第二座环宇城的REIT考题：15亿项目收到六大类问询

10月13日，深交所向华夏基金和中信证券出具审核问询函，华夏中海封闭式商业不动产证券投资基金进入已问询状态。从9月7日申报、9月10日受理，到10月13日收到问询，这只产品走完前三步，只用了一个多月。

它要装入的资产，是佛山千灯湖环宇城。

这是中海旗下第二座冲刺公募REIT的环宇城。一年前的2025年10月，映月湖环宇城作为华夏中海消费REIT的底层资产在深交所上市，发行规模15.84亿元，认购资金接近1600亿元。如今中海再推一座环宇城，名称里的关键词从"消费"换成了"商业不动产"。同一套管理团队、同一品牌的购物中心，第二度叩门。

商业不动产REITs是今年公募REITs市场扩容最快的品类之一。6月18日，首批4只商业不动产REITs在上交所集中上市，分别来自上海地产、首农、砂之船和唯品会，底层资产涵盖商办写字楼、城市购物中心和奥特莱斯。9月以来又有一批项目相继申报，截至10月15日，沪深交易所已上市及已申报的商业不动产REITs已达到32只。这类产品的推出，把公募REITs版图从高速公路、产业园区、能源、保障性租赁住房，延伸到了商业不动产领域。

在这个时点上，中海把千灯湖环宇城推到台前。审核问询函列出的六大类问题，覆盖原始权益人现金流、资产选取、租金走势、估值参数、合规手续和基金运作，几乎把一座购物中心的家底翻了一遍。

先问原始权益人

问询函没有从项目切入，第一条先问原始权益人。

"原始权益人报告期内净利润持续下滑，2025年经营活动产生的现金流量净额为-173.96亿元。"函件要求管理人补充披露财务指标变化的原因，充分揭示风险，就是否符合业务指引第七条发表明确意见。

作为原始权益人，中海企业发展集团有限公司的财务数据，能看到一家头部房企在这一轮周期里的轨迹。2023年至2025年，公司净利润分别为197.65亿元、157.37亿元和90.34亿元，两年时间缩水过半。经营活动现金流的变化更陡，2023年为447.15亿元，2024年降到54.70亿元，2025年由正转负，净流出173.96亿元。

收入端同样在收缩。2023年至2025年，中海企业发展集团营业收入为1415.04亿元、1340.79亿元和1134.28亿元，2025年主营业务收入同比下降15.94%。其中房地产开发收入占比约九成。

公募REITs要求原始权益人具备持续经营能力，其利润和现金流能否支撑后续运营、会不会反过来占用项目资金，是审核首先要厘清的前提。

中海企业发展集团的资产负债率并不算高，2025年末为56.89%，2026年一季度末为57.23%，在行业内处于较低水平，2025年末账上货币资金约687亿元。惠誉、标普给予A-，穆迪给予Baa2。这是问询函之外，企业能拿出的另一面。

为什么是千灯湖

接下来的问题，直指资产选取。

中海在佛山的商业项目并不止一座。问询函点名，原始权益人及其关联方在佛山持有或运营映月湖环宇城、禅西环宇城、汇德里等多个商业不动产项目，其中映月湖环宇城已经通过华夏中海消费REIT实现证券化。

深交所要求把千灯湖环宇城和其他项目的盈利能力作比较，说明为什么选它作为基金资产；同时说清本基金与已上市的华夏中海消费REIT在产品定位、资产布局、业务规划、发展方向上的区别，以及同类项目运营管理、拟购入项目安排、决策机制上的利益冲突防范措施，还要披露基金存续期间可供购入的不动产项目，为后续扩募留出抓手。

从项目自身条件看，千灯湖环宇城是中海环宇城产品线中较早开业、运营成熟的一座。商场2016年9月开业，位于佛山南海桂澜中路，地处千灯湖商圈，紧邻广东金融高新区，在广佛线和南海有轨电车礌岗站上盖，周边5公里内约有100万消费人口。

中海环宇商业是中海旗下集中商业平台，在营环宇城、环宇荟、环宇坊、富华里等33家综合性购物中心，环宇城主打城市级一站式消费，环宇荟、环宇坊分别对应精致商务和社区生活。千灯湖环宇城总建筑面积约13.17万平方米，其中产权面积约10.31万平方米，可租赁面积约4.57万平方米。

