离职后加入高瓴系私募，不过后又被瓴仁私募相关人士否认。

韩创是周期领域颇有建树的基金经理，大成基金的台柱子之一，高峰期管理规模近300亿元。他的离任，意味着奠定大成基金主动权益实力和行业地位的大成三剑客，将只剩下徐彦和刘旭还在大成麾下。去年7月曾有传闻称三剑客集体要走，后来并未成行。如今来看，大成基金主动权益的营垒确实在松动。

在此之前的9月2日，大成基金还公告，公司首席经济学家姚余栋离职。姚此前曾担任央行金融研究所所长，司局级干部，2016年下海，赴大成基金担任首席经济学家，2017年起任副总经理，负责宏观研究、大类资产配置框架，同时分管机构业务，对接保险、银行自营等大资金。

韩创、姚余栋离职，对于大成基金的投研实力还是有一定影响。

成立于‌1999年4月的大成基金‌，是中国首批"老十家"基金公司之一，最初的十余年里，大成一直处在行业前十之列。不过在经历了踩雷重庆啤酒、人员动荡后，大成基金在2015年以后退居行业20名开外。

大成基金的股东背景也最为特殊，大股东中泰信托实控人不明，实力匮乏，使得大成基金成为行业上游公募中，股东背景最弱的公司，可谓"三不像"，不能像银行系、央企系、大型民企背景的公募那样获得品牌背书与资源支持。

现任总经理谭晓冈自2019年执掌大成基金以来，进行投研改革，大成基金风格偏向稳健，投研实力逐渐恢复，但离重回头部阵营，始终还是差一口气。如今包括韩创、姚余栋在内的重要人员离职，让大成的投研实力受到一定打击。

这家"老十家"公司，何以陷入如今不上不下的尴尬？

大成少了一根台柱子

韩创对于大成基金投研的重要性，不可小觑。

谭晓冈此前曾介绍，大成成立了六个投研一体化小组，系统化推行"投研1+1"的深度模式，一位资深基金经理与一位资深研究员结成价值发现共同体，一起泡在产业链里，就关键产业、核心标的进行长时间地跟踪、辩论、建模与验证。

这六个小组分别是周期、科技、制造、消费、医药、宏观策略。每组由牵头基金经理带领。其中周期组是大成权益最有辨识度的赛道，韩创无疑是周期板块投研的灵魂。他离开后，周期赛道的价值发现、投研文化、产业链资源与研究必然受到影响。

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从全行业来看，韩创是少数靠重仓、深耕周期行业跻身顶流的基金经理，2015年加入大成，从研究员成长为大成基金自主培养的基金经理，擅长有色、化工、能源等周期产业投资，2021 年凭借大成新锐产业拿下主动偏股冠军，是大成权益最核心的IP之一。

与三剑客中的徐彦和刘旭非常看重性价比不同，韩创在投资框架上，除了看重合理估值外，还非常看重行业景气度和企业竞争优势，在成长与价值风格之间做了一些融合。

在他最高光的2021年，主流投资机会是当时如日中天的新能源，他没有追逐热门股，而是重仓了受益新能源的轮胎，以及化工、有色、建材、机械等偏周期成长板块，取得了非常靠前的业绩。

此后2022-2025年，韩创业绩相比于万家基金叶勇、景顺长城邹立虎、中欧基金任飞、广发基金苏文杰等优秀的周期选手，表现不算突出，但依然是全市场关注的周期选手。

在他离职后，大成基金的周期板块投资与研究还能否处在行业头部位置，要打一个问号。

一个例证在于，韩创的周期投资是高度个人化的产业景气度框架，而接受韩创基金的基金经理，能力圈与风格跟韩创有较大区别，未来产品的超额收益来源、风格会逐步发生变化。这也表明大成其实在内部较难找出跟韩创能力圈比较相似的选手来维持既有的风格。

