可灵上市，快手如何自洽

文 |象先志

可灵如果独立上市，快手需要给投资者一个继续持有母公司的理由。

只看好AI视频的资金，将有机会直接购买可灵股票。买快手，则意味着同时接受它的广告、电商、直播，以及管理层接下来怎样使用这些业务赚到的钱。快手可以继续控制可灵，却可能失去一部分只想投资可灵的买家。

10月6日，据IT之家援引彭博报道，可灵已选定中金、高盛和瑞银筹备香港IPO，可能募资至少10亿美元，目标最早在2027年上市，时间和规模仍可能调整。上市方向此前已有消息，这次更具体的是投行名单和募资目标。

可灵有理由争取属于自己的投资人。它向创作者收取订阅费，向企业提供视频生成API，客户购买的能力可以用于快手以外。2026年二季度，可灵收入超过8.5亿元，同比增长超过200%；同期，包含可灵在内的快手集团收入为355.35亿元，同比增长1.4%。可灵的增长速度已远高于集团整体。

4月，Adobe将可灵3.0和3.0 Omni接入Firefly，创作者可以在其中生成镜头，再进入剪辑流程。Runway也把可灵列入模型目录。一家拥有自研视频模型的公司，同时成为可灵的分发渠道。

可灵已经进入专业创作工具，但这些工具也提供Veo、Runway等其他模型。创作者在同一个界面里就能比较效果、换用供应商。可灵获得了接触客户的机会，也得持续争取客户的使用预算。

这也会改变两位创始人面对的利益关系。程一笑既负责快手，也担任可灵董事长，并获授子公司的直接权益；宿华在母公司保有重要票权，在此次披露的可灵激励中没有被列为个人获授对象。可灵独立融资的代价和收益，经由不同的持股方式，落到他们身上。快手的普通股东，则更需要电商和广告继续赚钱，支撑手里的母公司股票。

快手从电商赚的不止佣金

可灵增长再快，快手现有收入仍主要来自它经营多年的平台业务。

2026年二季度，快手广告收入206.39亿元，直播收入86.9亿元，两项合计占总收入八成以上。另外62.06亿元“其他服务”收入中，包括电商和可灵。快手的收入报表里，电商没有一个可以直接拿来独立估值的完整数字。

原因在于，一笔电商生意可以同时给快手贡献两种收入。

商家在平台销售商品，支付交易相关费用；为了获得更多订单，还会购买广告流量。前者进入电商所在的其他服务，后者进入线上营销收入。快手的广告客户也包括电商之外的行业，但判断电商价值时，商家的这两笔支出必须放在一起看。

对商家来说，买流量和付佣金，都要从卖货的收益里支出。商品成交以后，还得扣掉进货、履约和退货成本，剩下的利润才决定下一次能投多少广告。平台今天多赚了一笔广告费，如果来自商家难以持续承担的投放，明年的收入就未必能照样增长。

这使电商成为评价快手时绕不开的一部分。它既关系到交易服务收入，也影响一部分广告客户持续付钱的能力。只拿佣金看电商，会低估它对平台的贡献；把全部广告收入算给电商，又会高估这项业务。

程一笑已经给出了解决的办法。在2025年第四季度业绩电话会上，分析师问他未来一年的电商增长策略。他把方向定为“回归快手内容电商的本质”，准备增加对品牌和产业带商家的支持，并已圈定100个重点产业带。

这套安排包括商家流量、产品、运营和服务支持，也包括用商品、内容和补贴，把平台用户转化为买家。程一笑还提出，要让电商与商业化进一步融合，提高资源使用效率。按他的设想，快手可以同时增加交易和广告收入，商家则要从这些投入中获得更好的经营结果。

程一笑曾透露，受品牌引入和流量融合机制推动，一季度品牌商家全域GMV同比增长超过25%。据智通财经对8月19日电话会的报道，他仍将品牌和产业带列为电商的两个重点投入方向。可灵融资推进期间，管理层公开给出的电商安排依然是继续投入。