高出租率背后，租金已经掉头

问询函用了相当篇幅，拆解项目的经营成色。

千灯湖环宇城的出租率一直维持在高位。2023年至2025年，期末出租率分别为98.96%、99.01%、99.03%，2026年一季度末为99.15%。194个签约租户，几乎铺满了整个商场。

但租金的信号与出租率并不一致。

2023年至2025年，项目租金增长率分别为6.45%、3.20%和-2.59%，2026年一季度为-0.23%。从2025年开始，租金连续负增长；2026年一季度，主力店平均有效租金单价、新签专门店合同租金单价，较2025年均有下降。租金单价、月租金坪效为何变动，这一下降是否属于趋势性变化，函件都要求解释。

运营净收益也在2025年转为下降。项目NOI在2023年至2025年分别为7847.83万元、8025.23万元和7508.15万元。招募书解释，当年项目首次引入两个高端化妆品品牌，租期三年，向品牌方支付了一次性装修补贴430.95万元，计入当年支出，拖累了NOI。

更受关注的是租约集中到期。2026年、2027年、2028年到期的租约，已租赁面积占比分别为20.37%、23.23%和11.41%，三年合计约55%；对应租金收入占比更高，分别为33.17%、36.13%和14.12%，合计超过83%。这批租约只占一半面积，却贡献八成以上租金，未来三年能不能续上、按什么价格续，直接影响现金流稳定。

唯一的主力店是沃尔玛。沃尔玛承租面积占已租赁面积的22.59%，但固定租金收入占比仅5.54%，属于典型的大客流、低租金业态，其租约期限、续约安排和历史租金支付情况，是函件关注的重点。

其余面积由次主力店和专门店分租，H&M、点都德、耐克、英孚教育、湊湊等位列前十大租户。租赁面积前十大租户合计占比约40%，固定租金收入合计占比约18%，租户结构相对分散。

部分租赁合同的特殊条款也被列入问询，包括转租限制、优先购买安排、竞争排他、开业率要求、租金优惠、提前退租等，其中三家租户享有优先购买权，另有三家未在合同中明确放弃，需要评估对运营和处置的影响。

停车收入也有一处需要留意的安排。项目地下一层的400个车位，由项目公司向南海区政府下属主体佛山市金信安成科技有限公司承租，租期至2031年12月31日。这部分车位对应的历史停车收入占比约32.49%，测算时已将2032年起的相关收入从停车位收入中扣除，租期届满后能否续租，尚待说明。

15亿估值里的假设

再往下，是估值。

戴德梁行采用收益法评估，千灯湖环宇城评估值15.03亿元。项目账面价值约9.98亿元，评估增值5.05亿元，增值率50.56%，折合单价约3.29万元/平方米。

收益法的结论高度依赖一组参数，问询函对其中几乎每一项都提出了疑问。

先看租金单价。评估专门店全场平均固定租金单价为235.81元/平方米/月，高于2026年一季度的平均有效租金和新签租金水平；主力店、次主力店平均固定租金单价为45.94元/平方米/月。这些单价的确定依据，需要结合历史情况、在执行租约和可比项目来支撑。

再看租金增长。评估假设专门店固定租金在预测期内年增2%至3%，次主力店年增2.5%，主力店年增1.5%。租金已经负增长的现实，与这套增长假设之间存在落差。

出租率、免租期和收缴率同样偏乐观。评估假设首年至2028年出租率为99%，2029年起稳定在98.5%；专门店年免租期假设为10天，短于历史平均水平；租金收缴率假设为99.8%，高于2023年至2026年一季度99.08%的平均收缴率。

其他收入也有调整。项目影院原本在2025年3月改为自营，2025年贡献电影放映收入719.21万元。2026年5月1日起，影院由自营转为租赁，承租人为关联方广州海宇商业管理有限公司佛山千灯分公司，固定租金约45元/平方米/月，租期十年，每年递增2.5%。这笔关联交易的定价是否公允、影院为何调整，函件都要求说明。

成本端，评估按运营收入的2%测算资本性支出，前十年资本性支出合计约2866万元。保险方面，项目财产一切险现有保额低于评估值，拟在基金发行前提升至与评估值一致的15.03亿元，测算据此计提保险费。