大成近几年一直在推进平台化投研、投研一体化小组，目标就是降低对单一明星基金经理的依赖，从靠明星个人转向团队研究驱动投资，这次人事变动，恰是这套体系的压力测试，凸显了大成的短板，即周期赛道的平台化建设还没有完全脱离韩创个人影响力。

另一位已经离职的副总经理姚余栋，市场关注度不多，主要是因为姚余栋不直接管理基金。对他离开大成的影响，也较少有人关注。

其实宏观策略也是大成六个投研一体化小组之一，姚余栋是首席经济学家，他在大成近 10 年，主导搭建公司宏观研究、大类资产配置框架，为投决会提供宏观、政策、流动性的顶层判断，是公司投研体系的宏观锚点。

大成的固收投资、大类资产配置、股债择时很大程度依托宏观研究框架。他离任后，需要内部提拔或外部引进宏观策略方面的负责人。

姚余栋同时分管机构业务，对接保险、银行自营等大资金，宏观研究能力和机构渠道是绑定的。他的离职对于机构业务也会有一定影响，毕竟姚余栋有央行厅局级干部的履历，不是普通的宏观研究员可以比的。

姚余栋的离任，某种程度上也可以看作是大成长期不能回到头部、"老十家"公司威名渐消、行业地位下滑的写照。

在2014-2016年，央行、银监会等金融监管部门曾掀起一波离职潮，当时任央行金融研究所所长的姚余栋选择加入已经退居行业20名开外的大成基金，也是大成基金"老十家"地位的体现。

当时大成在经历了踩雷重庆啤酒事件后，从高管到核心投研都流失了不少。而那时的大成基金，不仅引进了姚余栋，还从体制内引进了三位高管，2014年12月证监会上市公司监管部副主任周健男离职，出任大成基金党委书记；2014年10月原任证监会规划委专家顾问委员、机构部创新处负责人罗登攀出任大成基金总经理；谭晓冈也是在2016年加入大成基金任副总经理，他曾在财政部、社保基金理事会等机构任职。

那时候的背景是，大成基金虽然经历风波，规模滑落，但仍有多年位居头部的底气。如今周健男、罗登攀、姚余栋三位体制内精英都已经离开，其背景则是，大成在头部阵营之外打转已经十余年，回归头部的可能性已经越来越低。

股东弱背书，放大人才吸引难题

需要说明的是，大成基金目前并未出现离职潮，虽然近来屡有徐彦、刘旭离职的消息，但毕竟未成行。从近年来人员流动看，大成基金也并未出现大批骨干离职的状况。上一个离职的还不错的基金经理是今年1月离职的王帅，他在2023年因为重仓AI产业链实现了非常突出的业绩。

总体上这几年大成基金的人员情况并不算差，而且大成基金还有个特点，历史上有过多位基金经理离职后回归：

例如核心权益老将徐彦2007 年加入大成，2018 年 9 月离职奔私（正心谷），2019 年 8 月回归，任股票投资部总监并重管老产品。 FOF / 量化老将吴翰2010–2014 年任职大成，2015 年回归，2017 年二次离职，2021 年 9 月再度回归任基金经理。 成长风格基金经理杜聪2014 年加入大成，后离职历练，2025 年回归，担任大成成长进取混合基金经理。 混合资产投资部基金经理徐雄晖2008-2015年任职于大成基金，此后在红土创新、生命保险资管做投资，2021年之后又回归大成。

这也反映了大成基金的平台实力、包容文化，有点像教培界的新东方，员工离职创业，干得不好还能回来。

不过从去年以来，三剑客离职的传言愈演愈烈，最终韩创离任，再加上王帅、姚余栋的离开，也一定程度上表明大成基金在现在的基金行业，处在一个不上不下的尴尬境地。往好了说，还未出现核心基金经理离职潮，比银行系基金公司还是好一些，但离心力确实又在增加。

