收入46亿，净亏420亿，估值2万亿？达里奥凭什么比马斯克还“狂”？

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作者｜常博硕

今年夏天，SpaceX完成了一场足以载入资本市场史册的IPO。这家由马斯克创办的航天公司，以1.77万亿美元估值上市，最终募资857亿美元，成为全球资本市场罕见的超级IPO。

仅仅几个月后，另一家公司准备把这条纪录再往上推。

据路透社掌握的一份Anthropic保密提交的S-1注册声明草案显示，Anthropic预计寻求2万亿美元的估值，募资规模最高1000亿美元。

Anthropic成立于2021年，由包括Dario Amodei、Daniela Amodei在内的一批前OpenAI研究人员创立，是OpenAI最重要的竞争对手之一，也是目前全球头部的大模型公司。公司最知名的产品是AI助手 Claude，与OpenAI的ChatGPT类似，既面向普通用户，也重点服务企业客户。

过去几年，Anthropic已经从一家以AI安全研究为主的创业公司，迅速成长为全球AI产业最重要的玩家之一。Anthropic的IPO也将成为资本市场第一次对全球头部大模型公司的商业模式和长期价值进行公开定价。

赚46亿，亏80亿，估值却有2万亿

据路透社获得的Anthropic IPO招股书，公司计划寻求超过2万亿美元的估值。这一数字是Anthropic今年5月约9650亿美元估值的两倍以上。

2025年，Anthropic收入接近46亿美元，同比增长约12倍，这是一个极其夸张的增长速度。

Anthropic的收入并不是传统软件公司那种稳定的订阅收入，而高度依赖用户对Claude模型的实际使用。根据路透社披露数据，2025年Anthropic约38亿美元收入来自客户按照Claude的实际使用量付费，订阅收入则为7.89亿美元。消费型、按使用量计费的收入已经成为Anthropic商业模式的主体。

从区域来看，美国市场贡献了Anthropic近三分之二的销售额。

2025年Anthropic近四分之一的收入来自两家客户，不仅客户较为集中，许多大型客户也并没有与Anthropic签订长期合同。

所以，今天看起来高速增长的收入，并不完全等于已经锁定的长期收入。Anthropic仍然需要不断证明客户不仅愿意使用Claude，而且愿意持续为它付费。

除此之外，Anthropic去年花在算力和基础设施上的钱，已经超过全年收入。2025年，Anthropic在计算和基础设施上的支出达到73.3亿美元，是2024年的约3倍，占公司126.5亿美元总运营支出的超过一半。最终，公司录得超过80亿美元的运营亏损。

如果加上大约340亿美元来自融资相关的会计减值，Anthropic全年的净亏损则达到约420亿美元。

在如此巨额的亏损下，Anthropic估值仍在两万亿美金，资本市场目前无疑是在用未来很多年的盈利预期来为今天仍然严重亏损的公司定价。如果AI成为下一轮互联网级别的基础设施，这家公司究竟能够从这场浪潮中拿走多少价值？这个问题的答案或许是2万亿美元估值能够成立的前提。

招股书披露的另一个问题是，即便对于创造AI的公司，AI的成本也越来越贵。

路透社梳理招股文件后发现，Anthropic预计未来几年将投入约5180亿美元用于云计算等基础设施建设。

这是一笔极其庞大的数字,而且Anthropic并不是单纯在购买普通意义上的服务器。它需要大量GPU算力，需要云基础设施，需要持续训练和部署更强大的模型，还需要为企业客户提供稳定的推理服务。

模型越强，计算需求往往越高。用户越多，推理成本也越高。于是，为了获得更多用户，需要更强的模型；为了训练更强的模型，需要更多算力；为了支付算力，需要更多收入；而为了获得更多收入，又需要继续投入算力。

从这个角度来看，这或许也是为什么Anthropic的上市如此重要。

过去，这个循环主要由风险投资机构、主权财富基金和大型科技公司来承担。而IPO意味着，这些风险最终需要由公开市场投资者接过其中的一部分。公开资本市场将成为AI产业链上的最后一个资金来源。

Anthropic还离不开大公司

Anthropic招股文件中，大型科技公司几乎无处不在。亚马逊和谷歌既是Anthropic早期的重要战略投资者，向Anthropic投入了数十亿美元，与此同时它们又是Anthropic训练和部署Claude模型所依赖的云基础设施提供商，同时它们还是Anthropic需要面对的大模型竞争者。

