复盘存储周期：从多轮行业出清看AI驱动的新景气逻辑

2026年7月，国产DRAM龙头长鑫科技正式登陆科创板，发行价8.66元，上市首日收盘涨幅超460%，市值一举突破3.2万亿元，登顶A股市值榜首，全天成交逾1400亿元，创下A股个股单日成交额历史纪录。此前公司已披露上半年营收约1503亿元、归母净利润约776亿元，从2025年全年微利到日均盈利逾4亿元，反转速度刷新了全球存储产业的认知。几乎同期，长江存储也完成科创板IPO辅导备案，国产存储“双雄”资本化进程同步提速。

二级市场上，A股存储芯片板块年内持续走强，兆易创新、江波龙、佰维存储等龙头市值均实现数倍增长，一百余只存储概念股总市值一度超过8万亿元。资本市场的狂热背后，是一部跨越四十余年、充满暴涨与崩跌、巨头更替与格局重塑的产业周期史。

图1长鑫科技上市以来的股价行情

资料来源：wind

存储芯片市场以‌DRAM‌和‌NAND Flash‌为两大核心品类。除此之外，还有NOR Flash、EEPROM等小众品类，主要应用于特定功能场景。其中，DRAM‌（动态随机存取存储器，Dynamic Random Access Memory）由IBM工程师罗伯特·登纳德（Robert H. Dennard）在1968年提出基本结构，英特尔在1970年推出全球首款商用DRAM芯片Intel 1103。NAND Flash‌（NAND型闪存）由日本东芝工程师Fujio Masuoka在1987年提出NAND架构，东芝在1989年推出首款商用NAND闪存产品。

复盘1985年以来的存储行业，每一轮繁荣与衰退几乎都在重复同一个剧本：高景气时期，厂商基于乐观预期大规模扩产，叠加制程微缩带来的单位晶圆“位元”产出增长，供给曲线在滞后1—2年后集中释放；而一旦终端需求增速低于预期，供需剪刀差迅速拉大，价格断崖式下跌，行业进入深度亏损，直至高成本厂商破产退出、头部厂商集体减产、资本开支大幅收缩，供给端完成出清，价格才触底回升。

然而，看似简单的“需求波动叠加供给滞后”框架下，每一轮周期的需求引擎却在持续更迭：从早期的PC，到2010年后的智能手机，再到2016年后的云计算数据中心，最终演进到当下由AI算力催生的结构性行情。理解这一主线迁移，是分辨本轮AI周期与过往消费电子周期异同、判断景气持续性的关键。

一、存储芯片行业首次出清由美国垄断转向日本登顶

现代DRAM产业发轫于20世纪70年代的美国。英特尔、德州仪器凭借先发优势一度垄断全球市场。但到了80年代初，日本在政府主导的“超大规模集成电路（VLSI）计划”推动下，凭借出色的品控、稳定的交付和激进的价格策略快速崛起。1981年日本在64KDRAM市占率超越美国，到1987年已占据全球DRAM市场80%的份额，NEC、东芝、日立包揽全球半导体营收前三。

转折点发生在1985年。1983—1984年全球PC需求高景气，美、日、韩厂商在周期顶点同步建厂扩产，日本厂商依托综合电机集团的低成本资本优势逆势加杠杆。但1985年全球计算机需求突然降温，新建工厂却集中投产，供需剧烈错配下，一款主流内存芯片价格在9个月内从8.95美元跌至2.95美元，跌幅近70%。美系厂商合计亏损超10亿美元，英特尔于1985年彻底退出DRAM业务、战略重心转向微处理器，美国巨头Mostek被母公司关闭出售。

在美国厂商全线溃败之际，韩国三星逆势投入超1亿美元做DRAM，并联合现代、金星（后来的LG）在政府支持下启动4M DRAM共同研发项目，为90年代韩系厂商的崛起埋下伏笔。

二、个人电脑普及与互联网泡沫构成韩系崛起的背景

进入90年代，由英特尔与微软组成的技术联盟（IT业内称为“Wintel”联盟）推动PC进入普通家庭，微软公司的Windows 95换机潮成为1995年前后的核心景气引擎。空前利润引发全行业无序扩产，1995年全球半导体资本开支增长74%，中国台湾厂商借机入场。新产线集中爬坡的结果，是DRAM价格在1996年一年内断崖式下跌——16M DRAM均价由43.25美元跌至9.70美元，跌幅约78%，半导体行业出现史上首次连续两年收入下滑。

