三人行豪掷4.7亿辛苦钱，“营销老玩家”看上算力新游戏

玩跨界，资源就是资本。

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

在A股市场，三人行（605168.SH）算得上一位出名的 “跨界玩家”。这家起家于校园媒体、主打数字营销的上市公司，常年给中国移动、工行、伊利、一汽丰田这类大型企业做营销服务商，2025年又新增兴业银行、中粮、TCL、郑州日产等大客户。

手握一众头部企业客户资源，三人行并不甘心只做广告营销服务商。多年来，它不断跳出主业做产业投资，出手范围很广，航空科技、化工、饮料赛道都曾涉足，投资成果好坏参半。

庞大的客户名单，是三人行营销业务的基本盘。但公司的思路不止停留在帮别人做推广，而是试图依托客户资源向外扩圈，寻找新的增长筹码。

2026年9月，三人行抛出一笔重磅跨界计划：全资子公司时代智算计划出资2.85亿元增资，拿下芜湖云港33%股权；同时，上市公司连同时代智算，将和汇鑫富合伙设立北京众联云港壹号合伙企业，母子主体合计认缴出资1.86亿元，持股80%。这家合伙企业首期资金，将投向北京房山数据中心项目，拿下项目公司100%股权。

这笔投资分量不轻，两项合计投入4.71亿元，占到公司最近一期经审计净资产的17.29%，属于三人行近年手笔较大的一次对外布局。可就在官宣跨界算力IDC的同时，上交所向其下发监管工作函。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，监管的核心疑问不在于公司资金实力，而是这家轻资产营销企业，跨界杀入重资产数据中心业务是否匹配，核心争议点在于：这笔投入究竟是实打实的产业布局，还是蹭 AI 算力热点、维护估值的资本叙事。而三人行方面明确表示，项目会继续推进。

截至9月30日收盘，三人行报收于50.03元/股，涨幅0.32%，总市值105.47亿元。

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算力跨界引监管关注

9月23日，三人行披露对上交所监管工作函的回复公告，解释4.71亿元重磅算力跨界投资的细节与风险。财报数据显示，2026年上半年公司经营基本面保持稳健，实现营业收入19.81亿元，同比增长19.55%，但归母净利润同比减少45.31%，约为7886.28万元；截至6月末，公司货币资金、结构性存款等现金类资产合计7.16亿元，充裕的资金储备为公司对外投资提供了坚实基础。

图源：三人行2026半年报截图

看似稳健的主业与资金盘面之下，三人行的资本布局早已跳出数字营销单一赛道。2026年上半年，公司持有的华润饮料股权产生公允价值变动亏损7385.27万元，财务投资的波动已直接冲击公司账面利润。针对华润饮料亏损，未来是否不再投资饮料领域，三人行方面透露，受影响是因前段时间港股波动较大，如果现在看公司投资方向，包括从公司更名来说，比较有指向性的是未来科技。

在投资布局端，2025年2月26日，由三人行作为战略股东、于2022年出资发起设立的陕西华鹰众行航空科技有限公司，其无人机生产总装基地签约仪式在西安顺利举行。2026年3月31日，华鹰众行正式获得中国民用航空西北地区管理局下发的型号合格证申请受理通知书；2025年6月，三人行完成对战略投资项目——常州瑞华化工工程技术股份有限公司（920099.BJ）的退出。该标的于2024年9月25日在北交所成功上市，本次投资在短周期内实现了较高回报，投资收益率超过70%。2025年7月17日，鉴于AIDC（人工智能数据中心）与算力服务在产业升级进程中的核心支撑作用，三人行战略投资知名芯片应用设计与分销服务商——深圳市科通技术股份有限公司。截至2025年报告期末，三人行对外投资总额约8.63亿元，比年初增加879.36万元，同比上升1.03%。

有意思的是，三人行因长期服务国家体育总局体育彩票管理中心，在2024年切入体育彩票业务领域，组建团队布局“体育彩票销售网点”，截至2025年，已在多个省市落地30余家体育彩票形象店，签约近千家渠道门店。此外，还在探索“体彩+体育IP”的合作模式，并推进体育赛事智能机器人相关技术的研发与原型落地。

