“只剩一笔交易”的美股牛市

美股正站在一个令人不安的高点：指数创历史新高，但支撑它的只有一个主题。

高盛对冲基金覆盖业务负责人Tony Pasquariello在最新客户报告中坦承，当前美股涨势"基本上只是一笔大交易"——人工智能。他维持看多美股的主基调，但措辞明显趋于谨慎，不再愿意断言未来5%的方向向上。与此同时，高盛数据显示，标普500成分股中约有六分之一已较高点回撤逾50%，而指数本身距历史高点仅一步之遥

这一分裂格局正在引发市场对集中度风险的深层担忧。利率持续攀升、市场广度恶化、仓位向AI板块极度集中，多重压力信号同时亮起，而多头的防线只剩下英伟达与美光能否在即将到来的财报季兑现预期

极度分化：一场只在特定角落成立的牛市

标普500指数本周一度触及7818点的历史新高，随后因OpenAI营收预警消息回落至7765点。表面上，牛市旗帜仍在飘扬，但内部结构已高度扭曲。

高盛同事Brian Garrett统计的数据揭示了这一分裂的深度：过去三个月，标普500约45%的成分股与指数本身呈负相关，这一比例创历史新高。

高盛的Adrien Simonet进一步量化：自8月27日以来，标普500整体上涨1.28%，而剔除AI相关股票后的"标普500 ex-AI"（SPXXAI）则下跌5.19%，两者之间的滚动30日差距接近AI交易自2023年1月启动以来的最大值。

与此同时，罗素2000指数在过去20个交易日中有16个交易日跑输纳斯达克，落后幅度约9个百分点。Pasquariello将这场行情定性为"极度狭窄的上涨"——美国大型科技股如火车头般狂奔，而利率敏感型和周期性板块则持续承压。

仓位"干净"，但风险集中于一处

尽管指数处于历史高位，市场整体仓位却出人意料地偏低。高盛Prime Book数据显示，9月份对冲基金对美股的净敞口处于1年、3年和5年低位；基本面多空策略的净杠杆率连续三周下滑，降至去年特朗普公布对等关税以来最低水平；高盛情绪指标也徘徊在多年低点附近。

Pasquariello的解读是：低配美股本身已成为一笔拥挤的交易，对于那些担心错过标普500冲上8100点的机构而言，看涨期权的成本相对低廉。

然而，低净敞口并不等于低风险，因为总敞口依然高企，且残余仓位被极度集中在同一个方向。

9月份，科技股是对冲基金唯一净买入的板块，买入规模为2025年2月以来最大。

高盛Prime Book数据显示，"Mag 7"净敞口目前约占美股总敞口的22%，为2022年初有记录以来的历史最高值；半导体仓位占比达12%，较年初翻倍。Simonet补充指出，杠杆半导体ETF资产规模已达约1150亿美元，一旦市场下行，将产生机械性的放大效应。

周四，在OpenAI消息冲击后，高盛TMT交易台在半导体、AI及大型科技股方向录得逾10亿美元净卖出，已是一次小规模预演。

盈利增长亮眼，但高度依赖少数公司

财报季即将开启，Pasquariello抛出第三个论点：面对标普500同比28%的盈利增长预期，谁愿意做空？这一数字较上周的27%预测还在上修。

但这同样是一个"取决于看哪里"的故事。

高盛Ben Snider的Q3盈利预览显示，标普500中位数股票的盈利增速已从Q2的14%放缓至Q3的9%。按板块拆分，科技板块增速高达64%，能源板块更达122%。

高盛的Wilson测算，本季度标普500盈利增长的68%将由前10大贡献者贡献，高于上季度的48%；其中仅美光和英伟达两家公司就占据了这68%的一半。更值得关注的是，高盛27%的全年盈利增速预测在其自身模型中已是本轮周期高点，此后三个季度将逐季放缓；超大规模云计算商（hyperscaler）的资本开支增速（Snider估计为116%）也可能在本季度见顶。增速高点与资本开支高点同步到来，叠加股价和持仓均处于历史极值，这种组合往往在事后才被描述为"早有预兆"。

