熊园：PPI热、CPI冷的背后

熊园、薛舒宁（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2026年9月CPI同比增0.9%，预期1.0%，前值增0.8%；核心CPI同比增1.0%，前值增1.0%；PPI同比5.0%，预期4.3%，前值3.8%。

核心结论： 9 月 PPI 同比大幅反弹至 5% ，CPI 仍处低位，二者剪刀差扩大至 4.1 个百分点，创近四年来新高，反映上游成本上涨向终端消费价格的传导仍不顺畅；在终端需求偏弱、企业提价能力有限的背景下，上游原材料涨价可能进一步挤压中下游行业利润，工业企业盈利分化预计有所加剧。

1、 9 月 PPI 同比大幅反弹至 5%，创近四年来新高，油价是主拉动：近期布伦特原油现货与期货价差显著走阔，现货采购成本已达 120~130 美元 / 桶，叠加国际油运价格大涨、推升原油到岸成本，石油炼化、化工、化纤等中下游行业价格普遍上行；此外 9 月煤炭、有色、 AI 等价格也进一步走强。

2、9 月 CPI 同比仍处低位，其中能源价格反弹，食品价格持续偏弱、同比跌幅走阔，核心 CPI 总体平稳，但内部延续分化，通信电子、医疗服务等价格持续上涨（分别对应存储涨价和政府调价，合计拉动 CPI 0.5 个百分点），内需相关价格则进一步转弱：交通工具价格已连续下跌 7 个月，去年涨价较快的家用器具也已连续两个月同环比下跌，房租在毕业季后再度转跌。

3、 往后看，预计四季度CPI同比为1.1%，2027年降至0.4%左右：四季度PPI同比预计维持高位，2027年降至0.6%左右，美伊局势是主要变量。

正文如下：

1、整体看，9月CPI仍处低位、PPI大幅反弹，二者剪刀差持续走阔，上游成本上涨可能进一步挤压中下游行业利润。

>CPI整体仍偏弱，9月CPI同比虽小幅回升至0.9%，但主要受能源价格上涨带动，能源拉动相比上月多0.27个百分点；食品价格持续偏弱、同比跌幅走阔，其中猪价虽延续环比上涨、但涨幅不及预期，鲜菜、鲜果等价格环比均弱于季节规律；核心CPI同比总体平稳，在1%附近运行，但内部价格表现分化，通信电子、医疗服务等价格持续上涨（分别对应存储涨价和政府调价，合计拉动CPI 0.5个百分点），内需相关价格则进一步转弱：交通工具价格已连续下跌7个月，去年涨价较快的家用器具也已连续两个月同环比下跌，房租在毕业季后再度转跌，反映居民内生需求仍弱。

>PPI大幅反弹、超市场预期，9月PPI同比进一步回升至5.0%，创近四年来新高，国际油价大涨是主要拉动：近期布伦特原油现货与期货价差显著走阔，现货采购成本已达120~130美元/桶，叠加国际油轮运费大幅上涨，从成本端推高石油炼化、化工、化纤等行业价格；此外9月煤炭价格大幅走强，煤炭开采、煤炭加工价格环比分别上涨9.5%和13.6%，主因冬季供暖备煤需求增加，以及煤矿强安监压制供给，有色、AI等价格也进一步走强；9月来专项债发行节奏有所加快，建材需求回升，叠加原材料成本上涨，黑色冶炼、非金属矿物制品价格由跌转涨。

>PPI-CPI的剪刀差扩大、进一步挤压中下游行业利润，9月PPI同比涨幅进一步扩大，CPI仍处低位，PPI与CPI剪刀差扩大至4.1个百分点，反映上游成本上涨向终端消费价格的传导仍不顺畅。在终端需求偏弱、企业提价能力有限的背景下，上游原材料涨价可能进一步挤压中下游行业利润，工业企业盈利分化预计有所加剧。

2、具体看，9月CPI同比小升，其中食品价格仍是主要拖累，能源价格大幅反弹，核心CPI总体稳定、结构分化。

9月CPI同比反弹至0.9%，较8月小升0.1个百分点；环比上涨0.2%，弱于季节规律（近10年9月CPI环比均值为0.4%）。具体看，猪肉价格温和回升但蔬果价格弱于季节性，能源价格大幅反弹，核心CPI保持稳定。

