楚天高速REIT终止申报：估值缩水近8亿，14个月审核止步二轮反馈

10月9日，楚天高速（600035）发布关于终止基础设施公募REITs申报发行工作的公告。受理近十四个月、两轮反馈之后，这单高速REIT最终撤回，标的估值缩水近8亿元。当天董事会通过终止议案，华夏基金、中信证券拟向证监会和上交所撤回申请。

一条货运通道，和它没跑赢的预测

终止申报的基金全称为华夏湖北交投楚天高速公路封闭式基础设施证券投资基金，底层是大庆至广州国家高速公路湖北境内麻城至浠水段，即大广北高速。公路2009年4月1日开始试运营收费，原定收费期30年；2020年疫情期间全国收费公路免费79天，经湖北批复在原收费期基础上顺延79天，实际收费截止日为2039年6月18日。

项目全长147.117公里，全线采用双向四车道标准，设计时速100公里，沿线经过麻城、团风、黄州等黄冈多个区县。

楚天高速是主要原始权益人，入池资产为项目主线收费权及附属设施，服务区、停车区不纳入。通行费是项目几乎全部收入，占营业收入比重常年在99.4%以上。

不入池的还有一块合规尾巴。首轮反馈披露，沿线停车区、服务区建在划拨用地上，并存在第三方在服务区内建设运营经营性设施的情形，这部分资产将剥离至项目公司分立的湖北楚韵商业管理有限公司，相关权证变更当时仍在办理，交易所要求充分揭示用地合规和权属风险。

这是一条货车分量很重的通道，北接河南，货源高度依赖沿线的麻城石材产区。麻城是全国花岗岩核心产区，石材全产业链年产值超300亿元。

从历年数据看，路段平均折算交通量2019年为16549辆/日，2020年增至19876辆/日，增速20.10%；2021年为20015辆/日，仅增0.70%。

此后掉头向下，2022年18377辆/日、下降8.18%，2023年18679辆/日、微增1.64%，2024年17891辆/日、下降4.22%。今年一季度折算交通量21003辆/日，同比再降3.86%。车流在路段上分布不均，中段偏南的团风、淋山河一带最密，北段省界附近明显偏空。

招募书把这几年的扰动逐年记下。2022年疫情反复，相邻G106国道完工后分流；2023年北向相接的大广高速新县段大修，麻城石材园区停工，货车流量下滑；2024年京武高速6月全线贯通，新开通的安罗高速年内免费，又分走一批车。

实际车流从通车起就没跟上当初的工程可行性预测。首轮反馈中，交易所明确指出，项目实际交通量与工可报告预测值的偏差率介于-29.77%至-83.71%，要求说明通车以来所有年份偏差都较大的原因及合理性。

估值砍掉近八亿之后

在首轮反馈的答复里，这笔资产被重新定价。以2025年9月30日为新基准日，资产组评估值为35.08亿元，相比首次申报时的43.02亿元，减少7.94亿元，降幅18.46%。

下调主要来自增长假设。交通量复合增长率，自然车口径由3.76%调至1.44%，折算车口径由3.89%调至1.32%；通行费收入复合增长率由3.83%调至1.19%。整个收益期通行费收入总和，由测算的1026.88亿元降至845.46亿元。税前折现率由7.59%微调至7.51%。

未来几年，大广北面对的是一张持续加密的路网。首轮答复列出十余条相关道路：京武高速2024年年中全线贯通，2025年模型测算对大广北日均分流11.47%，而初步清分数据显示大广北折算交通量实际下降约5.2%；347国道沿江一级公路2026年初贯通，当年模型分流5.47%、通行费收入减少5.38%；燕矶长江大桥2026年底通车，2027年模型分流11.47%、收入减少11.04%。

再往后，英山至黄梅高速2027年底，麻阳高速北延线、红安至新县高速2028年，京九高铁阜阳至黄冈段2030年相继落地，多数为分流线路。

分流不只来自平行公路。2026年5月30日，国内首条石材铁路货运专线在麻城通车……石材"公转铁"，直接减少公路上的重载车辆。专线11.37公里，从京九铁路周铁岗站接入石材产业园，近期年运量400万吨、远期1000万吨，可承接当地约一半石材外运。这一变化发生在评估基准日和二轮反馈之后，没有计入此前预测。