利率从逆风升级为系统性风险

这是Pasquariello措辞变化最显著的部分。十天前，他将利率上行定性为股市的"逆风"，但明确排除了"破坏性"的可能。而在最新报告中，他的表述升级为：利率上行正在成为主权债务和企业债务的"更大风险"。

市场数据印证了这一转变。周四，30年期美债拍卖得标利率达5.618%，为2000年8月以来最高；10年期美债收益率收于5.23%。高盛经济学家预计，"Warsh美联储"在9月加息至3.75%-4%后，将于12月再度加息。高盛的Rikin Shah测算，10年期收益率108个基点的抛售中，有98个基点来自实际利率，30年期实际收益率3.33%已接近2010年以来的区间上沿。他的结论是：美债市场正在寻找两个临界点之一——AI融资需求开始对利率敏感的水平，或者经济中其他环节率先断裂的水平。

在企业信用层面，高盛信用策略师指出，美元投资级信用债年初至今回报率为-292个基点，并重点关注面临贷款到期再融资压力的软件发行商。高盛经济学家估算，当前利率水平可能通过住房、消费和资本开支渠道，在2027年拖累经济增长0.5个百分点。

Simonet的警示尤为直接：期限溢价冲击不会区分AI故事的优劣，它会同时对所有十年期现金流重新定价。他认为真正的左尾风险，是美联储被迫超预期加息以维护长端信誉，而CPI数据将是近期的触发器。

牛熊两面，同一个赌注

Pasquariello在报告中引用了一位他显然颇为敬重的投资者的话，这也是他认为全文最重要的一句：

"你知道吗，这基本上只是一笔大交易。"

他没有反驳。将六项判断并排审视——趋势、仓位、盈利、利率、集中度——会发现它们不过是同一个观察的不同侧面：趋势向上，因为AI；仓位偏低，但AI除外；盈利增长，靠的是AI及其能源需求；利率上行，部分原因是AI的融资需求。牛市和熊市的论据，都指向同一个标的。

Pasquariello还提出了一个"科技与能源并驾齐驱"的友好视角：过去11年中，两个板块各半的组合有10年录得正收益，年均回报18.7%，夏普比率1.2。但这同样是在描述同一笔交易及其能源约束。

季节性与中期选举：最后一道变量

Pasquariello的第六项判断相对简短：Q4季节性规律较为有利，但他预计11月3日的中期选举将带来一波波动。

高盛的Alec Phillips指出，预测市场给予民主党夺回众议院的概率超过90%，参议院为65%，通用选票领先优势达8.9个百分点，"横扫"已成为市场的基准情景。

与此同时，VIX周四收于15.4，但高盛波动率交易台报告称，当天有买家在约6小时内买入约1000万美元vega的年底标普500看跌期权。有人正在为"友好的季节性"买保险。

一个出口的市场

Pasquariello最终给出三点结论：牛市成立，但取决于你看哪里，近期风险回报不明朗，建议"注意速度限制"；坚守两匹最快的马——美国和日本；以及用做多股票搭配做空利率的组合来对冲。

这一对冲策略本身耐人寻味：如果持有股票的建议是同时做空债券，那么实际上是在说两者将同步下跌，而"做空利率"只有在收益率继续上行时才能盈利——而这恰恰是那85%已深度回撤的成分股最难承受的，也终将成为另外15%的融资成本压力。

多头情景需要美光和英伟达兑现业绩，需要超大规模云计算商资本开支不见顶，需要美联储止步于两次加息，还需要有人愿意在5.6%的收益率水平接盘长债。空头情景只需要其中一项落空。

一笔大交易，上涨时固然美好。但它的定义，也意味着整个市场只有一个出口。