【东吴芦哲】中债与海外债市为何表现分化？——资产配置双周报

芦哲 S0600524110003

李沛 S0600526080003

核心观点

核心观点：近月以来全球债市显著分化：海外方面，9月欧美日加息落地后，经济景气、油价高位、通胀预期与财政信用风险共同推动欧美日国债长端利率走高；中债则走出独立行情，30Y中债利率年内下行超30bp。分化核心在于两点：中债外资持有占比低，海外加息直接冲击可控；能源对外依存度不高，输入性通胀影响偏间接。国内基本面看，内需修复基础仍不牢固，居民加杠杆意愿持续偏弱，地产投资低位磨底，中债利率中期易下难上。短期看，“929”政策落地后国内长债表现“sell the fact”、9月制造业PMI站上荣枯线，止盈盘压力或驱动债市震荡调整；但中期来看，中债慢牛趋势渐明，“每调买机”仍是最优策略，10Y国债1.70%与30Y国债2.15%点位安全垫较高，买盘承接力度预计较强。对于美债，在联储“紧缩预期二阶导”出现之前，美债利率预计整体易上难下。其他资产方面，国庆假期外部环境偏暖但利率约束未解，全球资产呈现“科技强、利率敏感资产弱”的格局，黄金港股整体偏弱震荡。A股方面，后市哑铃策略或占优，看好银行板块的中期表现。

一、中债与海外债市分化的两大支柱：“以我为主”的定价逻辑

中债“以我为主”，核心在于两点：第一，外资参与度低。至2026年6月，中债外资持有占比仅2%-3%，低于新兴市场平均，美债外资持有占比24%，日债约12%，跨境资金扰动小，国内利率更多由货币政策、基本面及供求主导。第二，输入性通胀影响偏间接，能源对外依存度不高，PPI上行对CPI传导有限。实际逻辑链条或为：高油价—海外流动性收紧—国内股市结构性上涨—风偏对债市约束下降—债市企稳走强”。地缘冲突推升油价中枢，中美10Y利差走扩至300bp以上。2026年下半年以来，美债市场利率走在政策利率之前，预计在“联储紧缩预期二阶导”出现前，美债难言真正拐点。

二、供给、基本面与政策面——中债短期盘整与中期慢牛并存

9月国内新增专项债累计发行3.36万亿元，完成全年额度76.5%，为近五年同期最低，四季度待发规模仍存，但压力趋于可控。内需仍然偏弱：居民中长期贷款负值月份增多，地产投资低位磨底，居民加杠杆意愿持续偏弱，实体融资需求偏弱，M2与社融存量同比均有所回落；9月PMI虽回升至50.1%，但持续性仍需观察。“贷款降速提质”：央行鼓励贷款与债券融资合并观察综合融资规模，2026年前8个月债券和股票融资占比合计已超过贷款。政策面，央行结构性工具精准发力，买断式逆回购呵护流动性。机构行为方面，配置盘支撑仍存但止盈压力累积，30-10年中债利差压缩至41BP，近2023年以来75%分位，公募久期处高位，中债短期盘整与中期慢牛并存，“每调买机”仍是较优策略。

三、资产配置展望与后续关注

国庆假期外部环境偏暖但利率约束未解，海外权益呈现“科技强、利率敏感资产弱”格局。纳指创历史新高，美债利率曲线小幅走陡，10Y美债利率对9月偏弱非农表现不敏感，延续高位震荡，作为利率敏感类资产，港股与黄金偏弱运行；但2Y美债利率有所下行，主要定价10月联储加息概率的收敛。美元指数升至102上方，但离岸人民币稳在6.71附近，韧性凸显。国内债市方面，“929”政策短期落地后隔日中债表现“sell the fact”，叠加9月PMI超市场预期，止盈盘或驱动震荡调整，但中期来看，我们认为中债多头趋势仍在，“每调买机”仍是最优策略。10Y国债1.70%与30Y国债2.15%点位安全垫较高，买盘承接力量或较强。资产展望，中期我们对中国利率债、美股及部分另类资产的表现仍然乐观；美债与港股中期偏谨慎。A股方面，观点中性，哑铃策略或仍是较优选，建议关注银行、微盘和创新药等方向超额机会。后续博弈国内金融、通胀、外贸数据及美国CPI、FOMC会议、三季报等内外节点。