估值对参数的小幅变动高度敏感。招募书测算，税前折现率在7.59%基础上上调至7.97%、8.35%、9.11%，评估值分别降至41.99亿、41.00亿、39.11亿元，降幅2.40%、4.71%、9.09%。

发行定价同样紧绷。招募书按2025年4月设立、募集37.23亿元测算，全周期内部收益率为5.45%；募集规模超过41.01亿元，全周期IRR低于4%；超过44.37亿元低于3%；超过57.05亿元则低于0，即全周期只能回本甚至亏损。

费用安排在首轮也被逐项追问。运营服务费在年度净现金流实现率达到60%以上时，按实际净现金流的1%至1.4%分档收取，交易所质疑净现金流未达预期仍要付费是否合理；激励服务费按实际净现金流超出目标部分的20%计提、且不为负，交易所追问这种只奖不罚的安排能否体现对等的激励与约束。

此外，招募书约定，评估未计入的基准日前政策减免，若日后换来收费延期或现金补偿，相应收益归转让方所有。

还有一层期限错配。基金存续期15年，而收费权剩余期限约14年，收费批复未约定到期后的处置方式，到期政府有权无偿收回。招募书提示，若后续没有成功扩募、纳入新资产，存在基金提前终止、净值归零的可能。

二轮反馈之后，审核没有等到答复

首轮反馈2025年10月10日下达，管理人答复在2026年3月31日披露。仅半个月后，2026年4月14日，第二轮反馈下达，五个问题，要求三十个工作日内书面答复。

第一问仍是车流量口径。首轮答复计算报告期复合增速时剔除了2022年、2024年，起点年份前移，历史三年取2019年至2023年，其中2019年、2020年折算交通量增速分别为6.74%、20.10%。交易所要求把最近一年纳入、补齐历史三年数据，说明报告期为何取四年，以及2019年、2020年是否属于异常值。

第二问是通行费与车流的背离。项目货车通行费、整体通行费连续三年下降；2023年自然交通量上涨12.86%，通行费收入却下降1.95%。交易所要求说明近三年收入增速与车流增速不一致的原因，论证车型结构变化是否充分计入预测。

第三问是桥隧体检。2022年至2024年桥隧构造物技术状况指数BCI分别为88.18、88.28、77.91，2024年的异常低值，管理人归因于低温雨雪冻害，预计下次检测回到90分以上。交易所要求补最近一期评定、排查隐性质量问题，并请律师说明工程质量可能带来的法律后果。

第四问针对基本运营管理费。养护成本打包在基本运营管理费中，按发行预测值于每季初支付，交易所追问其为何只与发行预测挂钩，要求披露本项目及同类已上市公路REIT的年均单公里养护成本。第五问要求把以2025年9月30日为基准日的财务数据更新至有效期内。

三十个工作日的窗口大致在2026年5月下旬。但此后项目未再披露二轮反馈答复，状态停在4月14日的"已反馈"，近半年没有新进展，直到10月9日董事会通过终止议案。公告给出的理由是"为进一步整合项目资源，优化运营管理"，并称终止不会对日常经营和财务状况造成重大不利影响，不存在损害中小股东利益的情形。

这不是年内REITs审核通道的第一次退出。2026年1月19日至24日，建信建融家园租赁住房、创金合信电子城产业园、华夏万纬仓储物流、建信金风新能源四只首发产品，连同富国首创水务REIT扩募申请，在一周内陆续终止或撤回。这批项目多在2024年初市场高涨时申报，在近两年等待后止步。此后退出仍在继续：4月初，中航天虹消费REIT撤回，底层为苏州相城天虹购物中心；9月初，华夏华润商业REIT的扩募申请审核终止。

制度背景是2025年末沪深交易所修订审核程序指引，对长期悬置、久审不决的项目加强清理；未在期限内回复且理由不充分的，交易所可中止审核。

收费公路属经营权类资产，基金不持有土地房屋，靠逐年车流兑现通行费，对路网分流、运输方式切换和货车景气格外敏感。二级市场上，高速类产品今年表现相对靠前，年内涨幅居前的多为高速、能源类资产；部分代表性公路REIT年化现金流分派率在8%至12%。

大广北高速仍在收费，车流日夜不断。从受理到终止，这单REIT在审核通道里停留十四个月、两轮反馈，最终没有走到发行。变化的只是，它短期内不会被装进一只公募基金。