路透社从招股文件中发现，2025年Anthropic约47%的销售额是通过亚马逊和谷歌的云市场完成的。两家公司帮助Anthropic触达企业客户、完成销售，并代为收取客户账款，而Anthropic需要为这种分销支付费用。

2025年，Anthropic通过云市场完成的销售约为21.6亿美元，同时向平台支付约3.51亿美元的分销费用。这样计算，每1美元大约有16美分最终支付给了云平台。

这背后是一条非常典型的AI产业链。大厂投资Anthropic，Anthropic再向大厂购买云计算和算力，大厂帮助Anthropic把Claude卖给自己的企业客户，Anthropic获得收入，然后其中一部分收入又回到了大厂。

AI公司的钱，在AI产业内部不断循环，而且这种依赖还在加深。Anthropic通过亚马逊和谷歌获得的收入，占总收入的比例逐年提高。截至2025年底，Anthropic尚未收回的客户账款中，约60%由这些第三方负责收取。

AI公司的增长，并不是发生在一个孤立的市场里，它发生在由芯片、云计算、模型、应用和资本共同构成的巨大循环中，这套循环目前仍然需要不断获得新的资本投入。

“2026年最荒谬的IPO”

如果把财务数据之外的内容放到一起看，会发现Anthropic仍然是一家非常特殊的公司。

在Anthropic招股文件中，风险因素占据了约100页，相比之下，SpaceX的招股文件中风险因素部分大约只有30页。两家公司都可能成为历史上规模最大的IPO之一，而且都与AI高度相关。SpaceX讲的是前往火星、成为太空文明这样的宏大愿景。Anthropic同样描绘了AI改变全球经济的巨大潜力，但同时花费大量篇幅在讲述这种技术也可能带来极其严重的后果。

Anthropic在招股书中警告，AI可能对人类构成“灾难性或生存性风险”。此前公司自己的研究就已经发现，越来越自主的AI模型在受控测试中可能表现出意料之外甚至具有潜在危害的行为，包括破坏代码、协助欺诈和操纵信息。

与此同时，CEO Dario Amodei一直在呼吁全球AI行业放慢发布新能力的速度。

Anthropic在招股书中十分强调自己作为公共利益公司的身份，希望在股东利益与更广泛的人类利益之间进行平衡。这也直接影响了IPO之后公司的控制权设计。

招股书显示，Anthropic计划设立一个名为“Founder LLC”的实体，由公司的7名联合创始人组成。通过Class F股票，7名创始人将共同拥有公司50.1%的投票权，包括董事会部分成员的选举以及其他提交股东表决的重要事项。普通投资者持有的Class A股票则是一股一票。这7名创始人此前都与OpenAI有关，他们在2020年前后离开OpenAI，并共同创立Anthropic。

这意味着，Anthropic上市之后，公众股东虽然拥有经济利益，却未必拥有与之匹配的公司控制权。

金融研究机构New Constructs近期将Anthropic的IPO称为“2026年最荒谬的IPO”。该机构认为，Anthropic合理估值只有约1500亿美元，与2万亿美元的目标估值相差一个数量级。

New Constructs发文表示，如果Anthropic想支撑这样的估值，其未来盈利水平需要达到英伟达上一年度利润的两倍，而英伟达过去四个季度的净利润已经超过1900亿美元。

在该机构看来，随着开源模型出现闭源模型越来越难以维持高利润，并据此判断Anthropic的业务模式可能难以持续。

New Constructs创始人David Trainer，在华尔街以唱空IPO闻名。2019年，他把WeWork称为当年最荒谬的IPO，六周后WeWork由于财务状况问题撤回上市申请，四年后申请破产保护。

New Constructs报告表示：“虽然Anthropic对社会的贡献比WeWork更大，但其2万亿美元的估值也意味着更大的风险，并可能成为对美国资本市场更大的骗局。”

知名做空投资人迈克尔·伯里（Michael Burry）也发文警告，他认为Anthropic和OpenAI成功上市可能会使市场面临巨额资本损失。“为了人类的利益，市场应当大幅下跌，阻止OpenAI和Anthropic的首次公开募股（IPO）。”

在他看来，两家公司会吸走数万亿美元资金，最终再把这些钱毁掉，而这还只是它们可能造成的最小损害。

运营编辑 |孟莎莎