这些动作也解释了快手为何反复强调商家结构。2025年第四季度启动的T2000品牌商家计划，到今年二季度，品牌自卖GMV占大盘的比例继续提升，品牌广告投放也实现较快增长。一个能够持续经营的品牌，既能为平台提供商品，也可能成为长期购买广告的客户。

但供给端的改善，需要买家的下单意愿来维持。二季度快手电商活跃付费用户环比基本稳定。品牌商家的增长能带来多少新增需求，要看消费者是否多买、是否复购。部分品牌卖得更好，还需要进一步带动整个平台的交易和收入。

快手也在调整商家购买流量的方式。其净成交ROI产品的客户渗透率，从一季度的45%升至二季度的55%。公司将这项产品的演进与降低商家退货率联系起来。对商家而言，成交后留下多少订单，远比投放时看上去卖出了多少更有意义。

在选品、制作素材、投放和客服这些具体环节，AI已经进入商家的日常工作。快手披露，2026年上半年，超过85万商家使用平台提供的免费AI经营工具。这些投入要获得回报，需要先帮助商家降低经营成本、改善转化，再让平台获得更可持续的交易和广告收入。

可灵上市后，只看好AI视频的投资者可以直接买可灵；继续买快手，还得接受电商、广告等原有业务。程一笑继续投入品牌、产业带和商家工具，是在维持快手自己赚钱的能力。电商的重要性并未随着可灵融资而下降：它赚取佣金，也为广告提供付费客户，支撑着母公司原有生意的回报。

集团层面的增长压力倒也不能全算在电商头上。二季度快手广告收入同比增长4.4%，直播收入下降13.5%；其他服务增长18.5%，公司将其主要归因于可灵。几项业务变化叠在一起，才形成总收入1.4%的增长。

直播收入下降，会影响投资者对其利润的预期。广告和电商则要在维持社区体验、支持商家经营之后，留下稳定回报。超过4亿的日均活跃用户是经营基础，维持这套用户和内容生态也需要持续投入。

程一笑拿到了可灵的直接权益

宿华和程一笑在快手的表决权，至今仍相当接近。

2026年中报按8月25日口径披露，宿华通过Reach Best持有快手约9.88%的股权、32.49%的非保留事项表决权；程一笑通过Ke Yong持有约8.84%的股权、33.34%的非保留事项表决权。宿华持股更多，程一笑的票权略高。

经营职责却早已不对称。2021年10月，程一笑从宿华手中接任快手CEO；两年后又接任董事长。两次公告都明确，当次职务变化没有改变各自不同投票权。宿华仍任执行董事，程一笑则同时主持董事会和日常经营。

可灵成长后，这种职责差别进一步进入了子公司的权益分配。7月，快手公布可灵不超过30亿美元的增资及业务重组安排；8月底更新公告称，认购限额已全部使用。按全部认购及激励额度用尽的方案，快手两个持股主体合计保留68.33%股权、53.80%表决权，外部投资人占16.67%股权，各项股权参与计划占15%。资金缴付和业务资产划转，按协议分步推进。

快手付出了部分子公司权益，换取外部资金和人才激励。所有母公司股东都会按自己的持股比例分享快手保留的权益，程一笑却还多了一项单独安排。

作为可灵董事长，程一笑无偿获授对应扩大后1%的限制性权益。这份奖励附有转让限制，以及六年内离职的回收条件；他在审议本人奖励时回避表决。快手给出的理由，是鼓励他持续为可灵提供专业能力和战略指导。

宿华没有被列入这轮个人获授名单。他通过快手持股，仍能间接分享可灵的增长；程一笑除了这条路径，还直接持有与可灵价值挂钩的奖励。两人的差别，已从谁负责经营，延伸到新增价值怎样归个人所有。

如果可灵上市后出现母公司折价，差别会更明显。程一笑的直接权益跟随可灵定价，能否出售还受奖励及上市安排约束；宿华经由快手持有的这部分价值，则要经过母公司的市场定价。程一笑同样持有快手股份，但他新增的1%权益，不必全部依靠快手股价来体现价值。