1997年亚洲金融危机意外成为韩系厂商的“催化剂”。韩元兑美元汇率在下半年由886:1贬至1701:1，以美元计价的债务近乎翻倍，但出口成本骤降反而强化了韩国厂商的价格竞争力。韩国DRAM全球份额由1987年的约5%跃升至1998年的40.9%，首次超过日本；美光则于1998年以约8亿美元收购德州仪器存储业务，跃居全球第二。行业集中度出现第一次系统性抬升。

紧接着的互联网泡沫破裂给行业又一记重击。上世纪90年代末厂商为承接互联网时代需求大举扩产，2001年泡沫破裂后至少537家互联网公司倒闭，Y2K换机（即1999-2000年前后，受“千年虫”事件驱动的全球计算机、电子设备集中替换升级浪潮，是半导体行业历史上标志性的短期需求爆发事件）透支后PC出货同比下降4.6%，叠加“9·11”冲击，需求系统性崩塌。以海力士为例，2001年净亏损高达38.5亿美元，直到2003年仍未恢复盈利。这一轮出清虽未催生新的寡头，但为21世纪的兼并整合埋下伏笔。

图2 1994年-2001年IBM PC和Macintosh销量（单位：千台）

资料来源：东吴证券

三、奇梦达和尔必达两次危机出清与三寡头格局落定

2006年—2009年周期是行业出清最惨烈的一轮。市场对微软新推出的Windows Vista操作系统升级带来的内存增量预期过高——三星曾预测PC平均内存搭载量将由800MB提升至1.2GB，全行业资本开支从2004年约107亿美元激增至2007年峰值约214亿美元，年复合增速26%。然而Windows Vista销量不及预期，叠加2008年全球金融危机，雷曼兄弟破产当周DRAM价格暴跌21%，512Mb DDR2颗粒年内累计跌幅达79.4%。

在这一轮下行中，德国英飞凌分拆出的奇梦达因制程路线相对落后、现金流断裂，于2009年1月申请破产；台系厂商全年合计亏损新台币1595亿元，份额大幅收缩。更深远的变化发生在2009—2013年的慢性出清中：2011年欧债危机、泰国洪水冲击机械硬盘供应链、PC受iPad平板替代出现结构性下行，而厂商通过制程微缩（节点每缩短一代，单片晶圆bit产出提升40%—50%）仍在持续释放“隐形供给”，2010年DRAM bit供给增速高达+57%。

供需严重错配最终压垮了日系最后一家大厂——由NEC、日立、三菱电机DRAM业务合并而成的尔必达。2012年2月，尔必达以约4480亿日元债务申请破产，成为日本制造业史上最大破产案；2013年7月美光以约25亿美元完成收购，份额由约12.9%跃升至约28%，超越海力士晋升第二。同年，SK集团完成对海力士的控股，彻底解除其延续十年的债务危机。至此，三星、SK海力士、美光三家合计市占率超过90%，DRAM行业三寡头格局正式形成。麦肯锡将2012年之后定义为行业“持续盈利新阶段"——头部厂商首次具备了通过控制产能稳定价格的协调能力。

图3 2006-2010年DRAM市场份额变化（按产量）

资料来源：Research Gate

四、智能手机与云计算带来的需求引擎第三次更迭

三寡头格局确立后，行业并未摆脱周期，但波动逻辑发生了深刻变化——需求端的引擎从单一的PC，逐步向智能手机和云计算迁移。

第一，移动需求接力（2012—2015），尔必达破产、台系厂商退出后，新增晶圆产能受控，头部厂商将产能由PC DRAM转向移动和服务器DRAM。全球智能手机出货量从2013年约10.3亿部快速攀升至2015年约14.4亿部，高端机型运行内存从1GB向2GB、3GB升级，移动DRAM同时受益于销量和单机容量双增长。2013年SK海力士无锡工厂火灾（占全球供给约10%）在供给收缩背景下放大了价格弹性，推动行业进入一轮高盈利周期。但2014年下半年后，20/25nm制程迁移释放更多bit供给，智能手机增速由28.1%放缓至10.7%，价格再度下行。

第二，云计算与智能手机共振（2016—2019），这一轮周期的需求引擎更加多元。一是谷歌、微软、亚马逊等云厂商大幅增加数据中心资本开支，2015—2018年增幅超过161%，Intel Xeon Scalable等新平台将单CPU内存通道由4通道提升至6通道，单服务器DRAM容量上移至256GB、384GB以上；二是智能手机平均DRAM含量从2016年约2.4GB跃升至2017年约3.2GB，同比增长33%；三是企业级闪存固态硬盘加速替代HDD，拉动NAND需求。供给端，头部厂商从20nm向1X/1Y/1Znm迁移，3D NAND转产初期良率受限推高价格，但2018年后良率爬坡叠加云客户库存消化、智能手机走弱，价格在2018第四季度至2019年快速下行。