>食品：同比下跌1.7%，跌幅较8月略有扩大；环比上涨0.4%，猪肉价格连续三个月上涨。具体看，9月猪肉价格环比上涨1.2%，主因生猪养殖行业产能去化、出栏量减少，后续猪肉价格可能继续温和回升；蛋类价格环比上涨2%，与中秋集中备货有关；鲜菜价格环比上涨0.5%，远弱于季节性规律，主要受北方产区天气改善、秋季蔬菜集中上市影响。

>能源：9月CPI能源分项环比涨2.3%，其中，交通工具用燃料价格环比涨4.5%，水电燃料价格基本稳定；同比涨幅由上月的4.1%扩大至7.3%，拉动CPI同比约0.55个百分点，拉动点数相比上月多0.27个百分点。

>核心CPI：同比持平前值1.0%，仍处于年内中枢水平附近。环比由涨转平，弱于季节性水平（近10年9月核心CPI环比均值为0.2%）；结构有所分化，通信电子、医疗服务价格延续上涨，交通工具、家用器具、房租价格则同环比均下跌，具体看：

1）服务：环比由涨0.1%转为跌0.2%；同比涨0.8%，持平前值。其中，伴随暑假结束，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下跌8.7%、7.0%和6.0%，合计拖累CPI环比下降约0.12个百分点；医疗服务价格环比涨0.2%，过去18个月中有17个月保持上涨，在医疗改革推动下，政策性调价趋势较为明确；房租价格再度转跌，环比跌0.1%，同比跌0.6%。

2）核心商品：存储涨价推高通信电子成本，数据存储设备、平板电脑、计算机和手机价格分别上涨46.7%、23.6%、21.8%和14.9%，涨幅均有扩大，合计拉动CPI同比上涨约0.23个百分点；交通工具价格环比下跌0.3%，已连续下跌7个月，行业“内卷式竞争”现象仍无显著改善；家用器具价格环比跌0.2%，同比跌幅扩大至1.8%，一方面与去年同期铜价上涨推升家电价格、形成较高基数有关；另一方面，前期耐用品“以旧换新”对需求有所透支，政策拉动边际减弱，也对家用器具价格形成一定拖累。

3）金饰品：9月伦敦金价环比下跌2.1%，带动国内金饰价格环比跌2.1%，同比涨幅收窄11.1个百分点至22.5%，对CPI同比的拉动降至0.1%。

3、9月PPI同比大幅反弹、创近四年来新高，主要受原油价格上涨带动；煤炭、有色、AI链价格也均延续上涨；建材价格由跌转涨。

9月PPI同比回升1.2个百分点至5.0%，创2022年7月以来新高；环比涨幅由0.4%扩大至1.2%。结构上看，原油-石化链是最主要拉动，煤炭、有色、AI行业价格也均延续上涨，建材价格由跌转涨。

1）原油链价格大幅上涨，9月PPI石油开采、石油精炼、化工、化纤价格环比分别上涨14.5%、7.4%、2.4%、2.1%。

2）煤炭价格环比上涨，9月PPI煤炭开采环比大涨9.5%，已连涨7个月，同比上涨35.3%，主因冬季供暖备煤需求增加，以及煤矿强安监压制供给。

3）有色价格环比上涨，9月PPI有色冶炼环比上涨1.5%，同比上涨21.4%，主因国际铜价上涨，9月LME铜价环比涨0.9%。

4）AI相关价格连续多月上涨，今年以来，算力需求驱动AI相关行业供需结构持续偏紧，9月电气机械、通信电子行业价格环比均上涨0.4%，已连续上涨9个月，同比涨幅分别扩大至6.2%、5.8%。

5）建材价格环比由跌转涨，9月以来专项债发行节奏有所加快，钢材、水泥等建筑材料需求有所回升，加之原材料成本上涨，黑色冶炼、非金属矿物制品价格环比均由跌转涨，分别上涨0.2%、0.3%。

4、往后看：预计四季度CPI、PPI同比分别约为1.1%、5.1%，2027年分别回落至0.4%、0.6%左右，美伊局势是主要变量。

>CPI方面：近期生猪价格维持在11元/千克附近，反弹力度偏弱，假设年末温和回升至13元/千克；美伊冲突持续，国际油运价格大幅上涨，年内油价预计维持高位；居民消费需求仍弱，核心CPI上涨空间有限。整体看，四季度CPI同比预计回升至1.1%左右，2027年降至0.4%左右。

>PPI方面：主要关注原油、铜、煤炭、钢铁、AI产品价格走势，若美伊冲突未出现实质性缓和，四季度PPI同比预计维持5%左右高位；2027年受高基数影响，PPI同比预计回落至0.6%左右，节奏上先高后低。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期；测算可能有误差。