在现有职责安排下，可灵在集团中的分量越大，宿华相对于程一笑的集团整体经营影响力就越可能减弱。母公司近乎对等的票权，没有延伸成两人在可灵对等的管理职责。程一笑参与可灵战略，盖坤（花名于越）负责日常经营；宿华的重要权利仍在母公司董事会和股东表决中。

盖坤的安排，比程一笑更突出经营权与岗位的绑定。在同一满额方案下，他的3%股权对应23.62%的表决权；离任可灵CEO或转让相应股份，会终止相关加权票权。程一笑的1%股权则对应0.79%的表决权。可灵自己的股权表，已经有了不同于快手的权力分配。

快手持有的53.80%表决权，仍须按公司治理程序行使。程一笑的董事长职责、盖坤的经营权，以及投资人对部分重大事项的同意权，会同时影响可灵的决策。母公司保留控制，但新增的股东和经营者，已经有了各自的利益和权利。

7月公告里还有一项竞业限制：在协议规定的期间内，快手不得控制可灵集团之外、另一家以视频生成模型为主业的企业。承诺从重组完成开始生效，直至快手及其关联方的合计持股跌破适用规则规定的控制门槛，或协议签署满五年，两者取较晚的时间。

这项承诺减少了可灵投资人面对的同类业务竞争风险。快手保留控制，却也接受了对子公司投资人的约束。它仍可发展社区、电商和广告中的AI能力，但另行控制一家同类视频生成模型公司，已经受到协议限制。

激励承担经营责任的人，有清楚的商业理由。可灵需要在全球争夺人才，也需要资本承担持续研发的风险。但到了母子公司分摊算力、研发和人员成本的时候，两边股东会关心不同的结果。费用由快手承担多少、可灵支付多少，会影响各自股东的收益。

程一笑同时管理两家公司，又多了一份可灵直接权益，如何定价母子公司之间的资源投入，就成为这项安排需要面对的利益冲突。可灵估值上涨可以提高他的个人奖励价值；对宿华和普通快手股东而言，快手付出的资源还必须换回与之相称的回报。

子公司上市，母公司股东未必买账

港股市场已经出现过子公司大涨、母公司下跌的场面。主角是金山软件，以及做WPS的金山办公。

2019年11月18日，金山办公登陆科创板。据第一财经当日收盘报道，金山办公收于126.35元，较发行价上涨175.5%；港股母公司金山软件却下跌6.54%。当天恒生指数上涨1.35%，母公司的下跌与大盘方向相反。

金山软件仍然控制着WPS业务。按其年报，分拆上市后，它持有金山办公的比例从67.50%降至52.71%。证券时报随后关注到，金山软件的全部市值，甚至低于它所持金山办公股份按市价计算的价值。子公司获得高估值，并没有让母公司得到同样的认可。

对于看好WPS的投资者，直接购买金山办公，就能投资办公软件业务。购买金山软件，还要接受游戏和当时云业务的经营表现，以及母公司怎样安排资金。上市使投资者多了一种选择，母公司仍然控股，已不足以让两只股票获得相同评价。

当时金山软件刚发布三季报，又提出金山云分拆计划，原有业务前景也影响着市场判断。科创板与港股的估值差异，以及母公司所持股份的限售安排，都可能拉开两者的价格。对快手更有参考价值的，是这种持股价值与股票价格的分离：手里有可灵，并不保证市场按可灵的报价足额认可快手。

韩国的LG化学，则在分拆方案刚出现时就遭遇了股东反弹。2020年9月，它决定拆出动力电池业务，组建全资子公司LG新能源，原股东没有直接获配新公司股份。据《韩国经济》当时报道，分拆消息传出的9月16日至17日，LG化学股价累计下跌约11%。报道指出，部分股东原本看中电池业务的成长，对母公司所持电池业务比例将被稀释、自己仍需持有其他业务感到不满。

2022年1月27日，LG新能源正式上市，LG化学在IPO后仍持有约81.8%。据韩联社报道，子公司首日收盘价比发行价高约68.3%，母公司当日却跌了8.13%；当天韩国综合股价指数也下跌3.5%。在大盘走弱的背景下，保留八成以上的子公司股权，也没有让母公司免受抛售。