而且大成基金的另一大尴尬在于，在基金经理加速流动的情况下，很难吸引到足够多且足够优质的基金经理。

7月6日，大成睿景灵活配置混合、大成创业板两年定开增聘张天闻为基金经理，分别与韩创、邹建联合管理两只产品。

张天闻原是宝盈基金知名基金经理、成长双子星之一，于今年6月从宝盈基金离职，加入了大成基金。这对于大成基金而言非常重要。大成基金以价值风格为主，成长风格基金经理比较缺乏。

但至今为止，也只有张天闻一位还不错的选手加入。在头部公司都在招兵买马引进人才的时候，大成基金却陷入三剑客离职的传闻中，没能从市场上招来更多的基金经理。而张天闻在数量井喷的科技基金经理中，又不是非常突出的选手。

张天闻研究半导体出身，这两年主要投资方向在AI产业链，过往业绩来看在科技基金经理中锐度不算高，在宝盈管理产品的三年里，任职收益没有过100%，当然，对于大成基金的科技成长风格投研实力仍是不错的补充。

现在市场上在人才流动中处于劣势的，大多数是银行系、央企系公司，没法给到较好的激励。大成基金大股东是中泰信托，一家核心业务停滞多年的公司，难对大成形成什么影响。既不是国企旗下公司，也不是银行系公司，为什么大成基金在留住人才和吸引人才方面做得都一般？

妙投此前的稿件中提到过，如今基金经理流动的大趋势，是从央企系和银行系公司向向市场化头部和新锐平台集中，处在人才流入方的头部公司，特点是股东多元化，且持股相对较为分散，对基金公司话语权没那么强，管理层实权更重。

新锐平台则是从公司层面到股东层面，市场化都比较高，如永赢、天弘。在当前基金业大变局下，股东较为市场化的基金公司，大多会有更大的发展动能。

而大成基金的股东构成很特殊，在公募行业前30强的公司中，可以说是股东背景最弱的公司，是一个"三不像"的中间态，中泰信托持股 50%，处于相对控股地位，中国银河投资和光大证券各持股 25%。

这意味着它既没有银行股东带来的渠道和资金资源，也没有央企背景赋予的体制内身份和稳定性背书，又没有像天弘基金大股东蚂蚁那样有实力的科技民企股东。

这种"三不像"的股权结构，使它在人才竞争中处于一个尴尬位置：论资源不如银行系，论稳定不如央企系，论市场化激励不如民企系，只能单纯靠自己积累和实力参与竞争。

更重要的是，中泰信托因为实控人不明，目前‌核心业务仍处于暂停状态。

2017年12月，中泰信托因"法人治理存在缺陷、实际控制人不明"等问题，被监管部门责令暂停新增集合资金信托计划，存续产品不得再募集，至今已超过7年。

2024年以来单一类信托计划停止新增，或与2023年底开始执行的《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》评级较低有关。2019年至2025年七年间无一集合类信托产品发行；2024年仅新增4单财产管理类信托，2025年仅新增1单资产服务信托。

这样，形成了子强母弱的局面，中泰信托营收主要来自于对大成基金的股权投资，2025年从大成基金获得2.66亿元的投资收益，占到营收的八成左右，信托业务带来的利息与手续费收入只有0.3亿元。‌‌

这给大成基金带来两方面影响：

一方面，没法形成正向的品牌背书与资源支持。优秀基金经理择业时，会看股东背景以及由此带来的发展空间。中泰信托持续处置历史风险，品牌偏弱，没有强信用背书，不利于吸引明星投研人才，也容易加剧存量人才流失。

