招商银行：“零售之王”正在换一台发动机

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），“零售之王”几乎是绕不开的标签。这家银行靠零售立身，也因此在同业中拥有一个独特的位置。但在今年的半年报里，有一个细节显得有些反常。 2026年上半年，招行的零售贷款余额不增反减，少了402亿元。把营收重新拉回增长轨道的，恰恰是对公业务。 一家靠零售立身的银行，增长的引擎在不声不响之间换了一台。 这件事为何会发生？换了引擎之后，招行还强不强？要回答它，得先从这家银行这几年走过的路说起。

守住基本盘：

营收先停滞，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，2024年下降0.5％，2025年为3375亿元。

归母净利润则一路走高，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，只是增速越来越慢，2025年仅为1.2％。

也就是说，过去三年，招行做的主要是“守”：守住资产质量，守住成本，让利润勉强留在增长线上。

2026年上半年，局面出现变化。营收1782亿元，增长4.83％；归母净利润764亿元，增长2.02％，利润增速已连续5个季度改善。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。前几年，贷款利率一路下行，存款成本却降得慢，息差被两头挤压。今年上半年，生息资产收益率下降32个基点，计息负债成本下降30个基点，两边几乎打平。净息差为1.83％，同比仅收窄5个基点，去年同期的降幅是12个基点。

息差不再大幅下滑，营收才得以回升。但回升之后，增长究竟靠谁，要看它的业务结构。

三台发动机：

零售是底色，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，可以视作三台发动机。

第一台是零售，它仍是这家银行的底色，占营收的54.34％。6月末，客户总资产达到18.44万亿元，较年初增长近8％。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，贷款却在收缩。一方面是居民借贷需求不足，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，上半年信用卡余额减少482亿元。

第二台是对公，它接住了零售腾出的空档。较年初计算，对公贷款增长9.08％，约合增加2900亿元，其中制造业占比近27％。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，零售仅增加560亿元。

第三台是综合化与国际化。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，2025年底，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

这一块体量尚小，增速却最快，代表着招行想走的第三条路。

壁垒与代价：

最强的地方，恰好最难放大

在这样的结构下，招行还有三道互相支撑的壁垒。

第一道是负债。活期存款日均占比49.6％，客户存款成本只有0.97％。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，是最难被复制的东西，也是息差下行周期里最大的缓冲。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营。客户把资产放在招行，招行既拿到低成本存款，也赚到代销理财、基金、保险的手续费。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，上半年大财富管理收入增长18.44％。

第三道是风控与效率。不良率0.94％，拨备覆盖率385％，成本收入比29.7％。这让招行在放缓增长的时候，至少不会在质量上出问题。

只是，优势越突出，难题也越清楚——招行最强的那一块，恰好是眼下最难放大的。

▲据招商银行官网

先看零售。零售不良率为1.16％，新生成的不良中六成多来自信用卡。主动压降无可厚非，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，压下去，等于放弃了一部分最丰厚的利润。

再看对公。它能保住规模，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、黏性弱，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。所以对公更像“补位”，要成为新的主力，还差一步。

最后是增长转化为利润的效率。营收增长4.83％，拨备前利润增长5.6％，到归母净利润只剩2.02％，差距主要被信用减值吞掉。一季度减值损失增长15.65％，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。安全垫依然很厚，但正在被消耗。

同业坐标：

质量依旧居前，速度不再领先

光看自己不够，放进同业里才有坐标。

先看赚钱能力。上半年，招行ROE为13.42％，9家股份行的平均值不到9％，兴业为9.58％，民生、光大、华夏只有五六个点。放到42家上市银行里，招行排第七，前面六位全是杭州、青岛、江苏等地城商行。

再看增速。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，但2.02％的利润增速落在了浦发、平安等银行之后。也就是说，招行依然是同业里质量最好的银行，但已经不是跑得最快的那一个。

这个变化，直接写进了股价。2021年，招行市净率曾达到1.82倍，年内峰值市值1.46万亿元，一度超过农业银行等国有大行。如今，市值在1万亿元上下，市净率在0.9到1倍之间，市盈率7倍左右，股息率接近5％。

再看最近一年的走势。2025年，招行股价上涨约12％（按复权口径），与银行指数涨幅基本持平，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。2025年底，招行市净率为0.97倍，银行板块平均约0.7倍，溢价仍在，但已不像从前那样遥遥领先。

管理层自己也看到了这个趋势。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，一方面是每年分红35％，留下的净资产越积越多，另一方面是利润放缓。他还表示，ROE未来大概率继续下行，会以10％为底线来管理。

这番话意味着，招行的角色正在从“快”转向“稳”。市场接下来关心的，也就不再是它还能涨多快，而是它能把ROE稳在多高。

【结语】

所以，招行现在面对的，已经不是“还强不强”，而是“下一个故事是什么”。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，反映的是“一家优秀、但不再快速成长的银行”。要改写这个判断，需要三件事：对公站稳，财富管理做出能力，零售风险见顶。

过去20年，它靠放贷把零售做到了第一。接下来，它要靠经营客户的资产，证明这个第一还能继续。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 冯玲玲