可灵未来对快手股东的具体上市安排还没有公布。对照这两家公司，快手需要处理的是同一个问题：公司保留子公司控制权，投资者却可以选择更直接地持有新业务。

快手同样有独立融资的现实需要。按7月公告假设重组完成的未经审计口径，可灵2025年收入约11亿元，净亏损约19亿元。继续发展视频模型，需要有人承担投入，外部资本愿意出钱，是分拆方案的重要价值。

如果发行新股，资金首先进入可灵，用于它的经营与发展；快手若出售一部分老股，出售所得才进入快手。报道给出了至少10亿美元的募资目标，母公司或个人是否出售老股、能够取得多少现金，仍要看具体发行安排。

上市后只要快手继续控制可灵，可灵仍会并入快手报表。合并收入反映集团经营规模，归母利润和少数股东损益则区分不同股东享有的份额。快手股东分享多少最终收益，要看届时的经济权益比例。

可灵的价格也不是等到IPO才出现。7月融资采用了150亿美元的融资前估值，投资者已经可以据此分析快手所持权益。公开上市增加的是持续交易的价格，以及直接买卖可灵的选择。届时，快手电商和广告能赚多少、值得支付多高的估值，会更直接地影响投资者是否留下。

这笔私募融资还附有退出保护。按7月公告，未在约定期限内完成IPO等情形，可触发投资人的回购权；回购金额以投资本金加年8%单利为基础，并按分红等情况调整。正式递交上市申请后，回购权另有暂缓行使及恢复条件。履行回购义务的是北京可灵，可灵集团公司承担连带责任。

私募投资人支付的价格，包含了这些退出保护。估算快手持股价值时，既要按其实际权益比例计算，也要考虑这套权利与未来公众股东的差别。

管理层已经回答过融资与现金流的关系。据蓝鲸新闻对8月19日业绩电话会的报道，CFO金秉在回应可灵融资对快手现金流的影响时表示，可灵独立融资后，会采用更灵活的支出方式，包括通过租赁满足更多算力需求，以优化资金配置、改善集团现金流。他同时提出，下半年要继续保持集团层面的自由现金流为正。

外部资金如果能减轻快手的追加投入，母公司股东就得到了一项具体利益。不过，租赁只是改变取得算力的支付方式，后续租金仍需经营收入覆盖。下半年集团自由现金流能否保持为正，可以检验管理层对现金收支的承诺；融资是否减轻母公司负担，则要看快手此后需要追加多少资金。

在保留较大可灵权益的同时，快手原有业务若继续产生现金，母公司就可以扩大有回报的电商投入，或者增加股东回报。程一笑对品牌、产业带和商家效率的投入，最终要体现为快手自己的交易、广告收入和利润。

相反，如果可灵仍需母公司不断追加投入，而电商和社区又需要更多支出维持竞争力，快手股东就得同时承担两边的资金需求。子公司估值再高，也无法替代母公司实际可用的现金。

母公司折价的一部分原因，就来自这种资金使用上的距离。直接持有可灵，投资者可以自行决定何时出售；通过快手间接持有，则把对子公司股权的处置和所得资金的使用交给了管理层。如果卖股所得长期留在公司，或者继续投向低回报项目，母公司股东就难以按子公司的市场报价兑现收益。

回购已经是快手资本配置的一部分。2026年初至8月19日，公司在港交所回购约4330万股，付出19.7亿港元。据二季度电话会的报道，管理层预计全年股东回报总额将超过去年。电商投入、集团自由现金流和实际回购分红，可以检验快手有没有把保留资产的价值交还给股东。

这两个案例十分贴近，母公司保住控制权，股东仍可能选择离开。程一笑需要应对的正是这种分歧：他在可灵新增了直接权益，快手普通股东继续持有的却是一家同时经营社区、电商、广告和AI的公司。

可灵若能独立融资、减少快手的资金负担，电商和广告又能持续留下现金，持有母公司便有自己的价值。反过来，如果增长更快的业务不断引入新的直接受益者，投入却仍主要由母公司承担，快手股东要求折价就有了理由。可灵可以单独争取一个上市价格，程一笑还得让留下来的快手股东得到回报。