正常信托大股东，可以给公募导入高净值客户、财富渠道。但中泰信托财富业务孱弱，无法给大成带来渠道、客户增量。对比银行系、券商系公募，股东渠道红利大成很难享受到。

另一方面，制约了大成基金在市场化激励、股权激励方面的操作空间。对一家几乎失去自我造血能力的信托公司来说，大成基金每年贡献的投资收益就是它赖以生存的现金流。

而投研激励体系改革、大规模扩编、新业务赛道布局，都会短期内影响利润，股权激励则通常需要通过增资扩股或老股东转让股权来实现，稀释中泰信托的持股比例和分红收益。

早在 2018 年，时任总经理罗登攀就公开承认，"股权激励"、"事业部制"是公募基金吸引和留用人才的核心手段，并在公司内部倡导"合伙人文化"。但至今并未成行，大成基金的实际股权结构高度集中，以及大股东的特殊状况，推行股权激励的空间有限。

当核心基金经理的管理规模达到两三百亿、个人品牌足以独立募资时，没有股权绑定的"合伙人文化"终究只是文化，不是制度。

由此，大成基金留下明星基金经理，以及在市场上大量引进优秀选手，都有一定难度。在公募人员流动加剧、行业分化加速的当下，能留住大成三剑客，基本能保住公司的成长下限，但如今根基在松动，三剑客变成了只剩下双剑合璧。而刘旭与徐彦能留多久，也是未知。

大成基金的困境，本质上是公募行业明星基金经理模式与平台化投研模式之间矛盾的缩影。公司想让业绩来自团队体系，而非少数人的灵光一现。

但要从依赖少数人转向依赖体系，恰恰需要团队激励、利益共享机制这些真正把核心人才变成合伙人的制度安排，让体系变得有活力和竞争力。在这方面，大成基金目前的状况决定了它很难迈出实质性的一步。

有基本盘，但增长上限难打破

在这样的股东结构下，大成如今还能维持行业前三十的地位，更多是靠总经理谭晓冈在内的职业经理人，在权责内发挥自己的专业性。在其任内，大成基金的管理规模实现显著跃升，非货规模排名从行业第 31 位提升至第 24 位左右。

谭晓冈推动了投研体系的深度改革，建立了"投研一体化"模式，并将考核周期拉长至三年以上，强调长期业绩而非短期波动，带动了主动权益实力的增强。另外2022年后大成引进了不少固收人才，债基规模也在千亿以上，处在行业前30的水平。当然权益的表现更为突出。

放在国内公募中，大成主动权益管理也并不弱，截至2026年Q1，主动权益基金规模约901亿元，居行业第13位。不过大成在科技行情中不占优势，Q2规模增长较少，滑落到15名。

有业内人士认为，在深圳公募圈里，论主动权益基金实力，在景顺长城之外，居第二位的应该就是大成基金了。虽然南方基金主动权益规模略高于大成基金，不过更多是靠基金经理人数上的优势。相比之下大成基金以更少的基金经理数量，管理着近似的主动权益规模。

之所以给人留下主动权益还不错的印象，主要是因为大成三剑客的存在。刘旭、徐彦、韩创在市场上认可度很高，几乎都是行业顶流的地位。在2026年Q1，刘旭管理规模达到250亿元，徐彦管理规模达到186亿元，韩创为207亿元。不过由于风格处在逆风期，二季度三剑客规模下滑了约200亿元。

这三位基金经理在所在的风格领域，都是非常优秀的选手，历史业绩都很出色。徐彦与刘旭是师徒关系，徐彦2007年就加入了大成基金，是国内深度价值风格的典型代表，强调高安全边际与灵活仓位防御，目前担任大成的首席权益投资官，牛市表现靠后，熊市非常抗跌。

2013年来到大成的刘旭继承了注重估值的特点，但也更看重公司质地与竞争力，是质量价值风格，注重估值带来的安全边际，相比于徐彦，刘旭更偏成长一些，因此在牛市表现更佳，熊市防守属性比徐彦略差一些，但波动性比成长风格基金经理还是要小不少，目前担任股票投资部总监。这对师徒跟中泰资管的姜诚、田瑀师徒风格比较像。