风险提示：（1）海外加息超市场预期；（2）地缘冲突因素；（3）机构止盈压力。

内容目录

1. 中债与海外债市为何表现分化？

2. 国庆期间资产表现综述与展望

3. 权益市场

4. 利率市场

5. 外汇市场

6. 商品市场

7. 风险提示

正文

1、中债与海外债市为何表现分化？

近月以来，中债走出独立行情，与海外长债利率的趋势性上行形成分化格局。2026年9月，欧美日政策利率加息25bp落地。近月以来，经济韧性、油价高位、通胀预期、财政信用风险及期限溢价等因素共同推动欧美日国债利率易上难下。至2026年10月7日，10Y美债利率一度从年内最低3.97%上行137bp至5.34%，同期我们看到欧债和日债利率均有不同程度上行。而中债则走出独立行情，10Y中债利率自年内高点1.83%下行16bp至1.67%，30Y中债利率则自2.40%的年内高点下行近32bp至2.08%。

中债“以我为主”，外资持有占比较低，受海外加息影响有限。截至2026年6月，境外机构在我国债券市场中的持债占比仅约2%-3%，远低于新兴市场平均水平，外资参与度有限意味着跨境资金流动对国内债市的扰动较小，海外主要央行加息周期对中债的直接冲击相对可控。国内利率走势更多由货币政策、经济基本面及市场供求主导，中债“以我为主”。2026 年 6 月，外国投资者共持有约 9.3 万亿美元美债，美债外资持有占比20%-25%左右，日债外资持有占比12%左右。

我国能源对外依存度低，“输入性通胀”对中债影响间接。虽国内PPI同比在国际油价抬升的背景下出现修复，但对CPI 传导顺畅程度相对有限。中长期逻辑更多来自高油价——海外流动性边际收紧——国内股市上涨方向以结构性为主——市场风险偏好对债市约束下降——对债市影响偏多。

中美利差倒挂再走扩，美债利率拐点需关注“紧缩预期二阶导”。2026年3月以来美伊冲突持续博弈，国际油价中枢上行——通胀预期整体上修——海外流动性收敛使得中美经济周期差再度走扩，中美10Y国债利差再回300bp以上。回溯来看，10Y美债利率2023年的周期顶部位于末次加息后的两个月（2023年10月的5.02%），在此之前利率高点则为2022年10月的4.3%附近。当前美债市场利率显然走在政策利率之前，但在“紧缩预期二阶导”出现之前，对后市美债我们仍然相对谨慎。

中债供给面来看，专项债发行偏慢，后续放量压力可控。截至9月底，新增专项债累计发行3.36万亿元，完成全年额度的76.5%，为2022-2025年同期最低。一定程度上和项目储备不足亦存在关联。若全年额度要足额完成，四季度新增专项债待发行约1.04万亿元，月均约3450亿元。10—11月需要明显加快发行节奏，预计迎来阶段性放量，12月进行收尾并基本完成全年任务。四季度发行规模同比增速可能在10%左右，但具体取决于2025年同期基数和口径。

内需修复基础仍不牢固。 居民中长期贷款新增负值月份增多，地产投资低位磨底，居民加杠杆意愿持续偏弱。8月经济数据显示，地产投资、基建、制造业投资及社零均偏弱；CPI同比仅0.8%，核心通胀低迷，中上游成本上涨难以向下游顺畅传导。实体融资需求偏弱，8月M2与社融存量同比均回落0.2个百分点至7.5%和7.2%。9月制造业PMI虽回升至50.1%，但中、小型企业PMI仍低于临界点，需求端持续性待观察。

“贷款降速提质”重塑利率分析框架。 2019年至2025年，贷款占社融比重由66%降至45%，债券占比升至46%，今年前8个月债券和股票融资占比合计已超过贷款。央行明确将“贷款降速提质”定位为宏观运行新常态，鼓励将贷款与债券合并观察综合融资规模。这意味着市场不再简单将“信贷需求偏弱”等同于“降准降息信号”，货币政策关注点正由总量型工具转向结构性工具，传统分析框架对利率的指引效力边际减弱。

国内货币政策呈现“总量克制、结构精准”。 9月29日，央行下调PSL利率0.25个百分点至1.5%，将“六张网”纳入PSL支持领域，科技创新再贷款额度增加2000亿元、支持比例统一提至100%，支农支小再贷款额度增加5000亿元，未动用降准降息等总量工具。为保持银行体系流动性充裕，2026年10月8日央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展12000亿元买断式逆回购操作，期限3个月（89天），到期日为2027年1月5日。