图源：罐头图库

本次4.71亿元算力投资，是公司历年跨界投资中体量最大、重资产属性最强的一笔，也因此触发监管重点问询。本次投资分为两大板块：一是2.85亿元增资芜湖云港数据科技，取得33%股权；二是联合产业方设立合伙企业，认缴1.86亿元布局北京房山算力产业园，两项投资合计占公司最近一期经审计净资产的17.29%。柏文喜指出，监管重点核查负净资产标的高估值合理性、核心客户信息透明度、项目订单落地差异以及业务协同可行性。

值得注意的是，两大算力项目基本面呈现明显分化。公告显示，芜湖云港虽暂无营收、净资产为负，但已锁定头部互联网客户A合计130MW的机柜长单，各批次服务期限均达十年零六个月；而房山新型算力产业园项目截至目前暂未签订正式订单，合作仍在洽谈，存在落地不及预期的风险。一边是锁定长期订单的成熟项目，一边是尚未落地的在建工程，这场重磅算力布局，究竟是夯实第二增长曲线，还是新一轮不确定性赛道试水？

02

重资产投资考验现金流

三人行2026年上半年经营呈现明显修复态势。公司当期实现归母净利润近7900万元，二季度归母净利润6800万元，环比一季度大幅增长517.04%；扣非净利润1.28亿元，同比稳步增长1.29%。同时二季度经营现金流净额2.15亿元，一举扭转一季度现金流为负的局面，实现大幅回暖。公司通过AI 优化人员架构、精简团队配置，持续压降薪酬及运营费用，内部经营效率稳步提升。

资金安全层面，公司短期风险整体可控。截至半年报期末，公司有息负债率仅8.4%（整体资产负债率 37.01%），流动比率、速动比率分别为2.18、2.11，短期偿债能力稳健，7.16亿元的现金储备足以覆盖本次4.71亿元投资，短期不会挤压原有数字营销主业资金。

结合财务基本面与项目特性，柏文喜指出需要重视本次重资产布局的隐性隐患。从账面数据看，本次投资不会对主业造成冲击，但公司上半年经营活动现金流同比骤降94%，仅剩余3191万元，盈利质量明显走弱。一旦后续算力重资产项目需要持续增资兜底，公司当前的资金安全垫将被快速消耗。

图源：罐头图库

IDC重资产赛道的经营逻辑，与公司原有轻资产营销业务存在本质区别。IDC项目投资回收期长达十年以上，盈利高度依赖电价波动、能耗指标、PUE管控、电力配额等政策要素，行业周期性、政策性风险极强。即便是已锁定十年长单的芜湖项目，也存在服务期满后无法续约的潜在风险，而零订单储备的房山项目，不确定性更是进一步放大。与此同时，芜湖云港账面净资产为-116.11万元，却以5.93亿元收益法估值落地投资，超高增值率的背后，若高度依赖未来经营假设，一旦行业供需格局、政策环境发生变化，估值预判或将大幅失效。

在跨界能力层面，公司的短板并非资金，而是电力谈判、能耗指标申领、PUE精细化运维、十年周期大客户履约等专业能力需加强。为此，三人行选择携手中联数据，以“参股+产业平台”的模式用股权换取产业技术与运维能力，同时引进多名头部IDC企业核心人才，并为智算团队专项授予505.7万股股权激励绑定核心人力。

在投资逻辑上，公司已经发生根本性质变。此前公司仅做轻资产财务参股、博取估值收益，如今升级为 “参股+合营+订单绑定+团队股权激励”的半自营重资产模式。对此，柏文喜指出，跨界投资规模必须控制在净资产可承受范围；重资产项目坚持订单先行，杜绝空白上马；股权投资实行分账户管理，隔绝公允价值波动对主业利润的冲击；同时完善大股东回购、业绩对赌等兜底条款，全面把控转型风险。充裕现金加持下的重资产跨界，能否真正规避过往投资踩坑风险，仍有待市场检验。

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创始人布局探寻转型之路

深耕校园营销起家，现年47岁的创始人钱俊冬带领三人行从区域广告服务商，成长为A股数字营销上市公司，多年来始终聚焦品牌传播、营销服务主业，依托稳定的政企、互联网、车企客户资源实现稳步发展。2025年报显示，董事长兼总经理钱俊冬深耕营销行业多年，拥有深厚的行业积淀与卓越的经营管理能力。公司管理层及核心业务骨干任职长期稳定，且通过公司持股平台或认购限制性股票激励计划持有公司股份，团队凝聚力突出，人才结构稳固。