这三位明星基金经理，都不是这两年最热门的科技赛道的选手，因此业绩都不算出色，去年还有周期行业表现，韩创业绩有所复苏，代表作有50%的收益。但到了今年，行情更加极致，只有跟AI相关的科技产业有较好表现，因此今年以来，徐彦、刘旭、韩创业绩都较差。

这三位都是有实力的选手，业绩不佳主要是因为风格上短期处于逆风期。如果有三剑客长期坐镇，大成基金主动权益下限还是有保障的。

大成是国内少数深耕资源、周期价值的公募，韩创过去就是周期赛道标杆；徐彦、刘旭的价值体系已经经过多轮牛熊验证。当市场红利、资源品、低估值风格占优时，大成能够吸引机构、银行理财、保险资金的配置需求，拿到阶段性资金流入。机构客户对周期价值成熟投研团队的认可度，是它最核心的护城河。

只是大成的人员稳定性开始出现问题，让大成的行业地位开始遭遇挑战。公募马太效应持续强化，万亿级头部依靠渠道、投研、激励三重优势持续收割资金；银行系公募虽有人才流失，但凭借股东渠道红利稳步扩容；大量中小公募走细分特色路线突围。大成作为老十家，卡在中间，向上突破难度极高，向下的风险虽可控，但增长天花板显著。

固收业务上，大成基金问题在两方面：缺少资源支持，很难像银行系公司那样借助股东的渠道和资金来扩充规模，需要靠长期口碑来建立起渠道资源，难度较大；结构上，目前仍是以中长期纯债为主，"固收+"规模较小，不利于规模的长期成长。

主动权益是大成基金的强项，但也面临天花板。除了前面提到的人员流动问题，本身实力与特点也难以支撑大成主动权益继续做大。

大成基金的权益投资，问题倒不在三剑客的实力，而是在于以徐彦、刘旭为代表的投资风格，对于大成影响过深，使得公司整体投研风格比较集中，持仓整体偏向低估值、大盘股、质量风格。

即使是基金名称中以"创新成长"、"积极成长"、"新锐产业"、"创新趋势"等为主题风格的产品，持仓也基本都是家电、金属材料、有色等传统领域的大盘股，这在科技牛市中，较难有出色业绩。

由此也深度影响了大成基金的投资团队风格构成。

首先是整体风格相对来说比较统一，缺少多元风格的布局，特别是科技成长风格的基金经理，在行业上游的公司中，相对缺乏。

目前大成基金科技成长方向的基金经理主要是大成自身培养的郭玮羚，与从华泰柏瑞引进的杜聪，这两位基金经理近两年在AI产业链上布局很深，业绩在大成基金非常突出。不过除此之外，大成再没有专攻科技赛道的基金经理，因此引进宝盈基金的张天闻就显得非常重要。

即便如此，大成基金的科技成长团体依旧较为薄弱。头部公司现在科技成长方向的基金经理往往达到10人以上，再加上研究员，数量更多。与大成基金主动权益规模比较接近的几家公司，包括工银瑞信、南方基金、华商基金、鹏华基金，科技投资团队在数量上也都比大成基金高出不少。

虽然目前科技行情调整，可能会有风格转换，带来大成基金业绩的一定程度改善。不过从国家战略与产业逻辑看，未来投资机会还会更多集中在科技领域。这对于大成基金来说，需要继续调整基金经理的风格结构。

大成基金如果想要维持现状，目前的基金经理投研阵容勉强够用，如果想要再进一步，甚至重返头部，则需要大力度调整投研风格，提升风格布局的完整性，提升综合实力。

其次，除了三剑客，以及最近站在风口的少数科技基金经理，大成基金其他多数基金经理长期业绩不上不下，在全市场缺少足够的竞争力。

在偏成长的方向上，除了上述少量科技选手外，大成基金还有几位均衡成长风格的基金经理，如齐炜中、李博、王磊等，比较看重商业模式与核心竞争力，自下而上选股，且都是受大成整体的低估值风格影响较大，业绩大多也不差，整体上在熊市中表现更好一些，在牛市中收益跟不上市场节奏。