最终，项目2026年和2027年的资本化率分别为5.97%和6.07%，评估采用6.25%的折现率。招募书中的压力测试显示，运营净收益下降10%，估值相应下降10%；折现率上调0.5个百分点，估值下降约5.1%。

现金分派率同样被问询。招募书测算，基金2026年（年化）现金分派率为4.61%，2027年为4.69%。评估基准日为2026年3月31日，当日10年期中债国债到期收益率为1.82%，两个年度分派率分别高出2.79个和2.87个百分点。问询函要求管理人对照国债收益率，说明未来两年净现金流分派率是否符合相关规定。

一份合规清单

购物中心在多年运营中积累的合规问题，问询函逐一列出。

项目2至4层观光走廊、6层天面存在部分加改建，大部分为商户自建；负三楼车库有11个车位改为仓库使用；负一楼部分停车位改为洗车房并建有办公室。这些改造是否取得相应建设手续、会不会被处罚，需要评估对持续运营的影响。

项目宗地线内外的广场、空地设置了外摆经营点位，项目公司已将相关资产、权利和经营责任转让给运营管理机构，不纳入未来现金流预测。

项目租赁合同尚未办理登记备案手续，问询函要求说明原因和后续安排，并披露相应的风险缓释措施。

资产完整性上也有瑕疵。项目存在已售但尚未办理产权过户的住宅14套、商铺2套、车位41个；项目公司名下登记有116项公建配套设施，初始确权明细载明为法定共有，系不动产登记系统转换产生的错误，佛山市自然资源局拟修改系统。此外，项目还与周边业主共用消防、弱电、给排水等设备以及环形天桥、多条连廊。

转让环节同样有待完成的程序。原始权益人尚未取得国务院国资委关于以非公开协议方式转让国有产权的批准；中国海外发展的分拆上市事项，尚待香港联交所批准。项目原出让合同要求10年内自持、不得转让，目前已取得佛山市自然资源局复函，解除了这一限制。

资金归集与尚未开张的运营主体

到了基金运作这一部分，资金归集的问题最为具体。

截至2026年3月末，项目公司其他应收款104,816.57万元，主要为应收关联方款项及资金集中管理款；其他应付款63,566.70万元，主要为应付关联方款项；另有长期借款114,000万元。在成熟的集团资金管理体系里，项目公司的闲置资金往往被归集到母公司统一使用，账上形成对关联方的大额应收款。项目进入REIT后资金需要独立，归集款项要清回，往来款的形成原因、清理安排和资金来源，是审核关注的重点。

按可供分配金额测算的假设，项目公司在基金成立日前清理关联方应收应付款，并偿还借款3.92亿元；成立日再以募集资金置换、偿还借款9.58亿元。拟募集的15.34亿元中，约5.73亿元用于收购项目股权，约9.58亿元通过专项计划以股东借款形式投入、置换原借款，其余为发行费用，回收资金用于偿还负债及补充流动资金。

运营主体的安排也有特殊之处。项目设置了运营管理统筹机构中海商业发展（深圳）有限公司，以及实施机构环宇城商业管理（深圳）有限公司。其中实施机构2026年7月21日才设立，将在基金发行后承接项目公司运营团队，目前尚未实际开展业务，人员承接进展、职责分工和同类项目间的利益冲突缓释措施，都需要补充。

管理费安排上，基础管理费一部分按不含税收入的7.5%收取，另一部分按不含税收入的4%与运营净收益的8%之和收取；此外还设有激励管理费，按实际运营净收益与目标净收益差额的20%计提。

项目所处的区域环境，也在变化。2025年，佛山实现地区生产总值13,157.35亿元，同比增长0.2%，增速明显放缓。商业供应却在放量，预计2026年至2027年有10余个项目入市，新增商业体量约100万平方米，其中佛山万象天地已于9月28日开业，禅城山姆会员店、金铂中心等还将相继开业。这对千灯湖环宇城的客流和租金，构成直接竞争。

按照问询函要求，管理人需在30个工作日内逐项落实并回复，修改内容以楷体加粗标注。在完成回复、通过审核并注册之前，第二座环宇城的REIT之路，还停留在问询这一站。