第三，疫情透支（2020—2023），新冠疫情推动远程办公、在线教育快速普及，PC出货从2019第四季度约7180万台跃升至2020第四季度约9160万台，笔记本2020年出货同比大增27%。恐慌备货、重复下单推动渠道库存高企，2021年三季度DRAM、NAND合约价见顶。但2022年起前置需求快速透支，叠加通胀和宏观不确定性，终端订单显著收缩，而此前资本开支和高层数3D NAND量产仍在惯性释放供给。DRAM合约价从高点到2023年三季度下跌约68%，SK海力士2023第一季度营业利润率降至-66.9%，美光降至-62.4%，行业再次陷入深度亏损。各厂商从2023年起陆续大规模减产、削减资本开支，供给弹性被系统性抽离——这为下一轮周期的爆发埋下了伏笔。

五、AI算力催生的新景气：与消费电子周期的本质差异

2024年以来，生成式AI的爆发将存储行业推入新一轮超级周期。美光2026财年第三季度的DRAM和NAND价格环比分别上涨约60%和85%，四大业务单元营收均创历史纪录；三巨头营业利润率相继创下历史新高。表面上看，这仍然是“供给收缩+需求扩张”的经典组合，但与过往消费电子驱动的周期相比，本轮景气有着本质的不同。

第一，需求的性质从“周期波动”转向“结构增量”。过去几轮周期的需求主要来自PC、智能手机等消费电子，其单机出货量本身存在强周期性，价格上涨往往抑制终端需求、加速换机饱和。而本轮需求的核心驱动力是AI算力基建——HBM（高带宽内存）、服务器DDR5和企业级闪存固态硬盘。一台8卡AI服务器不仅需要GPU旁配套的HBM（单卡容量从H100的80GB提升到B300的288GB），CPU侧还需配置大容量DDR内存，以及多块高带宽闪存固态硬盘作为系统盘和数据缓存盘，英伟达提出的GPU直连存储方案更将闪存固态硬盘定位为GPU的外部记忆层。Bloomberg一致预期2026年前五大云厂商资本开支合计将达6918亿美元，2027年进一步提升至9069亿美元；GPU出货量2022年—2025年的年均复合增速约116%。这种由大型科技公司主导的基础设施投资，其持续性、体量和单机存储含量，均显著超过消费电子换机周期。

第二，供给的弹性被双重压制，价格弹性放大。一方面，经历2022—2023年巨亏后，三大原厂减产和资本开支收缩的力度前所未有；另一方面，HBM单位位元消耗的晶圆面积约为普通DRAM的2—4倍，且需通过CoWoS等先进封装，HBM产能扩张对通用DRAM形成显著“挤占效应"——这意味着即使AI只拉动HBM需求，也会间接抽离普通DRAM的供给。NAND侧同样如此，原厂将有限晶圆优先分流至高溢价企业级闪存固态硬盘，减产过快导致中低端消费级NAND出现结构性紧缺。

第三，需求从“训练”扩展到“推理”，持续性更值得期待。随着AI应用大规模落地，推理阶段会带来持续扩容的长上下文、向量数据库和生成内容存储需求。WSTS预计2025、2026年存储芯片市场规模将增长至1848亿、2148亿美元，同比增长12%、16%。与2023年923亿美元的底部相比，三年间市场规模有望翻倍。

结语：周期未死，但底色已变

回望四十年存储产业史，从美日争霸到韩系崛起，再到三寡头鼎足而立，每一轮周期都遵循着“高景气扩产→需求转弱→价格崩跌→产能出清→集中度提升”的相似轨迹。但本轮由AI驱动的上行周期，已不再是消费电子换机潮下的简单循环：其需求来自于算力基础设施的长周期投入，供给受制于先进封装和资本纪律的双重约束，产品结构从标准化的通用存储向高附加值的HBM、企业级闪存固态硬盘倾斜。

值得一提的是，在这轮新周期中，国产玩家也已进入行业“核心圈”。长鑫存储凭借奇梦达专利基础和持续研发，在DRAM领域实现量产突破；长江存储第五代3D TLC NAND堆叠层数达到294层，跻身国际领先水平。正如历史上韩国、中国台湾在行业低谷期逆势投入实现格局更替一样，当前的高景气周期也为国产存储厂商提供了宝贵的成长窗口。（《理财周刊-财事汇》出品）