比如相对出色的李博还入选了招行针对权益产品的启明星计划，该计划主要筛选稳健、回撤低、更追求绝对收益的权益产品。

李博确实属于这类风格，代表作在2023年重仓红利股，实现正收益，排名靠前。不过接下来的牛市里，大幅落后，去年只有10%的收益，今年则陷入亏损。管理代表作至今近十年，年化收益7.72%，稳健性上还是可以的，冲劲不足。

这些基金经理还算不错，其他基金经理如侯春燕、戴军、邹建、杨挺等，则更显平庸一些。2015年就开始管理产品的戴军，代表作至今十余年，多年年份能稳定战胜基准，稳定性强但超额收益不够突出，年化收益只有6.7%。

近年来不少基金公司通过赛道基金做出了业绩弹性与规模。以全市场基金为主的大成基金在早期发行了军工、互联网等方向的赛道产品，相对行业来说不算多。

2021年开始，在赛道产品上有所发力，发了不少赛道的产品，包括消费、新能源、医药健康、科技等，只有科技赛道基金迎上了风口，其他赛道基金均是业绩与规模双输，从原因来看，发行时点选得不好，基本都是在行业步入下行期才发行，基金经理很难逆天做出业绩来。

另外在赛道选择上缺少特色。这也都在一定程度上反映了大成基金投研上的判断力出了问题。而且这些赛道产品，多是全市场基金经理在管，在赛道上的深耕往往并不深。这也使得赛道基金经理成了大厂基金的业绩困难户。

除此之外，基金经理成长上，也有一些问题，一些基金经理管理稳健基金开启职业生涯，又转向了科技成长基金，同时管理科技成长与稳健配置两种风格的产品。有的基金经理既管理科技消费赛道基金，又管理医疗方向的基金，这凸显了人才缺乏的困境，也在成长路径上有些不够明确。

如侯春燕最开始管理蓝筹稳健基金，此后又管理了创新成长基金。既管理过消费主题基金，又管理过军工主题基金。2020年至今，同时管理着创新成长与红利两种风格的基金。

带来的结果是，大成虽然在主动权益上坚持"自主培养为主、外部引进为辅"的策略，但近年来自主培养的优秀新手并不多。

固收与主动权益的问题，使得大成基金成长性受到一定限制，老十家的光环早已散去，回到头部难度很大。

大成基金的成长性能否改善，取决于三个变量的走向，而目前看每一个都偏负面。

第一，股东层面问题能否解决。

如果实控人问题持续悬而未决，有效激励难以实施，人才流失的通道无法关闭。目前没有迹象表明这一问题在短期内有解决的可能。

第二，"三剑客"剩余成员的稳定性。

韩创离职后，徐彦和刘旭的去留成为大成权益投研的最后一道防线。市场对此已有传闻，公司虽否认，但当核心人才观察到同僚的离职和公司的相对竞争力时，留下的边际理由在减弱。如果再有核心成员流失，大成主动权益的规模将进一步萎缩，形成"业绩下滑—规模缩水—投入减少—人才再流失"的负向循环。

第三，能否在固收或"固收+"领域建立起真正的差异化优势。

这是大成目前唯一有基础、且不依赖激励就能推进的方向。但"固收+"赛道的竞争同样激烈，银行系和头部机构在这一领域有更强的渠道和品牌优势。大成能否靠"固收+"守住行业地位，是一个现实但有限的目标。

综合判断，大成基金的成长性在可见的未来是受限的。它不会大幅衰落，固收与权益基本盘和存量客户提供了缓冲，但也很难实现有意义的跃升。

治理僵局限制了它通过制度创新吸引和绑定人才的可能性，而人才恰恰是公募行业最核心的生产要素。大成更可能沿着"固收为主、权益收缩"的路径演进，从一个曾经的"老十家"逐步固化为一家不上不下的中型机构。

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4894877.html?f=wyxwapp