中债可能步入短暂盘整，“资产荒”驱动下，“每调买机”仍是最优策略。9月中债整体表现强势，打破过去四年9月中债整体收跌的日历效应。9月29日，市场利率对PSL利率调降预期明显抢跑，30年期国债利率一度下破2.10%。随着债券久期分位数的抬高，长债交易拥挤度明显攀升。“PSL降息及房贷贴息”的落地驱动债市短期交易“sell the fact”，叠加9月官方制造业PMI再度站上荣枯线，止盈盘或驱动债市短期步入震荡调整期。机构行为来看，保险、理财对超长债的承接力量仍在，10月需重点关注财政增量政策的落地节奏与机构止盈行为的演变。当前30-10年国债利差压缩至41BP左右，接近2023年以来75%分位数，进一步博弈资本利得空间收窄，但较2024年相比仍有进一步压缩空间。中期来看，我们认为债券慢牛的趋势已逐渐明朗，“每调买机”仍是最优策略，TL相对T的性价比仍较明确。10Y国债利率1.70%与30Y国债利率2.15%点位的安全垫较高，买盘承接力量或较强。

2、国庆期间资产表现综述与展望

假期外部环境整体偏暖, 但利率约束没有解除。全球权益“科技强、利率敏感资产弱”。美光财报大超市场预期，验证存储超级周期景气。国庆期间（10月1日-10月6日）美股三大指数假期累计上涨1.2%-2.99%，纳指创历史新高；日经225上涨5.9%；美国9月非农新增仅2.9万人，预期约9万，失业率小幅上行。美联储10月加息概率大幅回落。美债方面，9月非农数据偏弱带动短端收益率回落，但长端受财政压力、供需失衡带来的期限溢价支撑，10年期仍在5.3%上方。短端利率降温还源于联储官员讲话带动下FOMC加息预期的收敛。长端利率“加息预期降温、但期限溢价不降”，10年期美债收益率仍处于2007年以来高位；美元指数站上102。港股假期偏弱。恒生指数假期累计下跌1.35%，10月2日单日跌2.60%，主因欧美长端利率高位和南向资金缺席。

后续关注点来看，国庆节后可观察A股量能与海外科技映射，央行买断式逆回购托底流动性；中旬国内金融、通胀、进出口数据及美国CPI检验内需与加息预期；中下旬三季报披露，市场转向业绩验证，警惕题材回调；10月28日FOMC为最关键外部节点，这可能影响成长股估值；月底中国PMI与美国中期选举则对应内外不确定性。

3、权益市场

外部压力边际缓解，A股节后存在修复空间，但预计力度温和；配置上看，哑铃策略或仍然占优，银行、微盘与医药等方向的阻力可能相对较小。

4、利率市场

2026年9月末，PSL降息及房贷贴息的落地驱动债市短期交易“sell the fact”，叠加9月官方制造业PMI站上荣枯线，止盈盘或驱动债市短期步入震荡调整期。但中期来看，我们认为债券慢牛的趋势已逐渐明朗，“每调买机”仍是最优策略。10Y国债利率1.70%与30Y国债利率2.15%点位的安全垫较高，买盘承接力量或较强。

5、外汇市场

至2026年10月7日，美元指数升至102上方，但离岸人民币稳在6.71附近，韧性凸显，外部汇率压力整体可控。

6、商品市场

黄金：9月以来从4400美元/盎司以上回落，假期继续小幅承压；实际利率高位、美元走强抬高持有成本。

原油：美伊局势反复，美国释放战略石油储备、七国集团亦讨论释储，10月至今国际油价于100美元/桶附近波动。

7. 风险提示

海外加息超市场预期：若美国通胀韧性超市场预期、美联储加息节奏加快，美债利率持续高位可能通过汇率与资本流动渠道扰动国内债市。

地缘冲突因素：若中东等地缘冲突进一步升级推升油价，输入性通胀向CPI传导超市场预期，可能制约货币政策宽松空间。

机构止盈压力：当前长债交易拥挤度偏高、公募久期处高位，若债市调整引发理财净值回撤及负债端赎回，卖出压力可能放大短期波动。

来自报告《中债与海外债市为何表现分化？——资产配置双周报20261008》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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