孙然：茶百道「停牌」背后的“名字”

没有基石投资者，没有锁的期限。

2026 年 10 月 13 日上午 9 点，茶百道（02555.HK）的股价停在 4.035 港元。香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第直接按下的强制暂停键。监管在怀疑它的 IPO「可能曾被人为操纵」之后叫停了交易。

其实， 这件事情的起源不是茶百道。

9 月 10 日证监会用同一条款勒令拨康视云停牌，9 月 25 日银建国际也因同一规则被按下。

茶百道是这条线索上的第三家，这是一场针对港股 IPO 造假的有组织清查。

为什么是停牌，而不是罚款或警告？证监会法规执行部执行董事戴霖讲过这层取舍：如果市场信息不充分却照常交易，股东其实是在把问题转嫁给「下一位毫不知情的买家」。停牌保护的是还没进场也许会被虚假需求误导的投资者。

当天披露的细节里 43.79 亿港元其实和茶百道关系不大，是围绕核心人物孙然及八家离岸公司冻结的资产，香港证监会同类案件里的历史最高。

这些实体横跨英属维尔京群岛、塞舌尔、萨摩亚，涉嫌参与拨康视云和茶百道两单 IPO 的欺诈计划。

证监会声称部分 IPO 募资可能经一份「未有披露的协议」转离公司，作所谓「金融产品投资」，再暗中回流到主要承配人手里。

翻译成大白话：在虚假繁荣造势、吸引散户投资着，或者说有人在帮茶百道「凑人头」。

茶百道国际配售里认购股票的承配人，可能根本不是看好这家公司，而是拿了钱来撑场面。

在茶百道上市之初，我曾写过这篇文章，现在看当时还是太克制、太幼稚了。

钱从募资账户出去，再绕一圈回到承配人手里，股票却落在他们名下。涨了卖掉赚钱，跌了本金已经通过回流拿回来，亏的是二级市场接盘的散户。

一个没有基石投资者、没有长期锁定的投资者是怎么以 17.5 港元、258 亿市值发出来的？

回看 2024 年 4 月上市那一刻，两个数字早就透着怪。一是公开发售只认购 0.5 倍，4,593 个申请人、中签率 100%。

二是零基石，122 个国际承配人里前十大吃掉 82.44%，没有锁定期，上市首日就能抛。

laddering（搭梯）：2000 年前后美国科技股热潮里，投行把热门 IPO 份额配售给客户的条件是，客户得承诺在后市以递升价格继续买入，这类未披露的 tie-in 协议被 SEC 认定为操纵市场。2002 年瑞信第一波士顿（CSFB）因此支付 1 亿美元和解，2003 年十大投行更达成 14 亿美元的全球和解。

当天上市即崩，暗盘先跌 13.71%，首日收 12.80 港元、跌 26.86%，停牌前只剩 4.035，较发行价缩水 77%。

上市当天绿鞋全程未行使，稳价人中金只在发行价下方回补了约 2.11%。

证监会怀疑的，是一条资金回路。

而这条回路就藏在发行链内部：6 家被限制的经纪行里，中金香港、招银国际、富途，正是茶百道自己那次 IPO 的承销团。发行、配售、回流，走的是同一条路。

茶百道自己的窟窿，也不该全甩给外部资金。

它的模式是加盟，收入靠加盟商开店、进货撑起来，增长和加盟商赚钱是脱钩的：加盟商关店不影响进货账，直到他们扛不住。

2025 年 1,218 个加盟商终止合作，流失率17.06%；2026 上半年又终止 497 家，只有 12 家是公司主动清退。

门店扩张放缓，上半年境内只净增 170 家。2026 上半年营收 26.55 亿元、增 6.2%，归母净利 3.36 亿元、只增 3.2%，增收不增利。

4.035 港元的股价，市场其实早就投过票了。只是这个否决来得太慢，慢到很多人在高位接了盘。

「从 17.5 到 4.035，77% 的跌幅就是对 258 亿定价的否决。」

茶百道的停牌，会让加盟商、散户投资者都很受伤。

加盟商不断离开，市场份额变小本就不该以那个估值上市，而港股 IPO 链条的灰色地带，又给了它「人造需求」、撑高发行价的操作空间。

消费从来都是慢生意。科技能一夜成名，消费只能靠一杯一杯、一家一家地攒，攒到最后，攒下的只有信任。

茶百道这一单真正伤到的，远不止它自己那 77% 的跌幅，它让市场对「消费品牌」这四个字又开始起疑。

从品牌方到加盟商、经销商，每一个还在这行里熬的人，都得为这场信任透支买单。把消费品牌当成短期交易的工具，赚走眼前的一笔，透支的是整个行业的信用。下一个排队赴港的消费品牌，会被问得更狠。

我是晓样，和你一起发现世界的有趣。