数字营销行业本身薄利且高度依赖项目执行，本质上赚的是人力、方案与落地服务的辛苦钱。行业项目周期零散、垫资压力不小，客户预算波动直接影响营收，即便手握头部大客户，业务规模扩张也往往伴随人力与运营成本同步抬升，很难形成高壁垒的持续性复利。随着数字营销行业内卷加剧、主业增长天花板显现，客户结构相对集中，公司亟需寻找第二增长曲线，战略思路也随之转变，从单一主业深耕转向全域赛道投资布局。

如前述三人行方面提及公司更名事宜，2026年3月，公司完成重磅品牌升级，由“三人行传媒集团” 更名为“三人行未来科技集团”，试图彻底打破传统营销企业的市场标签。针对本次更名与战略定位，柏文喜认为，公司更名属于叙事升级，并非战略根本性转向。公司保留原有证券简称 “三人行”，也印证了业务替换滞后于品牌包装的事实。按照半年报官方定位，企业是在传统传播服务基础上叠加科技探索业务，而非彻底剥离营销主业。

从跨界投资逻辑来看，公司布局航空、医疗、饮料赛道均属于纯财务配置，侧重追求投资增值，对算力赛道更为寄予厚望，希望依托运营商、互联网大厂、车企等存量客户，打造 “营销+算力” 的联动生态。需注意的是，对于市场协同预期，实则存在要攻克的壁垒。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，本次更名更多是品牌包装，并非战略根本性转变。证券简称维持三人行，保留原有营销主业资本市场认知，“未来科技” 是对外叙事升级，便于对接AI、科技类投资标的，主业根基仍是营销传播业务。

图源：罐头图库

詹军豪认为，跨领域密集投资，主要是传统营销增长天花板显现，需寻找新收益来源。一方面用上市公司资金捕捉赛道红利，另一方面尝试把营销能力嫁接消费类标的；但航空、算力等领域属于财务投资，追求投资增值，并非业务延伸。

跨行业协同如何更好落地？柏文喜指出，业务协同的关键，在于是否共用同一采购决策链、同一预算池。饮料消费、品牌营销具备渠道复用逻辑，但企业广告投放、IDC 机柜租赁属于两套完全独立的采购体系，即便共享客户资源，也不存在实质业务联动，多数协同预期仅停留在纸面。

过往天星医疗上市兑现收益、华润饮料大额浮亏的两极分化，已经印证了公司多元化投资的波动性。而如今重资产、长周期的算力布局，进一步放大了整体风险敞口。据詹军豪分析，协同效应的核心标准，不在于行业远近，主要看两点：一是资源能否双向复用，能否降本、拓客；二是能不能沉淀可复用的核心能力。单纯财务入股，仅分享利润，不存在业务协同。

詹军豪进一步表示，该转型路径需守住风控底线，严控投资资金规模，避免挤占主业现金流；做好投前尽调，防范跨行业认知盲区；隔离财务投资与主营业务风险；规范信息披露，防止投资波动带来业绩与估值剧烈扰动。

三人行方面则表示，公司投资的项目还是比较丰富的，公司投资的每一个项目其实也是借助了公司现有的一些优势，并不是比较盲目地去进行投资。同时，公司内部专门设有专业的投资部门负责相关业务。今年9月9日，三人行亦对外投资公告中坦言，公司本次布局跨行业新业务，与现有主营业务分属不同领域，存在业务协同效果不及预期的风险，新业务面临较高行业壁垒与经营不确定性。

从深耕主业的营销龙头，到全域押注的科技跨界者，三人行凭借充裕现金开启的第二曲线布局，看似前景广阔，却关系着能力、协同、政策、资金等多重考验。创始人主导的多元化重资产转型，究竟能为上市公司打开全新增长空间，还是持续放大经营不确定性，有待时间检验。

你认为如此丰富的跨界投资主要依靠的是什么？是否存在风险？欢迎来评论区聊一聊。